結構金融產品系列講座（摘登）

公司證券化可作為經營公司（以區別于金融公司）的一種工具，以多元化其融資行為、獲得更高的權益回報、最大化其杠桿融資規模、降低其加權的平均融資成本。當主要用于并購融資時，公司證券化技術也可用于再融資和再投資。

近幾年，證券化技術在企業融資中的應用呈增長勢頭，大多數案例發生在英國，其次在歐洲大陸、澳大利亞和北美。證券化已逐漸涵蓋了一系列日益復雜的資產類型，從應收款到大部分公司業務，甚至是全部公司業務。由于其運用起源于傳統的項目融資、證券化和杠桿融資的混合融資技術，所以在過去的幾年里，公司證券化表現為一種混合性的杠桿融資形式。

公司證券化的核心問題是，基礎資產能否產生足夠的現金流以償付證券化所形成的債務。其他方面也是一樣，基礎資產的現金流越穩定且可預測，證券化在相應的期限內的總體風險就越低。一些結構因素諸如現金準備、流動性工具和破產隔離可降低短期現金流短缺風險。但完全抵消現金流短缺風險幾乎是不可能的。

為評估這些風險，標準普爾選取、分析和量化了支持公司運營的諸種因素，以確立影響現金流預測的關鍵變量。此外，對于任何所評估的行業領域，所發行證券的期限也必須與相應企業未來的可持續性相對應。標準普爾企業風險評估模型中所含關鍵現金流變量的可預測程度，也影響結構中一級債務和二級債務的比例、各個債務組的信用水平、證券化所能獲得的債務規模和所需的信用增級的水平。最后，標準普爾還建立了與其企業風險評估相適應的權重因素，并將它們一體化入現金流評估模型，以檢驗債務償付所需的現金流的充足性。

企業性質對現金流預測的作用

一系列因素影響企業現金流的可預測性和可持續性。這些因素主要有：（1）進入限制；（2）行業成熟度；（3）衰退和替代風險；（4）識別產生現金流的資產的能力；（5）集中度風險；（6）管理能力；（7）商譽風險。

進入限制

進入限制通過限制新的進入者，降低了競爭風險，從而使債務人的現金流更加可預測。進入限制可采取多種形式，諸如管制、壟斷、規模經濟、品牌等等。

標準普爾所估的大多數公司證券化中的企業風險因為存在進入限制而明顯降低，所涉行業包括：港口、機場、醫院、供水、影視劇院、殯葬、甚至包括汽車拉力賽。

相比之下，其主要資產是商標權或知識產權的企業，諸如與運動有關的商標或知識產權類企業可能難以對長期的證券化融資提供擔保；雖然對基礎產業諸如足球產業的需求非常強盛，但對該行業的進入限制可能并不明顯。

行業成熟度

成熟的行業由于其在供求關系方面能夠達到更優的均衡，因而其現金流相對更可預測。這類行業可能已經實現了較優整合，因而降低了競爭風險，并且在某種程度上能產生更穩定的現金流。英國的旅館業就是成熟行業的典范。旅館業的啤酒銷售量正經歷緩慢但可預測的下降，同時此種下降又被啤酒價格的上升和其他商品銷量的增加所補償。類似地，供水行業、其他大多數公共和基礎設施行業均具有成熟行業所表現出來的需求穩定的特征。

衰退及其替代風險

在很大程度上受技術風險影響的企業可能需要大量投資，以持續維持其競爭能力和市場份額。但在此種情況下，資本支出的規模難以預測。標準普爾評估了通訊行業中的成熟的分支部門的公司證券化方案，該行業一般具有很高的進入限制，但也存在衰退風險。由于該行業長期的發展前景不明朗，因而限制了對現金流的預測，但其中的一些較為成熟的分支機構，諸如電纜產業，還是具備公司證券化的條件，當然因其隱含較高的風險，證券化的期限較短，信用水平較低。相比之下，英國通訊PLC的有線通訊資產證券化中的房地產部分，為控制標準普爾之所謂的衰退風險提供了關鍵的擔保，因而該證券化的期限長達30多年。

