內地和香港合作構建國際期貨交易中心的探討

近年來，香港為解決傳統優勢迅速弱化、金融中心地位可能被邊緣化的危機，正積極研究如何進一步發展其金融業務，以維持香港的競爭力。以往香港只著重股票市場的發展，在其它金融產品發展上，未能與日本、新加坡同步，因而要解決香港在金融業的單向發展，開拓商品期貨市場是其中一條出路。

中國內地面對龐大需求和原材料價格大幅上漲，發展商品期貨對穩定生產成本，甚至影響原材料的定價權都有正面幫助。因而加速內地期貨交易所國際化，掌握國際原材料定價的“話語權”成為日益緊迫的問題。

內地與香港發展期貨市場的共同需求，以及各自具有的優勢，為兩地合作構建國際化的期貨交易中心奠定了基礎。

一、國際期貨交易市場的發展經驗借鑒

從1848年世界上第一個期貨交易所——美國芝加哥期貨交易所成立開始，期貨市場得到了迅猛的發展，已經成為全球金融市場中最為重要的組成部分之一。特別是在經濟全球化與各種交易技術的發展的影響之下，國際期貨市場的發展呈現出以下的特點：

（一）全球期貨交易規模不斷擴大，電子化交易被廣泛應用

近幾年來，全球期貨市場以每年20%左右的速度增長，2007年衍生品成交總量達152億張，較2006 年增長了28%，創歷史新高。其中期貨交易量增長1.94%，期權增長24.88%。單一股票的衍生產品交易最為活躍，農產品、能源、外匯以及工業品交易的增長也快于平均水平。

電子化交易的發展推動了期貨交易的全球化。在電子化的市場中，交易、結算和風險控制等各方面技術水平顯著提高，交易、結算以及保證金管理等方面的效率加快，風險事件的發生率大大降低。投資者借助高效的交易系統，能夠對市場做出快速反應。此外，許多交易所都通過向其他國家輸出先進的交易系統，為多個市場提供統一的交易平臺，達到較快地擴大國際市場占有率的目的。電子交易的發展一方面對交易量的提升作用非常明顯；另一方面使一個衍生品市場不僅可以上市本國的產品，還可以上市別國和別的市場的產品，這使交易所面臨了來自國際的競爭。

（二）國際期貨市場呈現出“三足鼎立”的競爭格局

比較優勢決定了國際期貨市場的競爭格局。期貨市場作為以現貨市場為基礎的衍生品市場，在競爭與發展過程中，以優勢產業為基礎的期貨市場將因此而形成相應的比較優勢。根據比較優勢及相關理論，期貨市場的比較優勢主要來自于所在國家或地區的要素條件、需求狀況、競爭對手及產業政策。

在期貨市場一個半世紀的發展過程中，美國、歐洲、亞太地區憑借各自的比較優勢在世界期貨市場競爭格局的變遷中扮演著重要角色。

美國作為現代期貨市場的發源地在世界期貨市場中始終占居著絕對的主導地位。在商品期貨方面，美國在除金屬外各類品種中均占據著大部分市場份額，這些商品的期貨價格成為國際貿易的定價基準。在金融期貨市場方面，S＆P500、NAS-DAQ100、美國中長期政府債券以及主要的外匯期貨和期權都是位居世界前列的金融期貨品種。

1990年以來，歐洲期貨市場借助交易方式創新，通過電子化交易形成了成本比較優勢，實現了金融期貨市場的快速成長。此外，歐洲期貨交易所通過治理結構的創新，為金融期貨市場發展帶來了新的活力，目前歐洲期貨及證券交易所絕大部分是以贏利為目的的公司化交易所。

亞洲新興市場迅速崛起帶來的需求，形成了期貨市場的發展的巨大動力。目前，居全球前十位的衍生品交易所中，新興市場的交易所占了四家。亞洲地區交易所的成交份額已經達到了第二位，打破了以往歐美壟斷的格局。2007年中國臺灣的衍生品交易增長了94.35%，中國香港增長了105%。

