美國政府力挽次級債危機(jī)狂瀾：自由經(jīng)濟(jì)下的國家干預(yù)

2008年9月15日美國第四大投資銀行雷曼兄弟向法院申請破產(chǎn)保護(hù)，幾乎與此同時，美林公司被美國銀行收購，美國國際集團(tuán)（AIG）面臨破產(chǎn)危機(jī)，美國次級債危機(jī)再起波瀾。作為國際資本市場風(fēng)向標(biāo)的道瓊斯指數(shù)當(dāng)天暴跌逾500點(diǎn)，跌幅近5%，創(chuàng)下“9.11”以來的最大單日跌幅，受美國股市影響，全球股市經(jīng)歷了歷史上最黑暗的一天。

美國次級債危機(jī)被格林斯潘稱為百年一遇的金融危機(jī)，但由于美國政府積極救市，美國股市并未遭受重創(chuàng)，其跌幅遠(yuǎn)低于中國A股和香港股市。到2008年9月19日，美國道瓊斯指數(shù)從2007年8月的最高位14000點(diǎn)跌至11000點(diǎn)，跌幅僅為21%，而此期間中國上證指數(shù)從6000點(diǎn)跌至2000點(diǎn)，跌幅為66%，香港恒生指數(shù)從31000點(diǎn)跌至19000點(diǎn)，跌幅為39%，盡管后者并不是次級債危機(jī)的中心，但市值損失幅度是美國的數(shù)倍。因此，研究作為自由市場經(jīng)濟(jì)典范的美國在次級債危機(jī)中的應(yīng)對措施，對中國提升金融危機(jī)管理水平應(yīng)當(dāng)有所裨益。

美聯(lián)儲應(yīng)對次級債危機(jī)的措施

通常認(rèn)為新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)標(biāo)志著美國次級債危機(jī)的爆發(fā)，時間為2007年4月。次級債危機(jī)的根源在于商業(yè)銀行向不符合貸款條件（缺乏第一還款來源）的次級借款人發(fā)放了巨額零首付、調(diào)整利率的住房抵押貸款，更嚴(yán)重的是，投資銀行無視次級貸款蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險將其資產(chǎn)化為高信用級別的次級債券。據(jù)估計，美國的次級貸款余額約2萬億美元，目前房價平均下跌約15%，次級貸款的實(shí)際損失近3000億美元。據(jù)統(tǒng)計，約50%的次級住房抵押貸款實(shí)行了證券化（轉(zhuǎn)化為次級債券），次級債的規(guī)模約1萬億美元。由于投資者對房地產(chǎn)市場的悲觀預(yù)期，次級債市場流動性枯竭，因此持有次級債券的投資者和機(jī)構(gòu)的浮虧已超過6000億美元。如果放任次級債危機(jī)蔓延，美國股市市值將至少損失6萬億美元，不僅美國經(jīng)濟(jì)可能陷入危機(jī)，甚至?xí)l(fā)世界經(jīng)濟(jì)衰退。美國央行在此次危機(jī)中盡管倍受指責(zé)，但其有效的應(yīng)對措施仍有可圈可點(diǎn)之處。

美聯(lián)儲向金融市場的巨額注資

次級債危機(jī)的根源除商業(yè)銀行降低標(biāo)準(zhǔn)濫放住房抵押貸款，和投資銀行無視風(fēng)險的資產(chǎn)證券化活動外，另一重要原因是從2004年６月以來美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，使聯(lián)邦基金利率由1%升至2007年6月19日的5.25%。利率的大幅飆升大大加重了住房抵押貸款人的月供負(fù)擔(dān)，使房貸違約率上升，最終引發(fā)了次級債危機(jī)。

由于2006年2月接替格林斯潘的伯南克號稱“堅(jiān)定的反通脹斗士”，因此，次級債危機(jī)爆發(fā)初期并未引起美聯(lián)儲的重視，甚至在危機(jī)已經(jīng)蔓延的情況下仍繼續(xù)加息。但是美聯(lián)儲深知資本市場的重要性，在發(fā)現(xiàn)次級債危機(jī)相當(dāng)嚴(yán)峻時，希望通過增加市場流動性的方式為金融機(jī)構(gòu)提供資金從而化解危機(jī)。

2007年8月9日和10日美聯(lián)儲分別向金融市場注入280億美元和380億美元，然而金融市場表現(xiàn)并未買賬，9日道瓊斯指數(shù)下跌387.18點(diǎn)，重挫2.83%，創(chuàng)下5個月來最大跌幅，收于13470.68點(diǎn)，但10日隨即止跌企穩(wěn)。

