我國證券投資基金的發展歷程回顧

證券投資基金是適應證券市場發展和專業化理財服務日益增長的需求而產生的。發達國家的基金業歷史證明，公募證券投資基金專業理財體現了社會分工的發展趨勢，其組合投資運作模式符合現代投資理念與金融發展規律。中國證券投資基金的發展歷程表明，基金的發展與壯大，有利于推動證券市場的健康發展和金融體系的健全完善。

中國證券投資基金的發展歷程

中國證券投資基金的發展歷史可以分為三個階段：1991～1997年的早期探索階段；1997年以《證券投資基金管理暫行辦法》頒布實施為標志的起步發展階段，這階段的基金以封閉式基金為主；2001年后進入規范發展階段。為特定歷史條件所決定，三個階段有著各自的特點。

早期探索階段（1991～1997年）

中國基金業起步于20世紀的90年代初。1991年7月，經中國人民銀行珠海分行批準，珠海國際信托投資公司發起成立一號珠信物托，屬于專項物業投資基金（該投資基金后來更名為“珠信基金”），基金規模為6930萬元人民幣，是中國設立最早的投資基金。同年10月，武漢證券投資基金和南山風險投資基金分別經中國人民銀行武漢市分行和深圳市南山區人民政府批準設立，規模分別達1000萬和8000萬。

在基金一級市場發展的同時，基金交易市場也開始起步。1994年3月7日，沈陽證券交易中心和上交所聯網試運行；1994年3月14日，南方證券交易中心同時與滬深證交所聯網。1996年11月29日，建業、金龍和寶鼎基金在上交所上市。全國各地方的一些證交中心與滬深證交所聯網，使一些原來局限在當地的基金通過深滬證券交易所網絡進入全國性市場，拓寬了中國投資基金業的發展路徑。

在1997年之前，中國各地共設立了75只基金。其中，基金類憑證47只，募集資金總額73億元。在滬深證券交易所上市交易的基金25只，占兩交易所上市品種的3%，基金市值達100億元。25只基金中規模超過2億元的有7只、1億至2億的有7只、1億以下的有11只。此外，還有38只基金在全國各地的證券交易中心掛牌交易，其中天津9只、南方10只、武漢12只、大連7只。

1994年7月底，證監會同國務院有關部門推出一系列股市“新政策”，其中包括“發展中國的共同投資基金，培育機構投資人，試辦中外合資基金管理公司，逐步吸引國外基金投資國內A股市場”等內容。但由于各方面條件限制，1995～1996年間，基金發行處于停滯狀態。

這一階段的投資基金具有如下特點：第一，理論準備和制度建設嚴重不足。在很大程度上，基金只是作為一種集資的手段而已，對于如何規范基金管理者的行為、如何防范基金的經營風險等都知之甚少。基金作為一個新的金融產品實際上處在無序發展狀態。第二，與宏觀經濟政策關系密切。在1992年小平南巡講話之后，宏觀經濟政策以擴張為主，基金業的發行審批快速擴展。

從表1中可見，在這一階段有80%左右的基金是在1992～1993年間發行的。1994年以后，在整頓金融秩序和宏觀經濟緊縮的背景下，投資基金的發行基本暫停。第三，審批權基本上由各地的人民銀行分行行使。該階段發行的各類基金和受益券中，由中國人民銀行總行批準的只有4只，由各分行批準的達到114只。第四，投資基金的發行數量在區域分布上與經濟發展水平高度相關，主要集中在沿海開放地區的廣東、江蘇等地。其背景是，在沿海開放地區資金普遍緊張，設立和發行投資基金成為解決資金缺口的金融創新而迅速推廣。

這一階段的投資基金興起，教訓頗多，但為后來的基金業發展積累了有益的經驗。

起步發展階段（1997～2001年）

1997年是中國基金行業發展的一個分水嶺。在《證券投資基金管理暫行辦法》出臺后，根據新的法規要求，對老基金進行了清理規范，同時批準設立了一批新的基金。在此階段，基金規模得到快速發展，但也暴露了一些需要解決的問題。

《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布與實施標志著中國封閉式基金進入了新的發展階段。在新的管理制度實施后，先后有一批基金管理公司成立，首批成立的基金管理公司為南方基金管理公司和國泰基金管理公司，它們于1998年分別發行了開元基金和金泰基金，規模均為20億元，遠遠超過此前的單只基金規模。這些基金被稱之為“新基金”，與此對應，1997年之前成立的基金被稱為“老基金”。隨著南方基金公司和國泰基金管理公司的成功，1998年之后基金行業進入了快速發展的軌道。

