金融危機(jī)的教訓(xùn)

“就大宗商品、貨幣、房地產(chǎn)和股票價(jià)格波動(dòng)性、以及歷次金融危機(jī)的頻率和嚴(yán)重程度來(lái)看，自20世紀(jì)70年代初以來(lái)這些年的局面前所未有。”——羅伯特·艾力伯

“有一天，人們回首今日，可能會(huì)把美國(guó)當(dāng)前的金融危機(jī)評(píng)為二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)。”——艾倫·格林斯潘，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》（2008年3月16日）。

“我不再相信市場(chǎng)的自愈能力。”——約瑟夫·阿克曼，法蘭克福（2008年3月）。

“簡(jiǎn)言之，這個(gè)嶄新的金融體系——盡管參與者才華橫溢，盡管回報(bào)巨大——未能經(jīng)受住市場(chǎng)的考驗(yàn)。”——保羅·沃爾克，紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部（2008年4月8日）。

30年來(lái)，我們一直在宣傳自由金融體系的好處。它帶給了我們什么呢？“一場(chǎng)又一場(chǎng)金融危機(jī)”是一個(gè)不錯(cuò)的答案：拉美債務(wù)危機(jī)；美國(guó)儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)；斯堪的納維亞銀行業(yè)危機(jī)；美國(guó)房地產(chǎn)危機(jī)；日本房地產(chǎn)泡沫和隨后的金融危機(jī)；墨西哥龍舌蘭危機(jī)；亞洲和俄羅斯金融危機(jī)；長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)；“網(wǎng)絡(luò)泡沫”；以及現(xiàn)在的“次貸危機(jī)”。

卡門·雷哈特和肯尼思·羅格夫最近在一份出色的論文中證明，這些正是我們本應(yīng)預(yù)料到的：銀行業(yè)危機(jī)總是跟隨著金融自由化而出現(xiàn)。這并不是說(shuō)，金融自由化不會(huì)帶來(lái)任何好處。它肯定已經(jīng)讓很多人變得格外富有。它也許還帶來(lái)了巨大的經(jīng)濟(jì)效益。因此，證據(jù)有些好壞參半。但有一點(diǎn)幾乎是毫無(wú)疑問的：危機(jī)頻繁且代價(jià)高昂。

杰勒德·卡普里奧和丹妮拉·克林格比爾提供了自上世紀(jì)70年代末以來(lái)93個(gè)國(guó)家（即半個(gè)世界）不低于117次系統(tǒng)性銀行業(yè)危機(jī)（其定義為多數(shù)或所有銀行面臨資金枯竭）的信息。在能夠獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的27次危機(jī)中，紓困的財(cái)政成本達(dá)到或超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的10%，有時(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這一比例。

這不是一件令人愉快的事。但樂觀主義者——比如我——可能相信，或至少希望，監(jiān)管水平正在提高、金融機(jī)構(gòu)的管理更為老練、風(fēng)險(xiǎn)管理更為成熟。最重要的是，這樣的樂觀主義者會(huì)——實(shí)際上曾——相信，全球最為發(fā)達(dá)的金融體系，尤其是美國(guó)，代表著新的以交易為導(dǎo)向的復(fù)雜金融的希望之鄉(xiāng)。

就在此次金融危機(jī)爆發(fā)前，我撰寫了一篇關(guān)于“新金融資本主義”的文章。我在文中提出，現(xiàn)在“我們見證了全球?qū)Φ胤健⑼稒C(jī)者對(duì)管理者、乃至金融家對(duì)制造商的勝利。我們正見證著20世紀(jì)中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉(zhuǎn)變。最重要的是，上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后飽受遏制的金融行業(yè)再次擺脫了束縛。”我在文章的最后總結(jié)稱：“我們勇敢的新資本主義世界與20世紀(jì)初有許多類似之處。但在很多方面取得了突破。它帶來(lái)了令人興奮的機(jī)遇。但也在很大程度上沒有經(jīng)受過(guò)考驗(yàn)。”