2007年8月17日，美聯(lián)儲向金融系統(tǒng)注入資金60億美元，受此影響，當(dāng)日道瓊斯指數(shù)大漲233點(diǎn)，升幅為1.82%。

2007年8月21日、22日和23日，美聯(lián)儲通過其下屬的紐約聯(lián)邦儲備銀行總共向金融系統(tǒng)注入資金127.5億美元，以增加市場的流動性。受注資影響，道瓊斯指數(shù)22日反彈145點(diǎn)，升1.11%。

2007年8月27日，美聯(lián)儲通過其下屬的紐約聯(lián)邦儲備銀行向金融系統(tǒng)注入資金95億美元，道瓊斯指數(shù)27日下跌56點(diǎn)。

2007年8月30日，美聯(lián)儲向金融系統(tǒng)注入資金100億美元，31日道瓊斯指數(shù)上漲119點(diǎn)，漲幅為0.90%。

2007年11月1日，美聯(lián)儲宣布向銀行系統(tǒng)注入410億美元的臨時資金，受此消息影響，道瓊斯指數(shù)次日反彈27點(diǎn)。

2007年11月17日和19日，美聯(lián)儲總共向金融市場拍賣400億美元、期限為28天的貸款，道瓊斯指數(shù)20日反彈51.69點(diǎn)，漲幅為0.40%。

從2008年3月27日起，美聯(lián)儲每周通過拍賣的方式，向國債市場一級交易商借出國債，美聯(lián)儲的計劃拆出金額高達(dá)2000億美元。受此利好消息影響，道瓊斯指數(shù)當(dāng)天上漲416.66點(diǎn)，收于12156.81點(diǎn)，漲幅為3.6%。

2008年9月16日，美聯(lián)儲向金融系統(tǒng)注入500億美元資金，同時起動干預(yù)措施，聯(lián)合十大銀行巨頭成立700億美元平準(zhǔn)基金，用來為存在破產(chǎn)風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)提供資金保障。受此消息影響，18日道瓊斯指數(shù)大漲335.96點(diǎn)，漲幅2.45%。

據(jù)統(tǒng)計，美聯(lián)儲總共向金融市場注資超過4000億美元，極大地緩解了金融市場的流動性不足。

美聯(lián)儲連續(xù)降息，推行擴(kuò)張的貨幣政策

盡管伯南克聲明要堅(jiān)定地反對通脹，但面對愈演愈烈的次級債危機(jī)，他不得不為應(yīng)對危機(jī)而選擇降息。

2007年9月18日，美聯(lián)儲宣布降息50個基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率由5.25%降至4.75％，這是美聯(lián)儲自2003年６月以來的首次降息。受此消息影響，道瓊斯指數(shù)當(dāng)天大漲200多點(diǎn)。

2007年10月31日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25個基點(diǎn)，至4.5%，受此影響，道瓊斯指數(shù)當(dāng)天上漲137.54點(diǎn)，漲幅為1%。

2007年12月11日，美聯(lián)儲宣布降息25個基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率下調(diào)至4.25%，由于此次降息幅度小于市場預(yù)期，道瓊斯指數(shù)下跌75.28點(diǎn)。

2008年1月22日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)75個基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率降至3.50%，由大幅降息影響，次日道瓊斯指數(shù)暴漲300點(diǎn)，漲幅達(dá)2.50%。

2008年1月31日，美聯(lián)儲降息50個基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率降至3.0%，當(dāng)天道瓊斯指數(shù)大漲207點(diǎn)，漲幅為1.67%。

2008年3月19日，美聯(lián)儲一次性降息75個基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率降到2.25%，次日道瓊斯指數(shù)漲幅超過260點(diǎn)，漲幅為2.61%。

2008年4月30日，美聯(lián)儲宣布降息25個基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率由2.25%降至2.0%，受此利好消息影響，道瓊斯指數(shù)5月1日大漲189點(diǎn)，漲幅為1.48%。

至此，美聯(lián)儲通過七次降息將聯(lián)邦基金利率由5.25%降至2%，降息幅度高達(dá)325個基點(diǎn)，大大降低了金融機(jī)構(gòu)和投資者的融資成本，有力地阻止了次級債危機(jī)的蔓延。

救助美國國際集團(tuán)

2008年9月16日，美聯(lián)儲宣布向?yàn)l臨破產(chǎn)的AIG提供850億美元緊急貸款；作為回報，美聯(lián)儲將獲得AIG79.9%的股份，并有權(quán)撤換AIG高級管理層。