從表2中可見，2001年投資基金的總規模超過了800億元，其中，封閉式基金的規模達到689.73億元，開放式基金的規模超過了117億元。

這一階段的投資基金發展中有三個現象值得關注：第一，投資基金不僅被監管部門看作是重要的機構投資者，而且成為監管部門貫徹政策意圖、調控股市走勢的重要機制。2000年8月，中國社科院金融研究中心課題組發表了《四問證券投資基金》一文，提出了證券投資基金作為以盈利為目的的金融機構，在完全競爭市場主要通過證券交易差價獲得收益，不具有穩定股市的功能。因此，監管部門不應將其作為調控股市走勢的政策機制。對此，一些基金管理公司和監管部門表示了強烈異議。第二，投資基金運作中發生了比較嚴重的違規現象。在證券市場中，投資基金被賦予“專業理財、理性投資”等桂冠。但在實踐中，新基金的運作并沒有嚴格遵守有關法律法規的規定，規范地展開基金投資，而是比較普遍且相互聯手地從事了違法違規操作（如“對倒”和“倒倉”）。2000年10月，《財經》雜志以《基金黑幕》為題報告了基金管理公司在投資過程中的各種違規行為。對此，當時僅有的10家新基金管理公司聯名發表了措辭嚴厲的嚴正聲明，聲稱對《基金黑幕》一文的作者及《財經》雜志社的行為給中國基金業及10家基金管理公司的聲譽和經濟上造成的損失，將保留對其追究相應法律責任的權利。第三，在各方輿論壓力之下，證券監管部門開始對證券投資基金的運作給予更為密切的關注，對證券投資基金運作中的不規范行為予以查處和糾正。由此，證券投資基金的監管進入了監管程序之中。

規范發展階段（從2001年至今）

2001年9月21日，中國首只開放式基金——華安創新基金設立，首發規模約為50億份基金單位。2001年10月，《開放式證券投資基金試點辦法》頒布，使得證券投資基金管理的基本框架進一步得到了完善。這些事件標志著中國證券投資基金的發展進入了第三階段。該階段有兩個顯著的特點：一是以開放式基金為主的基金市場規模迅速壯大；二是基金業的對外開放取得了突破，QFII、QDII產品相繼問世。

基金規模迅速擴展

經過“基金黑幕”的洗禮，基金業的監管得到強化。2001年7月以后股市持續下行，監管部門提出了“超常規發展機構投資者”的方針，基金管理公司成熟一家批準一家。由此，證券投資基金進入了一個快速發展時期。到2007年底，共批準設立了59家基金管理公司，其中合資基金管理公司28家。

2001年之后，基金的品種創新開始加速。僅2002年就推出了不少以各種投資理念為目標的投資基金品種，尤其突出的是南方首次推出債券型基金、華夏首次推出純債券基金、華安首次推出180指數增強型基金、博時首次推出“安全型”概念的價值增長基金、天同推出首只180指數（標準化指數）基金等開放式基金。

2006～2007年，在股市快速上行的帶動下，中國基金規模出現了爆炸式增長。到2007年底，國內基金已經達到341只，合計總資產凈值達到3.1萬億元。其中，2007年的基金規模擴展最為快速，在短短的1年時間里，基金資產規模連續突破1萬億元、2萬億元和3萬億元大關。截至2007年11月30日，封閉式基金35只，資產規模達到2296.21億元；開放式基金總共有332只，基金份額共計19784.52億份，管理的資產凈值達到28772.91億元，占全部基金總資產的92.61%。其中股票型開放式基金143只，份額規模11909.53億份，資產規模918.68億元；混合型開放式基金103只，份額規模6707.55億份，資產規模達到9668.61億元；債券型基金31只，份額規模增加到464.11億份，資產規模有535.59億元；貨幣型基金和保本基金數量分別為51只和4只。從基金規模看，股票型基金占60%以上。

與此對應，基金持股占股票市場的份額迅速提高，由2003年前的不到10%提高到2007年底的30%左右，證券投資基金真正成為了中國證券市場中具有導向能力的機構投資者。2007年，58家基金管理公司管理費總收入約316億元，排名前10位的基金管理公司收入總額占這一總收入的49%。

