構建海峽一體化證券市場的初步探討

隨著2001年兩岸相繼加入WTO，兩岸證券市場的開放合作得到擴展，經貿關系進一步加深，資本流動更加順暢。

早在90年代初臺灣投資企業已在大陸證交所直接上市，臺灣投資者不僅通過合法方式購入B股，而且可以變相方式交易A股。由于大陸QDII現已可投資香港地區，臺港雙方也建立相互承認機制、開放 ETF兩地掛牌，大陸資金也已可進入臺灣地區。

截止目前已有10多家臺灣券商在大陸設立代表處，但是大陸券商赴臺則仍在禁止之列。而且臺灣和大陸有關監管當局尚未簽訂有關備忘錄，故兩岸在市場準入尤其是監管層面尚無實質性雙向合作，但是隨著兩岸經濟交流與合作的越來越密切、越來越深入，兩岸金融機構的互設，行業組織和監管機構的協商溝通將有長足的進展。

一、國際一體化證券市場發展經驗值得借鑒

構建兩岸一體化證券市場已經成為當前形勢下兩岸證券市場合作的題中之義。事實上，進入90年代以來，全球范圍內證券業的兼并重組和一體化進程可謂波瀾壯闊，包括近年來全球各大證券交易所的合并與聯盟、金融產品交易的不同市場的彼此整合等都為海峽兩岸一體化證券市場合作提供了借鑒的經驗。

整體來看，國際一體化證券市場的發展呈現以下三個特點：

第一，世界各主要國家和地區的投資銀行業務的國際化整合趨勢加劇。一方面，全球各主要國家和地區的經濟的發展速度、證券市場的發展速度快慢不一，投資銀行紛紛以此作為新的競爭領域和利潤增長點，這是投資銀行向外擴張的內在要求；另一方面，國際金融環境和金融條件的改善，客觀上為投資銀行實現全球經營準備了條件。上世紀80年代后，為了提升其自身的國際競爭力，投資銀行的業務和機構整合速度開始上升，而隨著市場競爭的日益激烈以及金融創新工具的不斷發展完善則進一步強化了這一趨勢。現在，投資銀行已經完全跳出傳統證券承銷與證券經紀狹窄的業務框架，形成了證券承銷與經紀、私募發行、兼并收購、項目融資、公司理財、基金管理、投資咨詢、資產證券化、風險投資等多元化的業務結構。

第二，全球證券交易所合并與聯盟加速。截至2006年底，全球范圍內先后發生包括Nasdaq與美國證券交易所合并案（1998年3月18日），巴黎、布魯塞爾和阿姆斯特丹證券交易所合并案（2000年3月19日）等在內的193宗交易所合并與聯盟案例，其范圍之廣、速度之快，在全球金融一體化進程中均屬罕見。

一方面，這些整合個案形式多樣。從法律結構標準來看，合約整合、MOU 、并購整合和新市場整合分別占43%、28%、27%和4%。從地理位置標準來看，交易所的合約整合中以跨國整合為主，占93%；交易所的并購整合中以國內整合為主，占81%；交易所MOU整合中以跨國整合為主，占96%。另一方面，以信息技術為支撐的技術整合形式在全球交易所整合中占據重要的地位。這一期間發生的技術形式的交易所整合事件為74宗，約占40%。而技術形式的交易所整合又以互連模式為主，共發生36宗；共同交易平臺模式、清算鏈接模式和MOU各發生32宗、5宗和1宗。而且這些整合絕大多數都是以跨國形式進行的。