AIG當(dāng)晚發(fā)表聲明說，美聯(lián)儲提供的貸款將為公司“有條不紊”出售旗下資產(chǎn)贏得時間。AIG獲得的美聯(lián)儲貸款利率在倫敦同行拆借利率之上再加8.9%，貸款實(shí)際利率達(dá)11.4%。AIG旗下資產(chǎn)高達(dá)1.1萬億美元，在全球大約130個國家和地區(qū)擁有7400萬客戶，為總額880億美元的資產(chǎn)承保，承保范圍涉及抵押貸款支持證券和其他風(fēng)險債務(wù)相關(guān)證券，AIG的業(yè)務(wù)涉及保險、金融服務(wù)和資產(chǎn)管理等，然而，由于AIG持有大量被稱作“資產(chǎn)毒垃圾”的次級貸款支持的證券，導(dǎo)致公司信用評級下降，股價暴跌，資金短缺，瀕臨破產(chǎn)。

AIG與成千上萬的個人和金融機(jī)構(gòu)存在業(yè)務(wù)往來，一旦破產(chǎn)，不僅大量購買保險的個人將遭受損失，許多與它在資產(chǎn)上有著千絲萬縷聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)也將受到連累，后果將是更大規(guī)模的金融動蕩。為了避免AIG破產(chǎn)引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，美聯(lián)儲決定破例對其施以援手。

美國財政部的救市措施

巨額減稅

2008年2月13日，布什總統(tǒng)簽署了減稅1680億美元的經(jīng)濟(jì)刺激法案，希望通過刺激消費(fèi)避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退。由于減稅的真正實(shí)施拖到了5月，大部分退稅對象在7月才收到退稅支票，減稅對刺激經(jīng)濟(jì)的正面影響剛顯現(xiàn)出來。但在布什簽署減稅法案的當(dāng)天，道瓊斯指數(shù)即大漲178.83點(diǎn)，漲幅為1.45%。可見，政府減稅計劃得到了市場的歡迎。

拯救貝爾斯登

面對全球著名金融機(jī)構(gòu)因次貸危機(jī)產(chǎn)生的巨額虧損，美聯(lián)儲聯(lián)合西方央行聯(lián)手干預(yù)，分批次給遭受重大損失的銀行注資。2008年3月14日，紐約聯(lián)儲與摩根大通公司宣布向貝爾斯登公司提供融資，以避免貝爾斯登破產(chǎn)危及全美經(jīng)濟(jì)。美國財政部長保爾森支持美國聯(lián)邦儲備委員會救助深陷財務(wù)危機(jī)的美國第五大投資銀行貝爾斯登公司的舉措，認(rèn)為美聯(lián)儲采取了適當(dāng)行動。2008年3月，對于瀕臨破產(chǎn)的貝爾斯登，美國財政部長保爾森、美聯(lián)儲主席伯南克共同撮合，最終促成了摩根大通對貝爾斯登的并購。

接管房利美和房地美

2008年7月23日，美國國會通過樓市救援立法議案，內(nèi)容涉及救助包括美國兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)——房利美和房地美以及深陷次級債危機(jī)的美國房奴，救市總額達(dá)3000億美元。

2008年9月7日，美國財長保爾森宣布了針對陷入困境的兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)房利美和房地美的一攬子措施。按照這一美國有史以來規(guī)模最大的金融救援計劃，“兩房”目前的監(jiān)管部門——美國聯(lián)邦住房金融管理局將出面接管兩家公司，并撤換其目前高管。美國政府稱，尚未決定何時結(jié)束接管。

根據(jù)援救方案，美國財政部還將收購

“兩房”發(fā)行的高級優(yōu)先股，財政部將在公開市場收購“兩房”發(fā)行的房貸抵押證券，據(jù)此將向“兩房”各注資1000億美元，同時將通過美聯(lián)儲紐約分區(qū)銀行向“兩房”提供特別信貸額度，為兩家房貸公司提供流動性。

提出7000億美元的金融救援計劃

美國政府20日向國會提交一項(xiàng)總額達(dá)7000億美元的金融救援計劃，以賦予政府廣泛權(quán)力以購買金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，阻止金融危機(jī)的加深。這是自上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來，美國政府制定的最大規(guī)模的金融救援計劃。

在救援計劃文本中，布什政府列出了兩個簡單而又影響深遠(yuǎn)的提議：

其一，將美國國債最高法定限額從現(xiàn)有的10.6萬億美元提高到11.3萬億美元，以便為實(shí)施救援計劃留下資金空間。這7000億美元開支比國會先前預(yù)期高出2000億美元，甚至超過了五角大樓的年度預(yù)算。

