制度創新是中國股市長治久安的唯一選擇

中國股市的主要弊端

市場過度投機

股票市場是一個投資的場所，也是一個適度投機的場所，因為投機者的存在有助于股票價格達到理性價格。然而，中國股市的種種異化現象表明，中國股市已經是一個過度投機的場所。

投資理念反應出過度投機

判斷一個股票市場是否存在過度投機，首先要看投資者主體的投資理念。“投資”是指買進股票后期望能享受較高股利的長期投資行為；“投機”則是指買進股票后期望迅速在有利的條件下賣出以獲利的短線投資行為。也就是說，投資者看重的是投資對象（上市公司）的長遠價值，而投機者則看重的是短期價格。在我國股票市場中，已經普遍形成了一種不注重股票內在價值而更多傾向于市場炒作的投資理念。投資者不關注企業的經營業績和創業能力，而是追捧概念、題材股票，一些ST股票甚至成為市場高收益明星，短線投機盛行，盡顯投機市場本色。

換手率反應出過度投機

我國股票市場換手率（換手率＝年成交股數／年末流通股數）極高，滬深兩市換手率一度達到534.99%和662.32%（1997年）。盡管此后，兩市換手率有所下降，但是近幾年又呈逐年上漲趨勢。據統計，2007年滬深兩市A股平均換手率已創新高，分別為936.39%和1062.05%。如果以年換手率300％來進行估算，意味著上市流通的每100份股票每年要轉手3次，即每位投資者持有該股票的時間不超過四個月，整個市場的交易情況極為活躍，但也反應出中國股市具有過度的投機性。而國際成熟市場的平均換手率一般在50％～60％左右。

市盈率反應出過度投機

市盈率是股票價格與企業每股稅后利潤的比率，它可以表明投資者對股票未來的預期程度。成熟市場的平均市盈率為26倍，新興市場為18倍，而我國從1993年至2008年7月的平均值為34.28倍。如今，市盈率已經降低至17倍左右，基本接近中國股市估值水平的最低點。我國市盈率的主要問題是其結構性問題，即財務狀況較好的上市公司市盈率遠低于財務狀況較差的企業。

股市單邊交易

我國股票市場成立時就存在著較為嚴重的先天不足，其中之一就是“單邊市”。由于缺乏做空機制，當我國股市一旦持續下跌，大多數投資者就會被套或者匆忙平倉而遭受損失，引發一系列問題。今年上半年，我國股市跌幅已成為全球第一，達到48.97%，這對我國的廣大投資者、上市公司甚至宏觀經濟都造成了巨大的影響。據統計，上半年我國總市值蒸發達18萬億元，這一數值比2007年我國GDP排名前十位的省份的總和還要高。股市的下跌會導致負財富效應，根據德意志銀行最近針對我國624名投資者進行的一項調查顯示，受訪者在過去的6個月因股票投資蒙受的損失占其年收入的76％，市場的調整可能令城鎮居民消費增長下降1.7至2.2個百分點，這意味著GDP增長可能會放緩0.5個百分點。

投資回報過低

股市投資者的收益主要來自兩個方面：一個是股利，也就是上市公司的分紅；另一個就是市場價差。在我國，由于上市公司分配不規范，分紅派息率低一直是困擾證券市場的問題，連續多年不分紅、少分紅或是沒有現金流出的股息股利，股利分配比率遠遠低于世界上其他國家。據統計，在1991年至2003年期間，A股投資者投資近1.4萬億元，但上市公司分紅累計只有2167億元。投入與回報的嚴重不對等，使得投資者期望通過長期持有股票以獲得股利的想法不可能實現。因此，更多的投資者選擇通過進行短線操作來博取市場價差。然而，由于我國股市缺乏做空機制，在股市下跌的時候，投資者根本不可能賺錢，同時又因為市場上存在大量內幕交易，使得在股市下跌中被套住的往往是散戶投資者，而他們又占投資主體的絕大部分。加之印花稅成本，投資者幾乎無法從股市中獲取收益，股市投資功能幾近消失。據統計，在2007年的大漲行情中，雖然其年度最大漲幅接近130%，但仍然有高達51.36%的被調查者沒有獲利，這其中有18.61%的被調查者表示其年度虧損在20%到50%之間，有16.61%的人虧損在10%左右，更有2.44%的被調查者表示其虧損超過了50%。而在今年上半年的大跌中，四成的散戶投資者虧損達高達56%，三成的散戶投資者虧損達40%，兩成的散戶投資者虧損在25%左右，而贏利的散戶投資者只有不到2%，剩下的是已經逃出此劫的。