考驗(yàn)幾乎是立刻就降臨了。這就是為什么我認(rèn)為最新一輪危機(jī)——2007年和2008年的“次貸與信貸凍結(jié)”——是過(guò)去30年最重大的一次。是什么讓這次危機(jī)意義如此重大呢？它考驗(yàn)著我們最為復(fù)雜的金融體系。它發(fā)源于全球最發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的核心，發(fā)源于最有見識(shí)的金融機(jī)構(gòu)達(dá)成的交易，這些金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用最為聰明的證券化工具，并依賴于最為成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理。

即便如此，金融體系還是崩潰了：商業(yè)票據(jù)和銀行間市場(chǎng)處于凍結(jié)狀態(tài)；證券化票據(jù)產(chǎn)生了輻射效應(yīng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)近似于幻想；央行不得不注入巨額流動(dòng)性；恐慌的美聯(lián)儲(chǔ)不僅被迫以空前幅度降息，還要拯救券商貝爾斯登；銀行自身也不得不從一切可能的地方尋求緊急增資。

甚至外國(guó)政府也伸出了援手，向處于困境的金融機(jī)構(gòu)注資。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)收益率曲線的間接紓困也在進(jìn)行之中。另外，虧損一直在繼續(xù)。幾乎無(wú)人認(rèn)為，這個(gè)悲傷的故事已經(jīng)結(jié)束。沃爾克得出一個(gè)如此可惡的結(jié)論，可以說(shuō)毫不奇怪。

同時(shí)，作為一個(gè)腳注（盡管不只是如此），英國(guó)最具活力的銀行之一北巖銀行破產(chǎn)，引發(fā)了英國(guó)銀行100多年來(lái)的首次擠兌行為，并實(shí)際上迫使英國(guó)政府為英國(guó)銀行業(yè)體系的負(fù)債——唉，是的，我的意思確實(shí)是全部負(fù)債——提供擔(dān)保。英國(guó)曾為擁有一個(gè)像其它國(guó)家一樣發(fā)達(dá)的金融體系和復(fù)雜的監(jiān)管體系而自豪。如今，它再也不能如此了。

那么，問題出在哪里呢？對(duì)我來(lái)說(shuō)，這似乎是第一個(gè)問題。為什么一個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定——竟然是“大穩(wěn)健”、全球化、趨同和低通脹的時(shí)代，會(huì)造成如此過(guò)剩的泡沫、危機(jī)和金融災(zāi)禍？如果可以的話，我們能夠或應(yīng)該為此做些什么？這將是我的第二個(gè)問題。

問題出在哪里？

我們?nèi)绾谓忉屵@種危機(jī)一再爆發(fā)的現(xiàn)象？最近的一場(chǎng)討論非常好地展現(xiàn)了對(duì)危機(jī)的各種看法。一種看法認(rèn)為，與其它多數(shù)危機(jī)一樣，此次危機(jī)是存在內(nèi)在缺陷的金融體系的產(chǎn)物。我?guī)讉€(gè)月前收到的一封電子郵件列舉了許多普通公民可能提出的指控：這位發(fā)件人斷言，此次危機(jī)是“那些處于金融食物鏈最頂端的人物在21世紀(jì)開始的前前后后所做出的貪婪、不道德、完全自私自利并且自欺欺人的決策”的產(chǎn)物。

這一看法的更為復(fù)雜的版本是，自由的金融體系不僅提供獲得非凡收益的機(jī)遇，它還同樣具備產(chǎn)生自發(fā)性錯(cuò)誤的能力。這樣的敘述并不陌生：金融創(chuàng)新和冒險(xiǎn)的熱情催生了信貸的快速增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，從而讓更大規(guī)模的信貸擴(kuò)張以及更高的資產(chǎn)價(jià)格顯得合情合理。接踵而至的，便會(huì)是資產(chǎn)價(jià)格觸頂、恐慌性拋售、信貸凍結(jié)、大批人失去償還能力，最后是步入衰退。因此，一個(gè)缺乏監(jiān)管的信貸體系，與生俱來(lái)地缺乏穩(wěn)定，并會(huì)產(chǎn)生動(dòng)蕩。