現金流形成資產的可辨識性

大多數公司證券化所包含的企業均具有清晰可辯的資產、業務活動范圍和現金流生成變量。其中的原因相當明了：資產和業務范圍容易辨識的企業，其生成現金流的變量更容易辨識。進而，現金流的可預測程度提高了。相比之下，可替代或可移動的資產就較難作為擔保資產，也不容易受法律的控制。另外，在違約條件下，接管受保的無形資產并維持其價值也是極為困難的，因為這高度依賴于管理質量和合同的安排。

集中度風險

一般來說，如果組合中的資產集中度過高，證券化風險會加大，因為單一資產的損失就可能對現金流產生較大不利影響。在一些行業，諸如廣告業，其關鍵的風險是廣告制作人員才思枯竭，而影視、音樂和圖書行業的關鍵風險是經營失敗。一些負面事件（諸如連續產出質量低劣的影片或喪失創新能力）對現金流會產生巨大的負面影響。在私立急診醫院證券化交易中，證券化規模位居前列者所包含的醫院一般不超過50家，這導致其集中度風險。因而標準普爾分析的重點是一家或幾家醫院的損失對現金流的影響；此外，對現金流依賴少數幾家醫院、少數幾種特殊的診療手段和少數幾類特殊病人的情況，標準普爾也予以重點評估。

管理能力

標準普爾所評估的大多數證券化中的企業現金流生成的能力，主要取決于資產本身。這些企業不需要在管理上做什么重大的決定，以促進產生充分的現金流。利害關系人的技能、天賦和個人魅力與其說是必不可少的，不如說是可以替代的。在企業經營面臨償付能力不足時，現金流的可預測性要求迅速找到接管機構并迅速接管經營。

商譽風險

在服務行業，企業的關鍵資產往往是品牌或特有形象，而不是“磚墻泥灰”這類有形的資產。品牌或特有形象的變化可能導致大量企業面臨這樣一種后果：客戶信心的突然喪失引發企業價值在短時間內受損。這類例子可見諸于醫院和家庭保健行業，醫療事故投訴和惡劣服務的傳播可導致消費者信心的喪失或私立保險機構和地方當局取消合同或許可，而所有這些卻是其現金流的主要來源。

當然，商譽風險不僅僅限于服務行業。在消費品行業，與品牌產品有關的嚴重的安全和衛生問題也可引發大量現金流的損失。但是，某些品牌由于其已經深深扎根于消費者的心中，即使遇上嚴重的問題，也難以動搖其總的現金流的穩定。如可口可樂和麥當勞在各自的歷史上均出現過暫時的衛生問題，但它們都平穩地度過了難關。考慮到這些復雜的情況，標準普爾對企業商譽風險的評估進行逐一的案例分析。

證券化期限

為保證充分現金流的可預測性，標準普爾特別注意債券期限與企業之可預測和可持續現金流期限之間的匹配性。一個在短期內贏得客戶高度信任從而現金流穩定的企業或行業，隨著時間的推移其現金流的穩定性會下降。所以對一個證券化的評估需要將時間“切片”以反應可預測現金流的逐漸減少。一般地，標準普爾希望，把所發行證券化的平均期限定在企業業績開始惡化的時刻之前。

如在歐洲分類電話手冊業務中，評估現金流可預測性的若干臨界變量是：

在最初的5年里，因為行業或企業的狀況是不錯的，現金流應具有相當的可預測性。

在5～10年的時間里，企業的狀況開始出現滑坡，標準普爾最有可能設定一些趨于惡化的變量，但這些因素尚不足以影響企業的基本面。

在10年以后，標準普爾開始對影響企業風險的一些基本變量進行質疑：如電話分類手冊這樣一種當今中小企業最合適的廣告工具，是否可能被新的、不可預見的模式所取代？過長的經濟衰退是否可能導致難以預測的收益損失？新的進入者是否可能打破市場均衡，引發價格大戰？

在上面的例子中，標準普爾希望，在現金流較為充足的期間內，公司證券化所涉的本金中，至少一半應得到償付。依據證券化企業的競爭能力、結構和協議等因素，證券化的平均期限約為5年或10年。但不可能比信用目標所要求的期限長太多或短太多。