根源在于制度缺陷

對上市公司缺乏合理制度安排

缺乏強制分紅制度安排，上市公司的分紅水平明顯偏低。表現為參與現金分紅的上市公司比率偏低以及現金分紅的絕對量偏低，上市公司全年不分紅司空見慣。

數據顯示，國內股市在剛起步的13年中，上市公司分紅累計只有2167億元，其中流通股股東只得678億元。2007年盡管上市公司盈利水平有較大提高，但對股東的回報卻并不能令人滿意。滬市主板擬進行現金分紅的公司，現金紅利總額占全部公司凈利潤總額的比例為22%，深市為25.51%。從近三年進行現金分紅的上市公司數來看，雖然總體比重有所提高，但可以發現，進行象征性分紅的公司比重也在不斷提高。

相關部門較早對分紅問題予以了重視。證監會曾于2001年到2005年股改前夕先后出臺過“強制分紅”制度——將分紅與再融資掛鉤。但有些有再融資需求的公司為了達到“小予大取”的目的，就象征性地分紅。2007年9月13日，國務院公布了《關于試行國有資本經營預算的意見》，標志著國家將開始行使其作為股東的“分紅”權利，在規范上市公司分紅方面邁出了一大步，但上市公司分紅制度建設仍有待進一步完善。

對再融資缺乏合理的制度安排，阻礙了股市再融資功能的正常發揮。

（1）再融資定價不合理。根據《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司公開增發價格應不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價，這就導致在股市行情好的時候，上市公司即使不缺錢，也可能進行再融資，有“惡意圈錢”之嫌。以2007年為例，該年實施再融資的上市公司有190家，融資金額達3940多億元，創歷史新高（中國經濟時報2008年7月9日）。中信證券公開增發的發行價高達74.91元/股，創出新股發行價格的新高。萬科A股，公開增發的價格31.53元/股，發行市盈率高達95.84倍，遠高于國際市場上公認的合理的市盈率水平。

（2）再融資規模及節奏不合理。2006年開始實施的《上市公司證券發行管理辦法》降低了對再融資公司在盈利水平方面的要求，僅要求最近3年連續盈利，并將過去對凈資產收益率的要求從10%降低到6%，對增發時間間隔的要求僅為12個月，且對增發規模缺乏細化的規定。中國平安在上市不到一年，尚未給投資者帶來實質性回報的情況下，就匆忙推出相當于其IPO融資規模的4倍的再融資計劃；浦發銀行60億元次級債的再融資剛剛發行完畢，就傳出其要再融資400億元的消息。正是制度約束的不足才造成來上市公司頻繁大規模的“圈錢”行為。

基金業績考核制度缺失

在當前基金業績考核制度缺失的情況下，基金業存在兩個嚴重問題：

基金公司追漲殺跌。相關實證研究表明：我國開放式基金的業績與其申購率成正向關系，但與贖回率沒有明顯的負向關系。因此，在現行基金管理以規模與排名贏利的制度模式下，不少基金公司在指數高位追高買入，拉升基金凈值，以吸引更多投資者加入，而不用擔心凈值下跌后可能出現的大規模贖回局面，以此來為自己謀取規模收益。據wind數據統計，除去新成立的基金外，股票型基金上半年平均下跌33.92%，330只開放式基金平均下跌24.49%。剔除分紅與凈贖回兩大因素，因市場下跌而帶來的股票型基金凈值縮水規模仍有數千億。以基金公司2007年的平均管理費率0.859%計，根據基金公司2008年一季報公布的數據，58家基金公司今年一季度在指數下跌過程中管理費進賬仍超過50億元，上半年收入仍有望破百億。

考核周期短造成基金經理頻繁跳槽與投資行為短期化。

國內對基金經理的考核周期一般為一年，因而如果連續三個季度基金經理表現不佳，就必須考慮改變風格去追逐熱點，這就加大了股票市場的波動與投機性。同時，國內這種短期的、過分關注排名的制度也造成了基金經理的頻繁跳槽。通過短期投機行為，追逐超額回報，抬高基金凈值和排名，基金經理可以跳槽到待遇更豐厚的基金公司。有數據顯示，2007年52家基金公司共有98名基金經理離職，占基金經理總人數比率為30.15%共有39名高管離職，占比為15.12%。截至2008年5月16日，在不到半年的時間里30家基金公司離任基金經理達71人。

監管機構制度安排存在重大缺陷

監管邊界不清。在我國證券市場監管中，由于監管機構職能定位不清，且過多使用行政手段，因此常常出現越位與缺位的狀況。一方面由于監管過度，導致市場機制的作用不能正常發揮；另一方面，監管不足又造成信息披露不真實，坐莊操縱、內幕交易頻頻發生，損害了投資者的利益。