證券投資基金的產品創新

2002年后，中國基金業獲得空前發展。在這個過程中，新產品如雨后春筍地蓬勃增長。基金的投資范圍從股票擴展到債券、權證等新的證券品種上。基金的投資視野從股票市場、債券市場擴展到貨幣市場。基金的投資策略在股票、債券運作基礎上，不斷創新。隨著旗下基金日益豐富，各家基金管理公司逐步構造并完善自身的基金產品線，調整和細分旗下基金的類別，采取差異化的策略。從橫向角度看，基金產品不斷豐富，除股票基金外，陸續發展了債券基金、混合基金、貨幣市場基金，還推出了保本基金。

股票基金，是指以股票為主要投資方向的基金。債券基金，是指以債券為主要投資方向的基金。貨幣市場基金，是以貨幣市場工具為投資標的的基金。按提取的銷售服務費的不同，區分為貨幣市場基金A級和貨幣市場基金B級。混合基金，是指同時以股票、債券為投資對象，通過股票和債券市場之間的配置或者平衡投資以獲取收益。保本基金，是指基金持有人持有到期，如可贖回金額加上保本期間的累計分紅金額高于或等于其投資金額，基金管理人將按可贖回金額支付給投資者；如可贖回金額加上保本期間的累計分紅金額低于其投資金額，保證人保證向持有人承擔上述差額部分的償付并及時向基金持有人清償。

2005年，中國證監會根據《證券投資基金法》出臺了《證券投資基金運作管理辦法》，對基金的產品定位做出了一系列新的規定，要求基金合同和基金招募說明書應當準確載明基金的類別：（1）80%以上的基金資產投資于股票的，為股票基金。（2）80%以上的基金資產投資于債券的，為債券基金。（3）僅投資于貨幣市場工具的，為貨幣市場基金。（4）投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第（1）項、第（2）項規定的，為混合基金。《證券投資基金運作管理辦法》強調，基金名稱應當顯示投資方向，應當有80%以上的非現金基金資產屬于投資方向確定的內容。

基金業的對外開放

2002年6月1日，中國證監會出臺了《外資參股基金管理公司設立規則》，該規則自2002年7月1日起實施。這標志著中國證券市場的對外開放進入了一個新的階段，也邁開了證券投資基金對外開放的步伐。

2002年10月，首家中外合資基金管理公司—國安基金管理公司成立。2003年7月9日，瑞銀華寶敲入外資進入中國股市的第一單，股票市場迎來的新的投資者——QFII。

與國內基金管理公司相比，海外基金管理無論在管理經驗、專業技能、產品創新，還是在投資理念、治理結構、內部控制，或者業務拓展、營銷手段、客戶服務等方面都有著許多成熟的操作技術和較為豐富的經驗。設立中外合資基金管理公司和引進國外機構投資者，對于促進中國證券市場的規范化、市場化和國際化發展，具有重要的意義，不僅可以提高中國基金管理公司的資本實力，增強其抵御風險的能力，而且有利于引進國外發達證券市場上基金管理公司先進的經營管理技術、成熟的投資理念和優秀的海外人才，改善中國基金管理公司的服務質量和整體素質，提高基金管理公司的從業水平。

從入市資金總量看，QFII占比不到5%（2007年底的額度是300億美元），但其對國內投資者的行為產生了巨大的影響，一個明顯的標志是國內市場與國際市場的聯動。2004年以后，國內A股與中國在海外的上市公司特別是在香港上市的H股和紅籌股之間的相關性越來越大，國內投資與國際投資分割狀況被逐漸打破。從股票市場的波動看，在2005年里，H股的走勢已經對A股市場產生了越來越大的影響，或者說，A股市場與H股市場的走勢越來越接近。上海綜合指數曲線（尤其是上證50指數）與H股指數曲線貼得越來越近，而2004年之前，它們的相關性并不明顯。

2007年底，國內投資者投資境外股票正式得到批準，QDII產品問世，第一批QDII基金包括“南方全球”、“華夏全球”、“嘉實海外”和“上投亞太”四只，這四支QDII基金的批準規模均為300億元人民幣。

證券投資基金發展中需要解決的問題

中國證券投資基金雖有了高速發展，但與發達國家相比，依然差距明顯。要進一步推進證券投資基金的健康快速發展，需要解決一系列問題，其中包括：

正確認識證券投資基金在證券市場發展中的地位和作用。投資基金是一種代客理財方式，它集中基金持有人的資金、通過專業運作而投資于證券市場。在完全競爭的證券市場中，每只投資基金都主要依靠證券投資中的差價獲取收益。這一特性決定了，投資基金本身并不具有穩定股市運行的功能。相反，股市走勢的波動和價格波動正是投資基金運作的基本條件。因此，監管部門不應將投資基金作為調控股市走勢的政策力量。但在中國實踐中，通過行政機制控制投資基金發行步速甚至直接干預投資基金的交易活動的情形依然存在，這不僅引致了股市走勢難以按照投資者的預期展開，加重了股市波動，而且嚴重影響了投資基金的運作宗旨的落實和健康持續發展。