這種論點(diǎn)與已故的海曼·明斯基有關(guān)。對(duì)于這種脆弱性，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們會(huì)拿出兩種不同的解釋。一個(gè)是關(guān)于對(duì)激勵(lì)的理性反應(yīng)，另一個(gè)是關(guān)于人類的短視。區(qū)別在于貪婪和愚蠢。

那些強(qiáng)調(diào)貪婪的人指出，導(dǎo)致金融行業(yè)承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)的原因是激勵(lì)措施。這是有限責(zé)任與“不對(duì)稱信息”（對(duì)于事態(tài)的發(fā)展，內(nèi)部人士得到的信息比其他任何人都多）及“道德風(fēng)險(xiǎn)”（認(rèn)為如果有足夠多的金融機(jī)構(gòu)同時(shí)遭遇困境，政府將出手挽救）相互作用的結(jié)果。

另一個(gè)觀點(diǎn)是，這一切都源于自古以來(lái)就存在的愚蠢。人非圣賢，孰能無(wú)過(guò)？在最近的經(jīng)濟(jì)周期中，金融監(jiān)管放松和資產(chǎn)證券化的結(jié)果，只是導(dǎo)致無(wú)數(shù)人相信自己將成為贏家，而其他人將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并最終承擔(dān)成本。

不管錯(cuò)誤更多的是在于貪婪還是愚蠢，一個(gè)顯而易見的結(jié)論是，這次的失敗是監(jiān)管的失敗。如果監(jiān)管者做好了自己的工作，確保審慎的抵押貸款發(fā)放，控制表外工具增加，對(duì)監(jiān)管部門進(jìn)行指導(dǎo)等等，那么危機(jī)可能永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生。不過(guò)同樣明顯的是，所有的參與者——借款人、貸款人、政界人士、甚至是監(jiān)管者——都被席卷一空。在狂喜或是恐慌的時(shí)期，很少有人能潔身自好。

一個(gè)相關(guān)的觀點(diǎn)是，危機(jī)實(shí)際上是由政府干預(yù)造成的：按照這種觀點(diǎn)，監(jiān)管不只未能抵消錯(cuò)誤，而且還是造成錯(cuò)誤的原因。政府愚蠢地提供了顯性和隱性擔(dān)保。政府通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期貸款提供補(bǔ)貼，扭曲了房地產(chǎn)市場(chǎng)。政府通過(guò)稅法對(duì)借款進(jìn)行補(bǔ)貼。監(jiān)管者放任甚至是鼓勵(lì)表外融資。因此，要建立一個(gè)更好的體系，我們需要政府退出，不要妨礙金融體系。

然而，也有一種截然不同的觀點(diǎn)，即所有的金融泡沫及隨后出現(xiàn)的破產(chǎn)都是貨幣政策失誤的結(jié)果。因此，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在2000年華爾街泡沫破裂和2001年的9.11恐怖襲擊后，美國(guó)的貨幣政策在很長(zhǎng)一段時(shí)間之內(nèi)過(guò)于寬松。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍支持這種觀點(diǎn)。這一觀點(diǎn)在金融界也頗受歡迎：“這不是我們的錯(cuò)誤；這是艾倫·格林斯潘的錯(cuò)誤，他是‘連環(huán)吹泡泡者’。”

有些人認(rèn)為，此次危機(jī)是貨幣政策重大失調(diào)的產(chǎn)物。這種觀點(diǎn)有三種變體：正統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，只是犯了一個(gè)錯(cuò)誤；稍微不那么正統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，這屬于智力錯(cuò)誤——在制定貨幣政策過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)決定忽視資產(chǎn)價(jià)格；還有一個(gè)更不正統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，人造貨幣（法幣）天生就是不穩(wěn)定的。就像格林斯潘自己所認(rèn)為的那樣，如果全球回到金本位時(shí)代，那么所有的問題都將得到解決。如果人類希望避免貨幣政策頻繁失事，那么他們必須像奧德修斯那樣，把自己捆在金錢桅桿上。