監管權責不等。我國證券監管機構有著“重審批、輕監管”的特點。監管機構內部主要是關于各項審批職能的部門，對IPO、增發配股、資產重組、券商機構設置等進行審批，而真正關于監管的部門則極為薄弱。監管部門對市場存在的違法違規行為查處、打擊不力，對市場嚴重違法行為也是屢禁不止，監管沒有效率。

監管急功近利。我國股票市場快速發展，但相關的法律、制度建設卻沒有達到相應的水平，這就使得監管部門在解決一些短期內突顯的問題時，往往采取不顧長遠考慮的急救方法。同時，由于缺乏長期制度建設，致使政策缺乏連續性。例如，2001年啟動的國有股減持政策，兩次啟動，兩次叫停。其方向是正確的，但是由于監管者急功近利，沒有考慮到市場的承受能力，其方案設計尚欠周全，使得該政策不但沒有達到預期目的，反而導致了市場的波動，造成較大負面影響。

監管重融輕投。盡管股票市場是進行融資和投資的場所，但是我國的股票市場功能更看重融資，我國證券市場建立之初就是為了解決國有企業改革融資的問題。由于我國股市缺乏做空機制，股價暴漲暴跌，加上內幕交易較多，上市公司缺乏強制性分紅制度，使得投資者收益遠遠不及投入，損失慘重，市場投資功能幾乎消失。就融資功能而言，今年上半年我國股市創下全球第一跌幅，但監管部門仍舊繼續批準IPO和再融資。據普華永道發布的研究報告預計，今年下半年仍將會有8家上市公司實現IPO，融資額將達到1400億左右。如此大的擴容需求，若監管部們仍舊不考慮市場承受能力，其最終結果只能是令市場的融資功能也喪失。

對個人投資者缺乏稅收激勵制度

投資者稅收負擔較重。主要表現為印花稅稅率較高。今年上半年，在上證指數跌幅達48.97%的背景下，證券交易印花稅收入仍達837億元，同比增長34.2%。相比之下，國際證券交易所聯合會成員中的發達國家出于資本流動性的考慮，大部分都停征了證券交易印花稅。

稅制安排未體現出差異性。沒有考慮交易額大小和證券持有期長短等因素，容易造成中小投資者的實際稅負較重，而機構和大戶投資者稅負較輕，不能體現“鼓勵長期投資，抑制過度投機”的原則，不利于證券市場的長遠發展。

存在重復征稅現象。在個人所得稅的征收上，我國稅法規定，個人取得的股息、紅利應按20%的稅率繳納個人所得稅，不作任何扣除。但是上市公司派發給個人的股息、紅利是從公司稅后利潤中支付的，因此個人所得稅不作扣除的征收其實是重復征稅。

政府宏觀調控忽視股市

長期以來，我國宏觀調控都十分關注“保持物價穩定，并以此促進經濟增長”的宏觀經濟目標，而對金融市場特別是股票市場的重要性卻注意力不夠。以今年的股票市場為例，當我國股市從歷史高點向下急跌了近60%時，央行仍在其金融穩定報告中僅提及其正在關注股票市場發展情況，并提示要避免出現大幅波動。而實際上，股市已經出現罕有的大幅下跌，且央行對此并沒有出臺相關的有威力的救市政策來阻止市場的不穩定，此時的“穩定發展資本市場”已成為一句空話。與我國央行對股票市場的大幅震蕩熟視無睹的表現形成鮮明對比的美聯儲，雖然也非常看重宏觀經濟目標，但同時給予金融市場足夠的關注。從美聯儲此番應對次貸危機的政策措施來看，大幅降低利率以及向市場注入大量流動性都表明其要通過穩定金融市場來抵消由次貸危機引發的宏觀經濟風險。

股票市場穩定與宏觀經濟穩定之間的相關關系是十分緊密的。一方面，股票市場的不穩定很容易引發金融危機，美國等發達國家之前的金融危機就是前車之鑒；另一方面，股票市場的不景氣，必然會對消費需求增長產生顯著的抑制效應，同時也會降低直接融資比例，從而對整個經濟產生可預見的負面影響。因此，現行的宏觀調控政策不能僅僅關注通貨膨脹，還應該兼顧股市。