（三）全球交易所的并購與整合不斷深入

全球交易所合并與聯盟的一個重要驅動力是來自資本全球化和信息技術迅猛發展的競爭壓力。傳統的國際期貨市場體系是高度分割的，每一個國家（地區）內部一般存在一個占據主導地位的期貨交易所；而另一方面，交易過程又被劃分為交易、結算、交割、存管等不同的運作環節，并由交易所、清算公司和存管結算公司等不同的機構提供相關服務。但進入20世紀90年代后，信息技術的飛速發展使空間和時間的間隔逐漸消失，經濟全球化的進程對期貨市場整合提出了現實要求。

追求規模效應，降低運營成本是全球交易所合并與聯盟的另外一個重要驅動力。交易所運作的本質是信息處理，買賣委托和結算指令是高度標準化的信息，對這些信息的處理更多是統一的技術問題。因此，交易和結算系統的成本開支中大部分將是固定成本，交易處理的平均成本將隨著交易金額的增加而不斷降低。

基于以上的原因，隨著經濟的全球化，交易所面臨越來越激烈的競爭，交易所的并購和整合蔚然成風。2007 年，CME 與CBOT 合并以后，控制了美國98%以上的期貨期權交易量；紐約證券交易所和EUREX 也實現了合并。在迅猛的合并浪潮下，全球的主要交易場所越來越集中。交易所的整合對市場形成了兩方面影響：一是打破了原來的地域局限，使全球交易所的競爭越來越集中；二是形成“強者越強，弱者越弱”競爭格局。

二、內地與香港構建國際期貨交易中心的現實基礎

（一）香港期貨市場的現狀

1.國際化推動香港期貨市場突飛猛進

進入21世紀以來，香港期交所合約成交量和未平倉合約數量呈指數增長，其中2007 年全年成交量幾乎是2006 年的兩倍，期權市場的發展更是驚人，成交量是2006年的2.4 倍。2007年，期權成交量占總成交量的62.8%。

香港期貨市場交易量的大幅增長是與其金融服務業較高的國際化程度密不可分的，香港在資本的自由流動、成熟的監管機制等方面的優勢也是吸引當地投資者和國際投資者積極參與的重要因素。

2.香港金融期貨比較發達，商品期貨卻停滯不前

1977年，香港商品交易所曾推出棉花、原糖、黃豆和黃金四種商品期貨合約，但基于當時香港和國際參與者對此類期貨合約需求不大，商品期貨交易在1981年至1999年間陸續被終止。1985年香港商品交易所正式更名為香港期貨交易所有限公司，并把恒生指數期貨定為期貨交易的頭類合約，由此開始開展金融期貨交易。目前香港期貨交易所交易的主要金融衍生產品大體可分為三類：股票指數產品、股票產品和利率及定息產品。

從上圖中可以看出香港期貨市場上的股指期貨和期權的交易相當活躍，已成為主力產品，而商品期貨市場卻一片空白。

3.香港期貨市場面臨激烈的國際競爭

首先，在亞洲范圍內，日本、韓國、新加坡等國的期貨市場已經較為發達。目前日本的鉑、鈀和橡膠期貨市場位居世界第一，黃金、汽油等期貨市場位居世界第二。韓國證券交易所（KSE）的KOSPI200期權合約在1998—2002年五年間年交易量增長了40多倍，2001—2002年連續兩年位居全球期貨交易所成交量排名之首。新加坡交易所（SGX）則與芝加哥商品交易所（CBOT）共同成立亞洲衍生品聯合交易所（JADE），借此推出主攻亞太區的期貨商品。

其次，香港建設期貨市場還面臨來自歐美的競爭。芝加哥商業交易所（CME）是全球最大及產品種類最多的金融交易所，其成功之處在于不斷求變，設計不同產品以滿足市場上的不同需要，其交易的期貨和期權產品包括商品、股指、外匯和利率等。最近，CME為開拓亞洲市場，不僅推出了人民幣期貨、期權產品也剛剛推出，還在港設立亞太區總部。