第三，金融產品交易的不同市場之間的跨越式整合呈現上升勢頭。近年來，在新興市場國家和地區先后出現跨市場整合的趨勢。其一，這增強了這些國家和地區的金融體系的穩定性，提升了其在全球范圍內的競爭力；其二，這減少了市場摩擦、完善了市場功能，為其開展更進一步的金融創新活動創造了條件；其三，這便于制定法律、實施監管，為提高其經濟體內資本市場監管水平奠定了基礎。2005年1月，韓國國內資本市場進行了整合，原來的韓國證券交易所（KSE）、韓國期貨交易所（KOFEX）和韓國創業板市場（KOSDAQ）合并為韓國證券期貨交易所（KRX）。KRX是一個綜合性金融市場，交易品種包括股票、債券、股指期貨、股指期權、股票期權、各種基金和投資信托、外匯信托、利率期貨和黃金期貨等。這次整合對促進韓國證券期貨交易所成為世界主要的資本市場之一將產生積極作用。截至2004年底，韓國資本市場的總市值在50多個世界交易所聯盟會員國中排名第16位，成交金額排名第12位。

二、構建海峽一體化證券市場路徑分析

根據國際證券市場一體化進程的經驗，并結合兩岸資本市場和宏觀經濟的發展現狀以及兩岸加入WTO以后在GATS框架下的承諾，筆者認為兩岸一體化證券市場的構建應大致經歷以下幾個階段，而金融創新無疑將是推動這一進程的主要動力之一。

首先，在宏觀上，逐步開放兩岸貨幣的完全可兌換。2008年6月26日，臺灣行政當局通過《開放臺灣地區辦理人民幣現鈔買賣業務法案》，于6月30日開始受理島內金融機構及外幣收兌處申辦人民幣兌換業務，以方便大陸旅游者來臺換取新臺幣使用；而此前大陸在上海、廈門等大城市的中國銀行、興業銀行等設立了人民幣與新臺幣兌換點。這標志著由于歷史原因所造成的兩岸貨幣無法直接兌換的格局正式結束，而進一步開放資本項目的貨幣自由兌換并進而實現資本在兩岸的自由流動則成為兩岸證券市場一體化的首要之舉。為此，可以福建“海西經濟圈”為試點區域，先按照現行各主要兌換外幣的匯率的定價模式確定人民幣與新臺幣的匯率公開掛牌收兌（即允許商業銀行相互開展OBU業務），再準許新臺幣作為記賬外匯和兩岸經貿計價結算和臺商投資計價貨幣，然后打通臺資正常進出渠道，設立貨幣兌換基金，保證兩岸貨幣自由兌換機制的順利運行。最后，在試點成熟的基礎上，向全國范圍內推開。

其次，在業務上，兩岸可以互相開放QDII和GFII制度，同時推動彼此的證券業合作。QDII和QFII制度是在貨幣不能完全自由兌換的情況下實現資本流動的一種替代模式，因此，在逐步開放兩岸貨幣的完全可兌換的同時，可以在兩岸同步實施QDII和QFII制度，并研究在適當條件下以GFII制度取代QFII制度的可行性，促進資金在彼此資本市場上的流動。同時，兩岸監管當局可以在MOU和GATS的框架下，推動彼此證券業的合作，包括人員培訓、投資咨詢、業務委托和信息共享，以及共同設立投資基金、相互進行資金清算和軋差等，為證券從業機構的進一步彼此融合創造條件。

再次，在機構上，允許兩岸證券從業機構互設代表處或分支機構，并在一定條件下實現證券從業機構的并購整合。根據WTO的GATS框架，兩岸的證券從業機構可以在目前臺灣10家券商已在陸設立代表處的基礎上，按照對等原則互設代表處并在條件成熟的情況下互設分支機構，增進業界了解，拓展業務實質，強化市場適應能力，促進證券從業人員的本地化。兩岸監管當局可以根據對岸證券從業機構在本地的發展情況，允許兩岸證券從業機構開展多種形式的合資和并購，并不斷提高合資比例，以增強機構實力，促進證券從業機構的國際化和業務多元化，加速兩岸證券市場的融合。

