“大小非”問題的另類思考

2008年，中國證券市場出現了罕見的下跌走勢，投資者紛紛將目光聚焦于本輪市場大幅度回落的機理上：到底是什么原因造成了這一結果？有人將其歸結于經濟減速，這可能是部分原因，卻無法說明產生危機的美國為何沒有出現同樣幅度的下挫，實際上按照現在的估值水平，國內市場已經完全和成熟市場接軌；也有人將其歸結于“大小非”的減持行為，他們認為正是“大小非”不計成本的拋售導致了市場極端的弱勢格局。

兩個需要厘清的問題

“大小非”問題在未來的兩年內都將成為影響市場的關鍵因素。在思考“大小非”問題對市場有何負面影響時，首先需要明確存在多少數量的“大小非”，也就是“大小非”的數量問題，其次需要了解各類“大小非”股東的行為方式，也就是用什么樣的分析框架去刻畫股東在證券市場中的決策模式問題。

“大小非”問題還是“限售股”問題？

雖然這一問題極為典型，但目前卻存在兩種截然不同的認識，管理層和市場人士都根據自身的定義進行政策決策和建議。按照證監會的定義，一般低于總股本5%的叫“小非”，大于5%的叫“大非”。產生“大小非”的主要原因是2005年以前國企進行股權分置改革時，為保證改革平穩進行而對國有股特別規定的限制條件。為了解決市場的憂慮，管理層自2008年7月開始逐月通過中登公司公布“大小非”減持的數據。到目前為止，官方“大小非”的數量僅為3741億股。即便按照這一標準，“大小非”解禁的數量也只占到了很小一部分（見圖1）。

截至到2008年7月，按照中登公司提供的數據，尚有81.16%的股份沒有解禁，單就限售部分而言減持比例僅為5.61%，這一狀況充分說明限售股對市場的壓力巨大。

與此相悖，市場認為所謂“大小非”實際上是市場對“限售流通股”持有人的一般稱呼。數據顯示，在2008年，將有15.83%的“大小非”進入解禁流通，其中“大小非”的比例各為50%左右；在2009年，將有38.62%的“大小非”進入解禁流通，其中“大小非”的比例分別為80%和20%左右；2010年，將有45.55%的“大小非”進入解禁流通，其中“大小非”的比例分別為95%和5%左右（見圖2）。

由于自2006年新股發行方式改革以來，深滬兩市總發行上市259家（截至到2008年9月2日），限售流通A股高達7744億股，不含借殼上市的四家（太平洋、中國鋁業、上港集團、濰柴動力），遠超過股改限售股存量3741億股（上述數據來源WIND）。

有別于管理層的定義，股權分置改革之后，市場仍在源源不斷地產生數量不斐的“大小非”。

但是市場人士對于改革“大小非”問題的爭論和建議更是被管理層上升到質疑股權分置改革勝利的程度，證監會的態度是，堅決反對已經解決了的股權分置問題，再搞出兩個分裂的市場，再重新進行“二次股改”，這等于顛覆股改成果。

雖然市場和管理層在基本定義上存在分歧，但不同的上市公司在同一市場中交易，市場參與者必然會按照統一的模式給出定價。實際上，目前的新股發行制度根本沒有形成全流通的市場文化，國內市場獨特的定價哲學也依然發揮著超強的慣性。

進入全流通時代以后，市場開始用新的視角對股權進行分類，最引人注目的觀點是將投資者劃分為產業資本和金融資本。這種觀點認為：由于股權分置改革打通了金融資本與產業資本之間的隔離墻，導致A股的估值標準驟然生變，未來市場的底部將由產業資本和金融資本的博弈決定未來市場的合理價值。

產業資本和金融資本的差異何在？

這一認識部分解釋了市場參與者對待市場的行為方式，但無法充分刻畫市場矛盾。對此，需要重新審視什么是產業資本和金融資本。

根據資本論上的定義，所謂產業資本，是在資本的循環運動中，依次采取貨幣資本、生產資本和商品資本形式，并在每一種形式中完成著相應職能的資本。

很多投資者將“大小非”都歸于產業資本的范疇，那意味著如果說投資企業股權的資本就算是產業資本，那這個范疇未免太大，這豈不是說大量的PE、PC也都可以劃入產業資本了？以金風科技為例，其第三大股東中國-比利時直接股權基金就會被劃入這個范疇。實際上嚴格地講，只有那些投資實業，并且具體控制某個企業、直接參與管理的資本，才能稱之為產業資本。

