國際視角下的中國本土私募股權投資基金

2004年，著名的美國新橋資本(New bridge Capita1)以12．53億人民幣從深圳市政府手中收購深圳發展銀行17．89％的控股股權，開了海外私募股權投資基金進入中國大陸的先河，之后更多相似的PE案例接踵而來。近年來，像凱雷集團、新橋資本集團等大型PE在國際乃至中國股權市場上叱咤風云，令中國國內的投資界心動不已，2006年相關專題的研討會從來都是高朋滿座。鑒于私募股權投資在中國的迅猛發展，我們有必要對私募股權投資進行更細致研究。

一、 國際私募股權投資基金的發展

私募股權投資（Private Equity， PE）是一種含義較為廣泛的投資方式，指用于購買企業非上市股權的投資，包括并購、風投VC、成長基金等多種投資形式。其基本運作流程是先低價買入企業的控股權，經過幾年（一般是5年左右）的運營和重組使其升值，再通過二級市場或者是Pre-IPO市場來獲利。

PE興起于19世紀末20世紀初的美國，直到20世紀70年代末80年代初，私募股權投資才進入了一個快速發展并逐步步入成熟期。私募股權投資從世界范圍上看，歐美發達國家發展的比較成熟，不管從規模、基金的管理能力還是運作機制方面看，都遠遠強于其他國家和地區。其中，美國的PE又是歐美發達國家中的佼佼者。

受到2000年全球網絡科技泡沫的影響，私募股權投資基金市場經歷了一個調整期，但隨著2003年以來以中國市場為代表的亞洲市場的興起，以美國為代表的發達國家私募股權投資基金行業開始復蘇。根據道瓊斯最新發布的統計數據，今年第一季度全球PE基金募集量持續走高，共有94只美國私募股權基金完成募集工作，總募集金額達到612億美元，該數字創下了新的歷史紀錄。在種類方面，近兩年，PE們更熱衷于投資于高回報的傳統行業項目，并且并購基金大約占到了PE總額的60%左右，顯示出并購基金在PE當中的通知地位。一方面，近兩年的PE基本上都取得了至少20%以上的收益率，另一方面，大規模的PE也為眾多具有發展潛力的中小企業的發展提供了充足的資金，是個絕對意義上的雙贏。

我們認為，盡管我國目前的資金面比較充裕，但具有較強成長性的中小企業卻難以得到份額，其融資手段單一，一般都是銀行貸款，而高額的貸款成本導致企業的資產負債率居高不下。此外，像遇到今年中央銀行銀根緊縮，貨幣政策從緊，一些資產負債率過高的企業就會出現生存危機，這種狀況的存在，不利于中小企業的成長。因此，加快我國本土私募股權投資基金的發展，既能夠滿足中小企業的資本需求，也有利于我國經濟的發展。

二、 本土私募股權投資基金基本情況分析

距離中國第一家正式私募股權投資基金——渤海產業投資基金掛牌成立已經一年有余，其間不僅諸多國外私募股權投資基金加快在中國的發展投資步伐，而且隨著相關法律政策的完善，政府的引導扶持，尤其是相關經濟利益的驅動下，國內一些本土私募股權投資基金如雨后春筍般先后成立。正是借著這股東風，蘇州中新高科技產業投資基金、上海金融產業基金、廣東核電基金、山西能源基金以及四川綿陽高科基金5只私募股權投資基金先后獲得批復。

(一) 本土私募股權投資基金的規模

從我國目前現有的6只私募股權投資基金看，資金規模介于60-200億元之間，具體情況見下表：

我國目前私募股權投資基金總體規模很小，據不完全統計，我國私募股權投資基金占GDP的比例在0.5%左右，該項數據僅為以美國為代表的發達國家同類數據的十分之一。美國私募股權投資基金市場規模很大，目前大概有1500多只，規模最小的為5000萬美元，最大的為100億美元，且投資回報率很高，一般在20%以上。

我國現在正處于消費及產業升級的重要階段，大量企業需要巨額投資以實現其產品服務品質的提升，私募股權基金因此擁有廣袤的作用空間，因此PE的規模必將進一步擴大。根據清科的數據，估計我國私募股權投資基金的規模大約為100億美元。

(二) 我國私募股權投資基金的組織模式

從國際上看，私募股權基金的組織模式大體可以分為傳統型和非傳統型。傳統型的組織模式包括公司型、虛擬型等，非傳統型即新型的組織模式主要為有限合伙制。經過多年的探索，現在美國的私募股權基金普遍采取的是有限合伙制，并被證明是行之有效的。

目前我國本土的以渤海產業投資基金為代表的PE的組織模式更接近于契約式。對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產業基金有著強烈的實驗和折衷色彩，且實際上亦兼有公司和合伙制特征。因而也可以說，渤海產業基金是一個“混合類型的投資基金”。契約型基金本質上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者(受益人)三方通過信托投資契約而建立。按照有關規定，契約型基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。