最后，促進兩岸證券交易所的合作、整合和金融市場的互動。按照全球證券市場一體化的經驗，兩岸證券交易所的一體化進程大致可以經歷以下幾個階段。第一，設立兩岸聯合交易平臺，推進兩岸證券交易所的連線交易。兩岸交易所可以按照互惠對等的原則，在其內部互設交易代理平臺，允許大陸A股上市公司和臺灣上市公司股票通過該聯合交易平臺交易。同時恢復B股市場的新股發行功能，新發B股可即時在聯合交易平臺交易。第二，提升大陸上市公司的質素，促進兩岸金融產品的創新、相互發行和上市交易。伴隨人民幣實現資本項下可自由兌換的進程，充分發揮臺灣固定收益證券市場和店頭市場的優勢，在實現兩岸公司債券（外國債券和離岸債券）和存托憑證等金融產品的互相發行和交易的基礎上，按照修改后上市規則對所有的大陸已上市公司進行規范改造，實現兩岸公司在兩岸資本市場的互相上市融資。同時，加速金融產品的開發和創新，配合兩岸的修法進程，積極開展證券無實體發行、股指期貨（期權）等新型金融產品的作業，充實兩岸資本市場的交易品種和風險管理手段。第三，實現兩岸證券交易所內部和彼此的交叉持股和并購。對兩岸證券交易所、金融期貨交易所和其他交易機構進行公司制改造，積極發展金融控股公司，全面推進證券、期貨、信托、投資顧問、（私募）股權基金、信托以及外匯等金融產品服務的整合，提升各自內部交易機構的國際競爭力。在此基礎上，根據兩會正在商談的《兩岸銀行與證券的監理備忘錄（草案）》（MOU）并結合臺灣行政當局推出的金融套案計劃，推動兩岸交易所各層次的MOU整合和并購。

三、建構兩岸一體化證券市場的政策建議

（一）市場和機構層面

1.市場方面

現今兩岸證券市場在法律政策、微觀交易機制、信息交流和共享等方面存在較大不協調或不通暢。兩岸證券市場的合作要將兩岸證券市場的相關法律法規和交易機制進行協調，為兩岸證券市場深層次合作掃清障礙，減少制度磨擦帶來的交易成本。大陸還可考慮在兩岸金融交流方面進行專項立法，為兩岸金融交流提供法律保障。在兩岸證券市場走向高度合作和一體化的過程中，大陸應當積極促進場外交易，建立OTC市場；完善信用交易制度，應當盡快推出融資融券，建立做空機制，以減少兩岸在交易制度等方面的差異。

2.機構方面

大陸機構應該在規模、投資理念、業務模式、防范風險傳導等方面加快發展或創新。與國際大型金融服務機構相比，大陸現有證券公司的規模仍然普遍偏小，核心競爭力仍然有待提高。價值投資理念有待深入，大陸機構投資者要想較好的“走出去”，必須加強自己的獨立研究能力和形成自己的價值投資理念。從風險管理的角度看，國內機構應完善內部控制，健全風險管理，建立隔離機制，減少一體化過程中的各種風險帶來的損失。大陸機構應積極推動自身業務的創新和發展，收入來源應多元化，改變目前主要依靠經紀業務狀況，以應對未來資本市場的激烈競爭，也利于自身在市場不斷創新的環境下抓住機遇快速發展。

（二）監管層面

1．建立和完善兩方監管當局的協調機制

在GATS框架和國際證監會組織（IOSCO）原則下，可以考慮建立雙方監管機構跨境監管信息共享機制，共同監督和管理高危風險因素，共同維護國際證券市場的穩定發展。探討按照國際會計準則統一證券發行中的審計、會計和披露標準，為符合條件的公司跨境發行上市創造條件。

2．對于銀行、證券、保險等業種提供的金融產品及服務實施功能性監管

目前大陸和臺灣均采用的是分業監管的模式，金融監管以業別為主要區分標準。分業監管的最大弊癥即對于發生的監管套利和出現重復監管時的資源浪費，將是未來資本市場一體化運行過程中必須予以克服的。比如對于未來可能出現的債券等外加金融衍生品組成復合金融工具的風險預告，就無法單獨由一家監管機構來做出，因此無論是大陸的證監會還是臺灣的金管會都應當在互相協作、充分溝通的前提下采取跨業別橫向的功能性監管模式，才能可靠地保障一個公平的、有秩序的金融市場。