4.香港單獨發展國際化期貨市場具有先天不足

無論是商品期貨還是金融期貨，都是建立在相關的原生市場基礎上，原生市場的特有屬性決定了期貨市場的運作模式。尤其是商品期貨對原生市場的依賴性相對較強，期貨交易地點通常設立在商品的集散中心，有利于交割的順利完成和期貨價格的理性回歸，從而保證套期保值的順利實現。香港既不是主要現貨產品的集散地、更沒有生產者，因而難以提供商品現貨交割的服務，同時也缺少市場管理的專業人員。從這個角度看，香港建立商品期貨市場的現實基礎比較欠缺。

（二）內地期貨市場現狀

1.內地經濟發展對期貨市場的發展提出了巨大的需求

從全球來看，我國自然資源豐富，是一些大宗基礎性產品如農產品、能源、礦產資源等的主要生產國、消費國和貿易國，具有運作大宗商品期貨的現貨基礎。同時，隨著經濟全球化與我國經濟對外開放程度的不斷提高，國內各類大宗商品如糧食、能源等市場化、國際化程度不斷提高，國內商品價格越來越受到國際市場供求關系的影響，價格波動日益劇烈，現貨企業需要期貨市場來回避風險，需要利用期貨價格來指導生產經營，這也為大宗商品期貨的成功運作提供了必要條件。因此，注重發展商品期貨市場，將有助于我國在國際大宗商品市場價格形成過程中發揮更大的作用，這對于我國參與大宗商品的全球定價，提高我國在亞洲乃至國際上的經濟地位，具有重要意義。

2.內地商品期貨初具規模，但品種仍較為單一

我國內地目前總共有四個期貨交易所，分別是上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所。當前的期貨產品主要是商品期貨，共有20個交易品種。1998年至2007年這十年的時間里，我國內地的商品期貨市場有了較大的發展，形成了以農產品、工業品為主，兼顧能源產品的品種結構。

內地商品期貨目前雖已初具規模，交易量呈逐年上升趨勢，交易品種也比早期有了較大增加，然而與國際成熟的期貨市場比起來，交易品種仍顯單一，覆蓋的范圍小，主要局限于農產品和少量工業品，缺少像石油、黃金這樣的世界市場主要期貨產品，品種結構和布局不合理，而期貨市場規模偏小，不能滿足企業對期貨市場的需求，也制約了期貨市場的發展。

3.內地期貨行業基礎比較薄弱，期貨市場監管過嚴

受期貨品種、市場化程度、企業管理機制等各方面原因的制約，內地期貨市場的參與基礎相對薄弱，行業整體競爭力和盈利能力差。期貨經紀公司受現實政策和環境的制約，經營方式單一，服務結構趨同，經營效益差，缺乏抗風險能力和競爭能力。

內地期貨監管存在著過嚴的傾向。由于期貨市場的試點性質及試點初期盲目發展傾向明顯，對正常的經濟秩序產生了一些不良影響，再加上發展中風險事件不斷出現，期貨監管部門為了控制期貨市場的風險，制訂了過于嚴格的措施，雖然達到了期貨市場規范和風險控制的目的，但是嚴重制約了期貨市場的發展。

通過以上對兩地期貨市場現狀的分析，我們可以看到兩地期貨市場的合作具有現實的基礎。從內地來看，內地可以充分利用香港這個國際金融中心的特殊優勢，加速期貨市場的國際化，在國際期貨市場定價中掌握更多的“話語權”，更好地為經濟發展服務。從香港來看，可以通過與內地的合作，充分發掘內地廣闊的市場潛力，有效利用內地的資金實力，積極依靠內地現貨市場的優勢，彌補自身在國際化過程中的先天不足，不斷拓展自身的產品規模和市場空間。雙方合作有利于取長補短，利用現有人才、市場、機制等軟硬件設施，以較短的時間和較低的資金成本迅速整合，擴大市場規模和影響力，產生“1+1＞2”的效果，努力成為亞洲新的國際期貨交易中心。