基金規模擴展與基金管理水平的協調。多年來，基金規模快速擴展，但基金管理水平提高卻跟不上這種規模的擴張，由此引致在缺乏制度安排的條件下，基金管理公司的利益和基金持有人的利益難以制衡。從已有的制度來看，基金合同條款無法對基金管理人的道德風險進行約束，基金管理人的利益更多的是和基金管理規模相關，并不完全和向基金持有人提供了多少回報掛鉤。從2004～2007年度的基金業績與基金管理費收入比較分析中可以看到，基金業管理費的超前增長已經達到基金業績不能承受之重。2004年開放式基金的平均收益率為-0.69%，基金業的管理費收入增長率為83.89%；2005年開放式基金的平均收益率為3.49%，基金業的管理費收入增長率為17.76%；2006年開放式基金的平均收益率為95.8%，基金業的管理費收入增長率為37.1%；2007年開放式基金的平均收益率為109%，基金業的管理費收入增長率為399.43%。基金業管理費收入的超前增長已達到了基金業績不能承受之重。在沒有建立好包括對于基金管理人的激勵約束機制在內的規范的管理制度之前，助漲助跌的基金市場，發展的結果不僅僅是基金市值的損失和持有人的利益受損，最終損害的是基金業本身的健康發展。2008年以來的基金市場的發展走低以及持有人較大規模的贖回基金，用腳投票，證明了這一點。

防范基金管理人的道德風險。投資基金運作過程中的道德風險，是指投資者在購買基金之后，管理人可能做出不利于基金投資者的行為選擇。這種行為選擇，既可能是損害投資者的利益，如利用投資者的資源為利益集團謀取私利，也可能是漠視投資者的利益，如管理人在基金成立后不再像當初承諾的那樣盡職盡責。中國基金業道德風險問題較為嚴重且表現形式多種多樣。除2000年《基金黑幕》揭露的現象外，2007年的基金運作中也發生了基金管理人為自己謀利的現象。對此，中國證監會予以了處罰，但問題并不因此而完全消解。鑒此，如何完善相關法律制度，提高基金投資者維權的熱情和動力，落實基金管理人對基金持有者的忠實義務和實現基金投資人利益最大化，強化基金持有人對管理人的有效監督，還需做出一系列努力。此外，對于基金管理公司的相關信息還需更加完善地有序披露，以形成一種自下而上的渠道讓投資者知曉自身利益及維護自身利益的機制，推進證券投資基金的可持續發展。

進一步完善基金管理公司的內部治理結構。內部治理存在缺陷，形成制度性風險源，損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現“內部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下，實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關聯格局很難保證其獨立性。基金經理權限過大而缺乏有效制衡，把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

實行激勵機制，弱化基金經理頻繁變動的狀況。在中國基金業快速增長過程中，基金行業人才的流動更趨頻繁。2006年，國內基金經理全年公告變動超過了100人次，達到了117人次；2007年共出現353份基金經理變動公告，較2006年增加96%。171只基金刊登了基金經理離職的公告。數據統計，國內基金經理中有1/3管理基金的投資經驗不到1年；50%以上的基金經理管理基金的經驗不足2年；接近3/4的基金經理管理基金經驗不足3年。基金經理轉投私募成為一時潮流。由于不受倉位比例限制，也不需要披露投資狀況。同時，由于公募基金在薪酬激勵上對基金經理缺乏有效的吸引，私募基金成為很多成名公募基金經理的重要選擇。國內基金業高速發展的同時，人才的頻繁流動成為制約行業發展的一種隱憂。作為應對措施，應加大對基金經理的激勵機制，以保持基金經理的穩定性。

加大金融創新，改變基金投資組合趨同的狀況。在中國，雖然投資基金的名稱眾多，但受各種因素影響，這些基金的投資組合常常有著趨同的情形。從而，引致名稱各異的投資基金基本向著同一證券組合方向運作。這既不利于基金持有人的投資選擇，也不利于投資基金之間的競爭和發展。要改變這種狀況，一個重要選擇是，加大基金發展中的金融創新，給基金管理人和基金經理更多更大的市場選擇權。

（作者單位：中國社科院金融研究所）