標準普爾依法設定的證券化期限不僅依賴于平均的證券化期限，而且取決于分期償付的情況。假如分期償付在早期就已履行，而企業狀況也顯示出現金流長期持續的可能性，那么標準普爾可能會允許較長的期限。即使企業面臨日益加劇的競爭風險或失去（具有進入限制性的）管制性保護，只要現金流保持穩定，證券化照樣可以設定較長的期限。

企業風險評估對債務結構的影響

通常，標準普爾還要對證券化的規模（表示為EBITDA的倍數）做出評估，即其是否可作為公司證券化信用評估的基礎變量。當許多市場參與者，特別是在并購融資活動中的參與者，忙于制定融資計劃時，標準普爾首先關注的因素（也是最重要的因素）是債務利息償付率。雖然債務必須是可償付的（來源就是具有相應信用水平的企業所產生的現金流），但債務是一種輸出變量而不是一種輸入變量。正是由于這個原因，標準普爾認為，融資計劃的制定須以相互作用的現金流模型為基礎，目的在于檢驗在一系列加權變量的影響下，預期現金流償付債務的能力。權重的選擇需反映企業在證券化期限內的所有可能的狀況。

標準普爾的企業風險評估（在定性分析部分表示為，均值以上、均值、均值以下，從最小風險到最大風險），為確定與特定債券信用水平相關的現金流因素的權重奠定了基礎。一般來說，（在其他的結構和法律因素等方面也是一樣的），目標信用與企業風險評估結果之間的差距越小，現金流權重越大；差距越大，現金流權重越小。但此種關系盡管對確定目標信用的權重具有實際的指導作用，具體應用起來還是要慎重。例如，在最初的幾年里企業狀況保持得不錯的時候，不同目標信用的權重可能非常一致，但隨著時間的推移，權重會日益表現出差別。

出于現金流建模的需要，基本情形的假定須反應出對過去的持續性，即其權重在一定程度上應偏重于保守。在基本情形中，收入和邊際收益一般會隨著時間的推移而下降，所以新的企業投資可能有很少甚至沒有回報，現金流增長的預期來源也可能很少或為零。另外，由于隨著證券化期限的延長，精確的預測變得日益困難，所有債務組的權重也相應地變得越來越小并導致收入和邊際收益進一步減少，且資本支出進一步增加；而高現金流權重則很可能在一定程度上有利于管理創新。

仍以分類電話指南行業為例，假定標準普爾對某一特定企業風險的評估結果是均值性的。據此，BBB級證券的權重與基本的情形接近，換言之，在權重假定偏于保守的條件下，過去的業績是可持續的。相比之下，A級債券的權重可能更小，反應了企業風險評估結果與債券目標信用之間的較大差距。另外，這樣的權重最有可能導致收入和邊際收益的持續減少，同時資本支出大幅增加。不管所評估的目標信用出于什么樣的水平，加權現金流應持續滿足現金償付的需要。

將債務劃分為一級、夾層和初級三部分，及對權益分擔額進行評估，類似于將可預測的現金流進行“剝皮”。現金流來源越少表明風險越高（和相應的高回報）。因此需要借助于權益融資或將其與發行低信用水平的債權相結合。在公司證券化背景下由未來投資所生的現金流高度不穩定，正如所有邊際資產所生的現金流一樣。因此兩種情況下的風險都太高而不適合于進行證券化。相反的，由公司的核心資產所產生的現金流通常具有很高的可預測性因而可劃歸為一級債券組。

依據現金流模型變量評估企業風險

有四組變量影響著現金流的水平從而也影響著債務償付能力。這四組變量是：收入、成本、其他現金項目和債務。對于每一筆所評估的證券化交易，標準普爾通過根據特定信用水平給四組變量賦予相應的權重因素，確定企業風險評估的關鍵標準。由于公司證券化通常具有較長的期限特征，標準普爾由此認為，證券化之債務償付能力不僅僅依賴于EBITDA，還取決于在滿足必需的投資需求、稅收和其他優先償付需求后所剩余的現金流的水平。