三、構建國際期貨交易中心的路徑分析

根據國際期貨交易市場的發展經驗，結合內地期貨交易市場與香港期貨市場的現狀，兩地發揮各自的比較優勢，構建國際期貨交易中心的過程大致可以分為以下幾個階段：

（一）以石油期貨市場為試點，成立合資期貨交易所公司

香港與內地合作發展石油期貨市場，容許內地期貨交易所、國際期貨交易所及海內外大石油公司入股，在香港成立石油期貨交易所有限公司，于香港、北京、上海或廣州設立亞洲區石油期貨交易聯合平臺，并發展有關產品；并建議內地政府把對外石油采購的部分交易及駐外采購機構移往香港，吸引國際石油供應商在港交易。

（二）在CPEA協議框架下，加快兩地期貨市場的交流與合作

QDII和QFII制度是在貨幣不能完全自由兌換的情況下實現資本流動的一種替代模式，因此，在逐步開放兩岸貨幣的完全可兌換的同時，可以在兩地同步實施QDII和QFII制度，促進資金在彼此資本市場上的流動。同時，兩地監管當局可以在CPEA的框架下，推動彼此期貨業的合作，包括人員培訓、投資咨詢、業務委托和信息共享，以及共同設立投資基金、相互進行資金清算和軋差等。

（三）國內期貨市場整合與公司化改革

國內期貨市場經過多年的發展取得了巨大的成績，但是應該看到隨著全球交易所競爭日益激烈的情況下，國內期貨市場面臨國際化的各種挑戰。對國內期貨市場進行整合，提升市場規模，無疑是增加我國期貨市場競爭力的途徑之一。從微觀層面上來說，對國內的期貨交易所進行公司化改革，改變現有的組織構架，將會有效地促進國內期貨市場的整合。有別于其他證券交易所，期貨市場作為現貨市場的衍生物，其存在與發展的基礎很大程度上要依賴于現貨市場的發展，現有國內期貨市場的分布格局與現貨市場的區域分布有著密切的關系，基于這方面的考慮，國內期貨市場的整合應該以交易所公司化改革為基礎，建立一體化的交易體系與網絡，發展統一的電子交易平臺，擴大市場規模，增強市場競爭力。

（四）兩地的交易、結算、托管和清算系統的整合

國外各大交易所之間結盟與合作的方式為內地與香港期貨交易所的合作提供了借鑒。首先，建立電子交易聯線，即通過電子交易系統的統一，實現多個交易所的資訊傳遞及交易。統一交易平臺，即各個交易所使用具有相同界面的交易系統進行交易，實現交易信息即時傳遞與實時交易，泛歐證券市場采取的正是該模式。其次，整合交割結算系統，在統一交易平臺后，自然要求建立一套統一的交割結算系統。

（五）兩地期貨交易所合并，發揮各自優勢

在內地期貨交易公司化改革以及兩地清算交易系統整合的基礎上，實現兩地交易所合并，進行優勢互補，可以為客戶提供完備的產品線，提供多樣化的金融產品服務，滿足各種不同投資者的需要。除此之外，兩地交易所合并還能促進產品創新，合作推出石油期貨等期貨產品，建立亞洲期貨交易品種最為全面的交易所。建立統一的交易結算平臺，積極發展電子化交易，拓展OTC市場，為客戶提供低成本，多樣化，充分流動性的交易服務。

參考文獻：

[1]吳紹強.比較優勢理論與中國期貨市場競爭發展格局[J].中國價值網，2006-09-15[2008-8-17].http://www.chinavalue.net .

[2]巴曙松，劉潤佐，趙晶.全球證券交易所的并購趨勢：從公司化角度的考察[J].國際經濟評論，2007-03-04:31-35 .

[3]肖波，張霜. 我國期貨市場發展制約要素探討[J]. 合作經濟與科技，2008（4）.