(三) 本土私募股權投資基金的投資范圍

我們分別從行業范圍和地理范圍兩個角度探討本土PE的投資范圍。

1、 行業范圍。一般來講，私募股權的投資行業大都集中在傳統行業、廣義IT、生物技術、服務業以及其他高科技。我國的傳統產業是私募股權投資的重點領域，占49%的案例數以及56%的投資額。我國的私募股權投資基金大都投資與傳統行業主要是因為我國大量高新技術企業還處于成長的初級階段，現有股票市場機制不健全以及政府相應的扶持與鼓勵政策不足。從清科創投所發布的《2008年第一季度中國私募股權投資研究報告》發現，雖然傳統行業仍然領跑，但私募股權在中國的投資過分集中于傳統行業的趨勢有所緩和，而廣義IT行業平均投資額由2007年的0.94億美元增加到2008年第一季度1.5億美元。

2、 地理范圍。根據清科的統計，在2008年第一季度私募股權基金投資的地域分布中，北京摘得桂冠，共10個案例，獲13.3億美元投資。其他地區私募股權基金投資案例數差異不大，但平均投資額的規模有很大差異。上海、深圳、廣東（不包括深圳）2008年第一季度獲私募股權基金投資額都有所減少。值得注意的是，私募股權基金投資除在東部沿海地區保持穩定增長外，東北和中西部地區所獲得的私募股權基金投資也有逐漸增加的態勢。一季度河北、河南、湖北、重慶、陜西、遼寧等中西部地區和東北地區私募股權基金投資表現活躍，這些地區一季度共獲得6.3億美元的私募股權基金投資。可以預計，今后中西部地區和東北地區的私募股權基金投資額將會進一步增加。

3、 本土6只產業投資基金的投資范圍：（見表2）

三、 對我國私募股權投資基金的若干思考

隨著股權分置改革的實施，中國資本市場最終將迎來全流通，使私募股權投資的境內退出風險大大降低；新近出臺的《外國投資者并購境內企業規定》正式明確了境外企業可以通過換股方式收購境內企業，這也為被投資企業境外紅綢上是提供了便利，同時也方便了私募股權投資的境外推出。此外，新修訂的《合伙企業法》也正式確立了優先合伙制形式，在我國可以設立有限合伙制的私募股權基金。隨著我國資本市場體制的完善，融資渠道的進一步拓寬，與國際社會的完全對接只是時間問題，這一切都表明我國私募股權基金將得到更大發展。

(一) 我國本土私募股權投資基金現階段規模總體小，但發展潛力巨大

近年來國際私募股權基金融資規模越來越大。2005年募集金額1730億美元，2006年前三季度850億美元。10個規模最大的基金2005年占融資總額的24%，2006年前三季度占41%。估計全部待投資基金規模2250億美元，意味著6750億美元的購買能力。2005年規模超過10億美元的基金有135個以上，而1995年僅有14個。目前有23個基金規模超過50億美元。

從國際上看，一些頂級PE像凱雷、新橋資本以及黑石，都在不斷的擴大自身的規模，這使得其在投資時有充足的資本準備和較強的抗風險能力。同以美國為代表的發達國家的私募股權投資基金相比，我國私募股權投資基金發展尚處于初級階段，總體規模很小，接近于美國二戰之后的“起步成長期”，雖然面臨發展中的障礙，但是正在快速成長，不斷發展，將在未來一段時間內得以完善，成為我國乃至世界金融市場的重要支撐。同時由于我國資本市場尤其是融資市場發展的不均衡性，使得我國的私募股權投資基金有著極大的發展空間，隨著像《產業投資基金試點管理辦法》等各項法律措施的出臺完善和各種相關制度諸如二級市場的健全（創業版等的設立），我國的私募股權投資基金的規模，不管是從單個還是總體上都必將有一個質的飛躍。

(二) 有限合伙人制應是我國本土私募股權投資基金組織模式的最佳選擇

發達國家經過幾十年的探索，其私募股權基金普遍采取的是有限合伙制，有限合伙制把公司制的優點和合伙者的優點很好地結合，同時基金管理人的責任和權力相對對等，對其既具有誘惑力又有壓力，追逐利潤最大化成為基金管理人的唯一目標。而且經過國外實踐證明，有限合伙制確實是運作私募股權基金的最好形式。因此，我們認為，我國本土私募股權投資基金組織模式應該以有限合伙人制為主，目前契約制的組織模式只不過是一個過渡。在法律層面，新修訂的《合伙企業法》已于2007年6月1日實施，在我國設立有限合伙制已經沒有任何法律上的障礙。

(三) 我國本土私募股權投資基金投資范圍理應更廣，避免成為地方債的替代品

從現今發達國家的PE市場來看，不僅投資行業分布相對更為均衡，而且地理范圍上，其投資范圍更是遍布全球各地，完全從項目的收益角度考慮。反觀清科的統計我們發現，我國本土的私募股權投資基金的投資范圍不管是從行業范圍還是從地理范圍上看，都存在非常嚴重的不均衡性。從行業角度，國內私募股權投資基金主要集中于傳統行業，絕大部分投資都集中在該領域，而高科技行業卻相對很少，當然其中一個重要原因就是我國投資相關的整體環境有待完善，股票市場機制不健全；從地理角度，我國目前的私募股權投資基金大都集中在中東部地區，幾乎沒有立足西部的PE，而且均以地方性區域投資為主，這必然使得資金無法在更大范圍內尋找風險收益性價比更高的項目。

在投資范圍的區域局限性問題上，我們絕對不能把申報產業投資基金作為當地當前發展基金來源的一個渠道，從而在實質上蛻變為地方債、企業債的另一種形式。