收入

標準普爾選取關鍵的收入變量并賦予其與目標信用相對應的權重。此外，在成熟的企業領域（產生公司證券化的主要領域），標準普爾通常假定，在交易期內收入逐漸下降。對于新增的投資份額，即使有收入回報，也是非常少。因為與現有投資相比，新投資更不可能產生收入。但如果存在管制性的制度支持（如供水行業），情況則另當別論。

人口和其他因素也可能發揮作用。如人口老齡化，公共保健服務預期的日益增長導致對英國醫院數量的增長預期。這可能有助于緩解衰退的趨勢，但收入的增長可能是微乎其微的。

標準普爾在權重分析過程中，還假定在證券化的全過程中存在一系列的衰退，其中首次衰退發生在交易的初期，以檢驗流動性。這些衰退一般多集中于最后的5年里。假定在每次衰退結束時，收入又回升到衰退前的水平。這些假定是很有用的，特別是當存在減少收入的不確定性的因素（諸如長期合同確定了發行規模和價格）時，這些假定就更加有用。

成本

標準普爾模型中對邊際收益不斷增加條件下的成本假定不是固定的，除非管理能夠顯示清楚具體的成本持續削減和邊際收益不斷增加的記錄。一般來說，經營成本和資本集中度均較低的企業，諸如租住旅館業，能產生較大且一般較為穩定的現金流，以支持較大規模的杠桿融資。相比之下，在那些經營成本特別是勞工成本很高的企業，諸如醫院，可能會面臨工資增長大于收入增長的情況，進而引發企業狀況的惡化。

標準普爾對有助于降低成本的不確定性的因素，諸如對沖，進行了評估。一般地，外匯匯率和利率風險可通過對沖的方式得到化解，對剩余的未對沖風險則在現金流建模中進行加權處理。假如一方面收入逐漸下降，另一方面成本逐漸上升，那么這意味著邊際收益逐漸下降。所以說，出現如下的情況并不是罕見的，即現金流模型所產生的邊際收益率（表示為EBITDA占銷售額的百分比）在期末下降到極低的水平。

現金流模型中的其他現金項

現金流模型包括現金項和非現金項，除了所述，其他變量中的現金流項目如下：

資本支出

標準普爾將維持企業運營所需的基本投資和旨在促進企業增長的自由投資做了區分，而后者類似于權益風險（產生于所有其他成本都得到補償時）投資。嚴格區分維持性投資（包括為保持現有的收入水平而進行的設備整修所需的投資）和增長性投資是困難的。最低量和最大量逐漸被模型用來限制過度投資和不足投資。在管制行業，諸如供水公司，維持成本的投入是強制性的，而且標準普爾特別注重分析維持投資在前期和后期的分布比例。如果資本支出的過去數據不平穩即過低或者過高，那么這樣的數據將不利于對未來的投資需求做出評估。使用相互獨立的方法對基期投資額做出評估有助于對未來必要的投資水平做出客觀判斷，而且在交易期內如有必要還可進行再評估。

運營資金的變化

標準普爾所評估的大多數公司證券化不包括含有大量運營資金的交易（存貨和應收款證券化部分除外）。對運營資金的大幅變化做出假定，旨在反應企業或者是出現大幅增長或者是面臨大幅衰退的情況（當然，此種情況發生的幾率是很低的）。運營資金假定很可能與對其他諸如一些流動性的周轉率的假定相關。

對或然債務或拖欠債務的償付

或然債務和拖欠債務包括：養老金、租金、法定債務和保證。一般來說，這類債務是很難評估的。標準普爾重在評估諸如由于未付養老金債務而引發的不確定性和未預期波動對用于債務償付的現金流的影響。

其他債務

在對企業價值和必要的權益配置資產評估后，公司總的債務（包括在正常的運營過程中應償付的附加債務，或如果沒有履行這些附加義務，可能導致進一步增加的部分如與員工退休后的相關義務、環境保護方面的義務等等）可能剛好由加權現金流償付。一些附加義務僅僅是增加了一點現金流償付的壓力，但還不至于危及現金流的償付能力。在此種情形下支持性的流動性工具可起到降低潛在風險的作用。

小結

日益增加的公司證券化表明，大量的公司已從中受益。而且正在發生的增長不僅僅限于發行量，也反映出資產類型，司法管轄和發行目的等方面的變化。