實際上，控制公司股權的資本才可以被嚴格地稱為產業資本，而除此之外的都成為金融資本，這中間既有財務投資者也包括證券投資者。而財務投資和證券投資者的主要區別在于投資時間的長短以及投資的方式差異（見表1）。

資本博弈的內在機理

產業資本和金融資本之間的重合源于2001年。當管理層在2001年試圖打通兩者之間界限的時候，市場恐慌了，股指從2100點跌落至998點，這一過程并沒有產生金融資本和產業資本的融合，因為實際上的閘門并沒有打開。

但是，股權分置改革之后，如果上市公司的大股東作為產業資本的代表，在A股市場大量拋售股份，對投資于二級市場的金融資本的傳統定價方式產生很大壓力。全流通時代來臨之后，產業資本和金融資本開始面對不同的博弈結構。雖然兩者之間的界限變模糊了，金融資本卻沒有意識到游戲規則的改變，仍然利用傳統的思維方式去建立投資策略。

隨著限售股的逐漸增多，市場開始擔憂股東角色的轉換，因為限售股獲得流通權后，產業資本和金融資本的博弈結構必然因為公司股價產生重合，彼此之間形成利益相關體，這也對市場估值構成混亂的預期（見圖3）。

為了進一步說明問題，需要從市場參與主體的行為模式出發，深入展開討論。

產業資本的行為模式——托賓Q理論

過去：產業資本向金融資本的套利行為以再融資方式普遍存在。在考慮產業資本對市場的影響時，最核心的問題不是產業資本內部的循環，而是它是否會考慮產業資本向金融資本的轉換。西方經濟學中有一個眾所周知的結論，即債權融資優于股權融資。但在國內資本市場上，投資者幾乎難以找到這樣的例證，國內上市公司普遍重視再融資。如果這一現象大量存在，那么基本可以得出：產業資本向金融資本的套利過去是以再融資行為普遍存在的。

現在：托賓Q理論成為現實套利的基礎。當前市場中產生了一個較為一致的預期：產業資本向金融資本的套利偏向。其內涵大致如此：當初產業資本投資企業股權，后來企業上市了，而這些股權也就變成了“大小非”。經過股改，這部分股權可以流通了。因為在股票市場上，股權價格是由金融資本來定價，而這個價格要大大高于在實體經濟中產業資本對相關企業股權的定價，由于存在價差，產業資本就會在股票市場賣出解禁的上市公司股權，轉而重新投資實業，從而完成套利。

套利的概念，在海外證券市場同樣也出現過，著名的托賓Q理論，就是建立在對此的分析、研究基礎之上的。根據Q理論，當Q值大于1（即股票市值/重置成本＞1）時，產業資本就有從股市中退出的理由，因為這個時候在理論上賣出股票所得可以讓其再辦一個同樣的企業，并且在資金上還有多余。研究者認為，之所以海外市場成熟的傳統企業PB值一般都不太高，就是因為托賓Q理論被廣泛認同。因為在那里企業的重置成本比較透明，而且根據西方會計制度，企業賬面凈資產也比較接近于市場上的實際價值，這樣也就使得重置成本會與凈資產值大致相當，PB值自然不會太高。用這樣的概念來解釋限售股的流通，得出的結論是明確的：隨著“大小非”的上市，A股市場已成產業資本向金融資本攫取財富的平臺，只要這個過程沒有結束，股市就難有起色。

平安證券的研究表明，可以托賓Q近似值2.7作為可參考的當前國內市場實業資本和金融資本之間的一個重要的實際套利均衡點。在2006年以前，國內A股市場Q值一直在3以下運行，自2006年四季度起，國內市場托賓Q值開始突破3，并在2007年第四季一度攀升到6.38的高位。在托賓Q套利機制作用下，偏高的托賓Q值已經引發金融資本與實體資本的大規模套利行為，未來巨量的大小非減持仍將對股票市場產生較大壓力。