對證券投資咨詢業監管不力

證券投資咨詢業在發展中，不斷暴露出各種新問題，其中突出問題之一就是，由于大多數研究分析機構還是作為機構投資者的券商的一個部門，或者雖然名義上獨立出來，但仍和母公司有著千絲萬縷的聯系，以致市場難以約束券商的利益驅動，無法保持券商研究機構的獨立性。證監會2005年12月頒布實施的《會員制證券投資咨詢業務管理暫行規定》的政策意圖之一就是要禁止證券投資咨詢機構為自己、關聯方或特定客戶的利益，提供具有誤導性質的信息和投資建議的行為。而實際操作中確實存在很多違反該規定的事實，例如，針對券商發表的研究報告對中小投資者在操作中的影響程度，《新快報》最近進行了一項聯合調查。調查結果顯示，在股市走勢發生明顯逆轉的今年2月至3月期間，多家券商均曾發表看多后市的研究報告，88.7％的被調查投資者表示曾受券商研究報告影響買入被套。

制度創新是唯一出路

合理引導上市公司市場行為

建立上市公司強制分紅制度。針對我國上市公司分紅低的現狀，證監會應將分紅列為對上市公司監管的一項硬性指標，并對現金紅利總額占全部公司凈利潤總額的比例規定下限，對于連續兩年具備分紅條件卻長期不分紅和分紅率偏低的上市公司，證監會應取消其在次年的再融資資格；對于連續三年不分紅的上市公司，應加ST，對投資者進行風險警示；超過三年不分紅的，則應勒令其退市。

建立上市公司股票融資行為強制規范制度。（1）規定上市公司IPO和公開增發股票的價格應該以國際公認的20倍市盈率水平作為上限，以防止上市公司惡意圈錢以及股市的過度擴容。（2）提高再融資門檻，規定上市公司增發前3年凈資產收益率不得低于10%，且最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之五十。（3）拉長再融資的時間間隔，規定增發時間間隔不得短于3年，防止頻繁的再融資行為導致市場壓力急劇擴大。（4）上市公司IPO采取向二級市場投資者按股票市值配售的方式進行，確保一級市場與二級市場風險與收益的對等和公平。

建立同股同價全流通上市制度。中國股市最大的問題就是上市公司股票同股不同價且不能全流通上市，從而產生了危害股市穩定、破壞市場供求關系的“大小非”問題。目前，隨著新公司上市還在源源不斷地產生新的“大小非”問題，長此以往，中國股市將永無寧日。因此，必須盡快建立同股同價全流通上市制度，規定大小股東、新老股東同股同價，只有達到此條件才能上市。同股同價的操作方式是：老股東（原始股股東）在公司股票IPO時，按照IPO價格/股-凈資產/股-原始股發行價格/股補足差價。

建立上市公司股票強制回購制度。上市公司股票收盤價格一旦低于IPO（上市發行價），上市公司應在次日申請股票交易停牌一天，并發布公告宣布回購本公司上市流通的股票，回購比例原則上不低于總股本的1%，不高于總股本的20%。

改進基金準入及激勵制度

提高準入門檻。針對我國當前大多數基金經理從業經歷不足的情況，應參照成熟市場的標準，提高基金經理準入門檻：基金經理的從業經驗應不少于五年，并具有良好的職業操守，沒有不良記錄。

強調基金信托責任。要強調對基金經理的履職監管，使其堅持投資者利益最大化的價值導向。對于連續兩年虧損或三年內有兩年虧損的基金，應對基金經理進行警示；對于連續三年虧損或五年內有三年虧損的基金，則應取消基金經理一年的任職資格并罰款人民幣5萬至50萬元，改變基金經理負盈不負虧、權責不對稱的狀況。

改進現行盈利模式。在管理費收取方面，應由當前的收取固定管理費轉變為由“固定費率”和“浮動報酬”兩部分組成。其中，固定費率根據基金銷售成本在基金銷售時一次性收取，浮動報酬只有在基金凈值達到一定的業績基準后才能提取。

建立基金經理流動管理。監管部門應建立基金經理流動檔案，對于提前解除聘用合同的基金經理，監管部門應對其進行備案；對頻繁跳槽的基金經理予以警示；尤其是對平均任職期限不足一年的基金經理，應暫停任職資格。

改進證券市場監管治理

明確監管部門職責，強化自律監管。證監會作為證券監管的主體機構，職能應是保障市場的公開、公正與公平，為市場參與者提供良好的投融資環境，讓股市回歸到直接投資、融資的基礎地位。然而實際監管操作中，在缺乏必要權力制約機制的狀況下，證監會監管的內容和范圍不斷擴張，導致行政監管承載過重，制約了市場作用的發揮。因此削減行政職能，強化監管職能是改進監管治理，發揮市場作用的必然途徑。