其二，給予美國政府在未來兩年購買金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的廣泛權(quán)力。根據(jù)提議，財政部可以在幾乎不受國會干預(yù)的情況下購買、出售、持有住宅和商業(yè)抵押貸款以及這些貸款支持債權(quán)。作為僅有的限制條款之一，政府首次行使這一權(quán)力后3個月內(nèi)必須向國會作匯報，之后每半年作一次匯報。

計劃提出的上述權(quán)力有效期為兩年，但政府可以在兩年后繼續(xù)持有所購買資產(chǎn)，直到財政部認(rèn)為沒有必要再持有為止。

如果美國國會批準(zhǔn)財政部的金融救援計劃，就意味著美國財政部救援陷入次級債危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)不再有法律障礙，這將有效預(yù)防金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)危機(jī)的擴(kuò)散和傳染。

對中國的啟示

雖然中國不是次級債危機(jī)的中心，但中國股市遭受了比美國股市更深的跌幅，上證指數(shù)經(jīng)歷從6124點(diǎn)到1802點(diǎn)約70%的重跌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國道瓊斯指數(shù)不足30%的跌幅。就在2008年9月18日上證指數(shù)創(chuàng)下自2006年10月以來的新低時，中國政府終于祭出救市“組合拳”：下調(diào)印花稅、匯金公司對工建中三行股票進(jìn)行增持和國資委支持央企回購上市公司股票。受此重大利好消息刺激，9月19日A股股票全線漲停，并創(chuàng)下2001年以來的最大單日漲幅。

盡管上證指數(shù)強(qiáng)力反彈，但絕大多數(shù)深度投資者永遠(yuǎn)等不到解套之日。借鑒美國政府對處于次級債風(fēng)暴中心股市的管理經(jīng)驗(yàn)，中國政府對股市的管理措施或需調(diào)整。

央行貨幣政策的制定應(yīng)考慮股市的穩(wěn)定發(fā)展。與美聯(lián)儲為應(yīng)對次級債危機(jī)沖擊股市而巨額注資和頻繁降息不同，自2007年11月中國A股暴跌以來，中國人民銀行堅(jiān)定地奉行了從緊的貨幣政策，經(jīng)過六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金比率，使之從13.5%達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的17.5%的高位，減少市場資金約1.6萬億元。與此同時，央行控制商業(yè)銀行貸款額度的從緊貨幣政策沒有絲毫松動。在股市暴跌、銀行存款大幅增加的情況下仍執(zhí)行上年度的貸款額度，導(dǎo)致銀行存貸比下降。更嚴(yán)重的是，從緊貨幣政策使部分上市公司大股東資金緊張，導(dǎo)致通過市場減持緩解流動性困難，最終引發(fā)了股市新一輪暴跌。

應(yīng)采取減稅政策刺激投資，提升投資者信心。本次中國政府救市的措施之一就是將雙向征收印花稅降為單向，即只向賣方征收1‰的印花稅，此舉降低了投資成本，鼓舞了投資者的士氣。但僅靠降印花稅的作用是非常有限的，增加投資者收益是提升投資者信心的關(guān)鍵。目前流通股股東所得分紅需要交納20%的所得稅（股息稅），如果取消股息稅，則會使上市公司分紅派現(xiàn)比送股更受歡迎，將提高價值投資者的投資者收益，香港股市目前就無股息稅。另外，中國財政收入占GDP比重已超過30%，如果加上從國有企業(yè)獲得巨額分紅和上萬億元的土地出讓金，這個比例會更高。因此，可以考慮降低甚至取消增值稅，因?yàn)樵鲋刀惒⒉皇菄H主流的稅種，17%的增值稅增加了企業(yè)經(jīng)營成本和風(fēng)險，降低了其盈利能力。大幅減稅有利提高企業(yè)收益，阻止熊市的蔓延。在北京一套住房價格動輒上百萬元的情況下，個人所得稅起征點(diǎn)維持在2000元（北京每平米房價的五分一）的水平顯然是不妥的，應(yīng)當(dāng)大幅調(diào)升，這樣可以增加家庭可支配收入，增加市場資金的供給。