財務投資者的行為模式

有別于產業資本，金融資本被稱作財務型投資者，一般是指不從事實業而專事投資的投行基金、并購基金和風險投資基金等，它們一般追求純粹的財務回報。在全流通時代，可以將對公司沒有控股權的股東都稱為財務投資者。對于那些無法控股的法人股東而言，進入全流通時代后，他們也演變為金融資本，例如：寶鋼集團參股了很多金融企業，作為這些企業的股東，它只能以金融資本的面目出現，雖然寶鋼是標準的產業資本。

卡尼曼行為金融學理論——框架效應

眾所周知，行為金融學通過研究投資者在投資決策過程中的認知、情緒和意志等心理特點，分析投資者的決策過程。最著名的理論模型是：卡尼曼行為金融學理論——框架效應。

投資者現在面對眾多“不確定”，在這種種不確定的環境，投資者要作出決定。傳統經濟學認為大部分人傾向回避風險，但卡尼曼的研究發現，人們往往抱持兩種思維，一是面對收益時，對風險回避，但在面對損失時，又會變成風險偏愛。

對于限售股而言，尤其是財務投資者，他面臨的投資選擇是什么呢？如果他的成本是2塊錢，目前市價是5塊錢，他有1000萬股，那么他的利潤達到3000萬。一旦財務投資者從限售股轉變為流通股，他的思考方式會出現哪些轉變呢？按照行為金融理論，財務投資者實際上面對一個已經獲得收益情況下的賭局（GAME），絕大多數的人肯定是賣出（見表2）。

結論：在目前的市況下，90%以上的小非都會選擇賣出。

實際上，中登公司的數據也充分說明了這一情況。在經濟減速背景之下，持有限售股數量小于5%的帳戶拋售比例接近50%。并不是財務投資者不看好中國經濟的未來，而是源于各自的理性選擇（見圖4）。

證券投資者的行為模式——羊群效應和囚徒困境

關于證券市場上投資者的行為模式，學界進行過諸多研究，并存在兩個較為典型的效應。

羊群效應。在資本市場上，“羊群效應”是指在一個投資群體中，單個投資者總是根據其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣出。導致出現“羊群效應”還有其他一些因素，比如，一些投資者可能會認為同一群體中的其他人更具有信息優勢。德圣研究中心江塞春認為：基金行業熱衷于短期業績排名的評價機制對于基金的投資行為有巨大的副作用。基金經理對于排名的重視，導致其采取冒進的投資策略，只要趨勢看起來還沒有崩潰的風險，大膽的策略就是業績排名的制勝點。一個顯然的例子是，在2007年三季度新增資金快速涌入時，新基金的業績沖動往往變成建倉速度的比拼。

囚徒困境。所謂“囚徒困境”，是來自博弈論中一個經典案例，就是個人理性和集體理性之間的矛盾。為了更好地反映市場的實際運行狀況，博弈論專家提出“重復的囚徒困境”，它更逼真地反映了具有經常而長期性的人際關系，而且這種重復的游戲允許程序在做出合作或背叛的抉擇時參考對手程序前幾次的選擇。如果兩個程序只玩過一個回合，則背叛顯然就是唯一理性的選擇。但如果兩個程序已經交手過多次，則雙方就建立了各自的歷史檔案，用以記錄與對手的交往情況。同時，它們各自也通過多次的交手樹立了好或差的聲譽。雖然如此，對方的程序下一步將會如何舉動卻仍然極難確定。近期基金重倉股的連續殺跌行為已經再次展示了這一點。先逃脫者獲得生存顯示出非理性狀況下，證券投資者的主導行為模式。

總結：產業資本和金融資本博弈的方式是資本市場發展的必然過程。在全流通時代，這一博弈方式在股權分置改革之中演變過程極為復雜，尤其在經濟減速的背景之下，證券投資者的非理性預期加深了博弈后果的嚴重性。

現有的制度框架無法解決這一矛盾，來自財務投資者的理性拋售將成為市場不斷下跌的主要因素，管理者必須正視這一問題，切實拿出解決的合理方案，來消除投資者非理性的預期。

（作者單位：中信證券公司）