切實遵循“三公”原則，提高監管能力。首先，按照公開原則的要求，監管部門一方面應完善信息披露制度的內容，強制上市公司和證券公司進行有效的信息披露；另一方面，則應該公布其監管原則和監管方法，從而保證對投資者信息公開，提高市場透明度。其次，監管部門應通過對現有的法律法規進行修訂和完善，做到市場規則公正；通過加大對偽裝上市、內幕交易等違法違規行為的查處頻率，加強對市場操縱行為的預防、識別和懲罰力度，建立股票市場預警系統，密切關注股票市場穩定性，做到監管者管理行為公正。最后，對證券發行和交易而言，公平原則是兼顧機會平等和結果平等的基本要求。

完善稅收激勵制度

取消印花稅，由證券交易稅取而代之，并實行差別稅率。對于持股半年的投資者交易稅減免1/3；對于持股1年的投資者交易稅減半；對于持股2～3年的投資者交易稅減免2/3；對于持股3年以上的投資者免征交易稅。

消除重復征稅。建議將公司利潤分為已分配利潤和保留利潤，已分配利潤的稅收負擔由公司和投資者共同承擔，因而在這部分可以對企業適用較低的企業所得稅率，個人繳納部分可由上次公司代扣；對保留利潤則課以較高的稅率。這樣一方面解決了重復征稅問題，另一方面也有利于改善當前上市公司分紅比例偏低的狀況。

建立股市內在穩定機制

建立股市做空機制。單邊市的存在是導致我國股市不穩定的重要原因之一，因此建立做空機制是建立股市內在穩定機制的必要條件。做空機制能保證市場在任何階段都會有多空兩種力量相互制衡，使公司的股價接近其業績水平，不致大起大落導致股市出現暴漲暴跌的現象。而實現做空機制的方式按一般順序來說，應先推融資融券，再推股指期貨；從功能來說，兩者都能在一定程度上起到穩定市場的作用。

建立長期資金入市機制。從短期來看，建立平準基金、組織社保基金等入市是最直接的救市方法，因為其作用立竿見影；但從長期來看，則應該建立一個引導長期資金入市的機制，讓市場長期健康穩定發展。通過提高上市公司業績，規范上市公司行為，創新金融投資產品等方式來增加投資者對市場的信心以及參與投資的熱情，同時也要提高機構投資者的風險控制能力和盈利能力。只有這樣，投資者才愿意將資金長期投入股票市場。

建立市場主體間的內在制約機制。內在制約機制的工作原理是：在成熟市場中，市場各個主體之間存在利害關系，因此當主體中的一方出現違規時，其余主體由于利益受損會對其形成監督和制約，從而迫使違規主體規范行為。例如當成熟市場中股價暴跌時，投資者會“用手投票”，要求召開股東大會，責令公司高管人員限期改正；或者是直接“用腳投票”，一賣了之，加速股價下跌。從而對上市公司形成巨大的內部和外部壓力，促使其改善管理、提高業績，最終保持股價的穩定。

建立股市緊急干預機制。在宏觀經濟面向好并未出現大幅度衰退（GDP增速同比下降3個百分點以下）的情況下，只要股市大盤出現連續暴跌且幅度超過20%或市場平均市盈率低于20倍，就應啟動緊急干預機制：即臨時規定上證50指數甚至滬深300指數中的所有股票跌停幅度限制在1%以內，漲停幅度限制在10%以內。

兼顧股票市場調控

如果股市是理性的，其價格僅僅反映了基本面的變化，那么應充分發揮市場機制的作用。但如果股市的價格波動還可能是由投資者的非理性行為、低效的監管體制等因素造成，那就需要央行加以干預。我國股市經歷了十幾年的發展，仍處于規范和完善過程中，市場結構不合理，監管效果有限，股票價格變化受投機因素或操縱行為影響較為嚴重。因此，當股市出現較大且急劇的波動時，適當的宏觀調控是必要的。

強化咨詢業監管力度

《會員制證券投資咨詢業務管理暫行規定》僅對會員制證券投資咨詢機構做出了管理規定，而證券投資咨詢作為一個行業還尚未被完整地納入監管體系。因此，監管部門應盡快擴大監管范圍，對非會員制咨詢機構做出相應政策規定。在此基礎上，應對包括研究分析機構在內的各投資咨詢機構進行不定期檢查，一旦發現利用自身特殊市場地位誤導投資者，為自己、關聯方或特定客戶謀取利益的機構，就應立即吊銷營業資格。此外還應加強證券投資咨詢業的行業自律，通過各方的共同努力，構筑一個具有公信力的獨立研究體系。

（作者單位：湖北銀監局中南財經政法大學）