最后一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，這場(chǎng)危機(jī)既不是金融脆弱性的結(jié)果，也不是央行重大錯(cuò)誤的結(jié)果。它是全球宏觀經(jīng)濟(jì)失調(diào)的結(jié)果，尤其是來(lái)自亞洲新興市場(chǎng)（特別是中國(guó)）、石油出口國(guó)以及少數(shù)高收入國(guó)家的資本盈余以及許多國(guó)家的企業(yè)界金融盈余大舉流入美國(guó)的結(jié)果。從這個(gè)角度而言，央行以及金融市場(chǎng)只是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境做出反應(yīng)。儲(chǔ)蓄盈余不僅僅意味著實(shí)際利率處于低位，而且意味著需要刺激資本輸入國(guó)的需求，以抵消資本流入的影響。其中，美國(guó)是最為重要的資本輸入國(guó)。根據(jù)這種觀點(diǎn)（我同意這種觀點(diǎn)），當(dāng)時(shí)，如果美聯(lián)儲(chǔ)愿意接受長(zhǎng)時(shí)間的衰退（也可能是暴跌），它本可以不用實(shí)行看上去過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策。然而，美聯(lián)儲(chǔ)既沒有這種愿望，實(shí)際上，也沒有允許這種情況發(fā)生的權(quán)力。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)的困境在于，要想令國(guó)內(nèi)需求維持在高位，以抵消（企業(yè)和官方的）資本流入的影響，唯一的方法是制造一場(chǎng)信貸熱潮。

當(dāng)我讀到這些分析時(shí)，我想起了一個(gè)故事，有4個(gè)人被帶入一間黑暗的屋子，抓住他們摸到的任何東西，然后說(shuō)出是什么。一個(gè)人說(shuō)是蛇，第二個(gè)人說(shuō)是皮質(zhì)帆布，第三個(gè)人說(shuō)是樹樁。最后一個(gè)人說(shuō)是一條繩子。當(dāng)然，答案是大象。

這個(gè)體系本質(zhì)上是脆弱的；監(jiān)管從沒有我們希望的那樣有效，而且通常會(huì)讓問題變得更為嚴(yán)重；貨幣政策出錯(cuò)是正常的；全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境幾乎總是會(huì)影響國(guó)內(nèi)的發(fā)展。美國(guó)次貸危機(jī)的不尋常之處在于，它完全沒有不尋常之處：美國(guó)的機(jī)制也許比以往任何時(shí)候都更新，更靈活機(jī)智，但錯(cuò)誤的起因仍是老一套。

那些沒有吸取歷史教訓(xùn)的人注定會(huì)重蹈覆轍。一個(gè)根本的教訓(xùn)涉及金融體系的運(yùn)作方式。像我這樣的局外人知道，金融體系已成為一個(gè)巨大的黑匣子。但他們想當(dāng)然地以為，內(nèi)部人士知道發(fā)生了什么事。這種信任已經(jīng)消失。重要的是要明白，為什么這一點(diǎn)如此重要。金融體系的失靈是反對(duì)全球化和資本主義體系最有力論據(jù)。說(shuō)服普通人相信一個(gè)帶來(lái)巨額回報(bào)和動(dòng)蕩危險(xiǎn)的體系的好處，這是不可能的。金融界的每個(gè)人都不應(yīng)當(dāng)應(yīng)沾沾自喜地認(rèn)為，在無(wú)盡的未來(lái)，這個(gè)游戲會(huì)繼續(xù)以過(guò)去的方式玩下去。畢竟，這是唯一一個(gè)失敗傾向似乎與19世紀(jì)一樣大的行業(yè)。這肯定無(wú)法容忍。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公眾不會(huì)容忍。不能容忍的東西必須改變。如果你不改變，改變就會(huì)找上你。

（翻譯稿譯自2008年8月21日英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》，作者為該報(bào)首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁·沃爾夫（Martin wolf)）