應(yīng)扭轉(zhuǎn)上市公司的政策性虧損局面，提高股市投資價值。曾連續(xù)三年獲得“亞洲最賺錢公司”殊榮的中石油，上市即為中國股市開創(chuàng)了一個“偉大”的熊市時代，同時給價值投資理念以毀滅性打擊。中石油從上市首日的48元一路暴跌至10元，跌幅超過80%，毫不遜色于任何一家ST股票，原因何在？主要原因是中國不合理的石油特別收益金（“暴利稅”）和非市場化的成品油定價機(jī)制導(dǎo)致在國際油價大幅飆升之際中石油利潤不升反大幅下降。石油特別收益金在國際油價60美元之上的稅率高達(dá)40%，此規(guī)定導(dǎo)致2008年前六個月中石油在石油特別收益金一項(xiàng)的支出高達(dá)478.16億元，相比去年同期大幅上漲了220%，而成品油價格則由發(fā)改委拍腦袋決定，其價格遠(yuǎn)低于以進(jìn)口原油加工的成本價，從而導(dǎo)致中石油2008年上半年公司煉油與銷售板塊巨虧590.15億元，公司總利潤較上年下滑34.5%，股價暴跌不止。由于中石油是A股第一權(quán)重股，其重挫80%對市場造成了巨大的殺傷力。中石化也是成品油非市場化定價的犧牲品，盡管其上半年就得到財政部334億元補(bǔ)貼，但利潤較上年仍下降77.3%。中國推行低成品油定價戰(zhàn)略有百害而無一利：其一，導(dǎo)致上市石油企業(yè)煉油業(yè)務(wù)巨虧，股價重跌；其二，增加了市場對成品油的需求，浪費(fèi)了稀缺資源，推高了原油價格；其三，低油價戰(zhàn)略鼓勵了汽車的消費(fèi)，加重了空氣的污染，等于窮人交稅補(bǔ)貼富人（有車族）來損害自己的健康，顯失公平；其四，增加了財政的負(fù)擔(dān)，僅對中石油、中石化的補(bǔ)貼2008年將超過1000億元；其五，刺激了成品油的走私出口，造成中國財政補(bǔ)貼全球的不利后果，同時引發(fā)了國內(nèi)油荒；最后，非市場化的低油價戰(zhàn)略加劇了尋租活動，那些掌握成品油定價權(quán)的官員將成為石油企業(yè)攻關(guān)的對象，導(dǎo)致了更嚴(yán)重的腐敗。除成品油價格需要市場化外，利率、匯率也需要市場化，避免非市場化定價對資源的浪費(fèi)及對企業(yè)形成政策性虧損。保護(hù)上市公司的合法利益有利于維護(hù)股市的穩(wěn)定，僅喊維穩(wěn)的口號不會有任何作用。

維持股市供求關(guān)系穩(wěn)定是股市健康發(fā)展的關(guān)鍵。導(dǎo)致本輪熊市的根源是股權(quán)分置改革后遺癥的發(fā)作，即約為流通股兩倍的非流通股的解禁，而從緊貨幣政策只是導(dǎo)火索。供求關(guān)系決定價格是經(jīng)濟(jì)學(xué)的金科玉律，在股市資金供給穩(wěn)定的情況下，市場突然面臨目前存量兩倍的可能拋壓，股價暴跌是極正常的。2008年迎來非流通股解禁的高峰，由于非流通股東是成本低于一元的“一元大爺”，只要他們想減持，無論什么樣的價格他們都能獲得數(shù)倍的利潤。如何保持股市供給的穩(wěn)定，避免巨量解禁股的沖擊，是保持股價穩(wěn)定的關(guān)鍵。將兩倍于流通股的非流通股解禁時間密集于短期之內(nèi)，是股權(quán)分置改革的制度缺陷。中行、工行、建行、中石油這些央企巨無霸的上市加劇了非流通股東解禁的可能沖擊，最終引發(fā)了市場恐慌和“小非”的拋售，造成了本輪大熊市。中國宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有惡化，如果政府能規(guī)定解禁股10年內(nèi)分批減持（每年減持比例不得超過所持股票的10%），并對于需要資金的大小非允許銀行對其進(jìn)行股票質(zhì)押貸款，具體的貸款比例可根據(jù)控制風(fēng)險需要規(guī)定，則股市供給將保持穩(wěn)定，股價無疑會止跌反彈。只有妥善解決了大小非解禁問題，中國股市才有可能健康發(fā)展，否則本輪反彈將曇花一現(xiàn)，很快夭折。

建立成熟、發(fā)達(dá)的資本市場是一國成為強(qiáng)國的基石，中國如果繼續(xù)忽視投資者利益，成為世界強(qiáng)國將永遠(yuǎn)只是夢想。2001年國有股市價減持政策引爆了長達(dá)5年的熊市，2007年11月大小非解禁洪峰再次引發(fā)了中國最嚴(yán)重的股災(zāi)，在同一塊石頭上絆倒兩次的教訓(xùn)值得中國投資者和管理層吸取。

（作者單位：特華博士后科研工作站）