雷曼兄弟公司破產對中國ＱＤＩＩ的影響

2008年9月14日，在美國政府接管“兩房”（房地美和房利美）僅過一周，美國五大投行之一的雷曼兄弟控股集團公司（簡稱“雷曼兄弟”）因陷入財務危機而無奈地宣布申請破產。受此利空消息的打擊，當天全球主要股市出現普遍重跌，法蘭克福、倫敦、紐約、巴黎等地股指跌幅一度超過4%，引發投資者對美國金融業的擔憂和恐慌。

雷曼兄弟破產

雷曼兄弟公司是華爾街的知名投行，擁有158年的悠久歷史并以債券等相關交易見長，但卻由于在次貸引發的房貸證券市場陷入困境后，未能及時處理所持的巨額商業和住房抵押貸款，出現資金周轉惡化，導致2008年第二、第三季度分別虧損28億美元和39.3億美元，出現了巨額資金缺口。雷曼兄弟公司傳出破產消息前，英國巴克萊銀行（Barclays）、美國銀行（BOA）和韓國發展銀行（KDB）均曾表示出并購意向，但均因美國政府和其他華爾街金融機構拒絕為雷曼兄弟公司提供擔保而最終放棄收購，雷曼兄弟公司被迫選擇申請破產保護。美國政府放任雷曼兄弟公司破產，一方面是希望向市場傳達金融機構不能完全推卸責任的信息，與近期采取的大規模救助措施相平衡；另一方面，則主要是考慮到雷曼兄弟公司發行的債券很大部分屬于次貸產品，其對市場流動性的負面影響已經充分暴露，對市場系統性風險的影響相對有限。此外，雷曼兄弟公司所在的投資銀行業是次貸泡沫的集中區域，與其他金融市場甚至是實體經濟的關聯度較為有限，政府有限的財力也更傾向于先救助業務觸角涉及范圍更廣、潛在影響更大的美國國際集團（AIG）。

總體而言，最近美國政府和美聯儲采取的一系列措施的主要目的就是從提振信心和注入流動性兩個方面來打破“金融機構虧損—信貸收縮—資產價格下跌”的惡性循環。無論是直接入股還是購買資產，或是打出7000億美元的救助“組合拳”，都是為了盡快讓市場觸底反彈。但是，觀察市場反應，迄今為止還沒有看到政策發生作用的明顯證據。因此，美國的金融危機可能還將持續相當一段時期。

雷曼兄弟公司破產事件一出，國內相關方面就把關注的焦點對準了我國現有的合格境內機構投資者（QDII）和合格境外機構投資者（QFII）。

對QDII業務的影響

筆者看來，雷曼兄弟公司破產確實對我國現有QDII運作帶來了不同程度的負面影響，具體來看，可區分為三類不同的情況。

一類是QDII產品未直接或間接投資雷曼兄弟公司的證券產品，受此單一事件影響并不大。這些公司主要受次貸危機帶來的市場風險和系統風險影響，絕大部分QDII都屬于此類情況。例如中、農、工行發行的一些尚未到期的代客境外理財產品，一些保險公司的自主境外投資等，均未投向雷曼兄弟公司的相關證券。另外，南方全球精選配置、上投摩根亞太優勢、嘉實海外基金和華夏全球精選幾只基金系QDII產品，基本是股票型基金，且多以投資香港市場為主，未與雷曼兄弟公司進行證券交易也未投資任何其發行或擔保的產品，因此也不受雷曼兄弟公司破產的直接影響。

第二類QDII產品間接受到雷曼兄弟公司破產影響或少量持有雷曼兄弟公司及其他存在風險的投行的證券產品，但受影響的規模有限。如建設銀行和匯豐銀行發行的代客境外理財產品各有一小部分投資于與雷曼兄弟公司的相關債券，但占比和絕對金額都較??；北京銀行、匯豐銀行、渣打銀行的部分QDII結構性產品持有美林證券境外發行的部分結構性產品，但由于美國銀行已正式接管美林證券發行的上述證券資產，且美國銀行的信譽評級優于美林，因此對以上幾只相關的銀行代客理財產品也不會產生過大影響。

第三類QDII產品直接掛鉤雷曼兄弟公司發行的債券，受破產事件影響較大。目前，我國全部QDII產品中，僅華安國際配置基金因為產品設計掛鉤雷曼兄弟公司的債券，受到此次破產事件的嚴重影響。

華安國際配置基金的募集申請于2006年8月16日獲中國證監會批準。隨后，國家外匯管理局于9月12日批準了華安基金管理公司5億美元的外匯投資額度。華安國際配置基金是一只以美元計價、定向募集的開放式契約基金，投資于5年期結構性保本票據，每月開放申購贖回一次。該基金合同于2006年11月2日生效，最終募集總規模為1.97億美元，客戶數為1.67萬戶。按照最新贖回周期的單位基金資產凈值0.954美元計算，截至2008年9月16日，基金資產規模約為9164.71萬美元。

華安國際配置基金投資的結構性保本票據對應資金通過恒定比例投資組合保險（CPPI）機制分別配置于收益資產（股票、固定收益產品、房地產信托憑證、商品基金和貨幣市場工具）和保本資產（零息票據），底層結構較復雜，但與雷曼兄弟控股集團公司及其眾多附屬公司均有關聯：瑞士的“雷曼兄弟金融”負責對華安國際配置基金購買的保本票據提供到期100%投資本金擔保；美國的“雷曼兄弟控股集團公司”對“雷曼兄弟金融”在保本協議下的保本義務再提供擔保；華安國際配置基金的境外投資顧問為英國的“雷曼兄弟國際（歐洲）公司”（負責保本部分）和“雷曼兄弟資產管理（歐洲）有限公司”（負責收益部分），前者擔任該結構性保本票據的發行安排人，負責安排票據的發行和回售，并負責票據投資結構的操作，即資產在收益資產和零息票據間的配置；后者在結構性保本票據中，負責對收益資產中各資產類的配置比例進行建議。美國的“雷曼兄弟特殊金融公司”為零息票據的發行人，有義務在票據預計到期日向保本實體投資公司支付零息票據的面值。

此外，匯豐銀行的兩家公司承擔華安國際配置基金境外資產的托管人，分別負責安全保管結構性保本票據對應的保本投資實體的財產及收益資產實體——全球多策略基金投資的各類資產。中國工商銀行則作為華安國際配置基金的境內主托管人負責保管該結構性保本票據。

截至目前，華安國際配置基金所投資的結構性保本票據的發行人——雷曼兄弟特殊金融公司、保本責任人——雷曼兄弟金融、保本義務支付人——雷曼兄弟控股集團公司以及境外投資顧問之一——雷曼兄弟國際（歐洲）公司均已正式向所在地當局申請破產保護，這對基金可能造成如下影響：一是華安國際配置基金面臨難以繼續存續，提前終止的風險；二是鑒于零息票據的發行人已宣布申請破產，因此該部分資產存在全部或部分無法收回的風險，目前該部分資產估計近總資產的一半。零息票據為雷曼兄弟國際（歐洲）公司的表內負債，是否能收回及收回的金額將取決于破產清償程序。按彭博的測算，雷曼兄弟公司債券的持有人有望在破產清算后獲得60%的債券面值，則基金單位凈值約為0.777美元，若零息票據全部無法收回，則基金單位凈值將更低。三是鑒于結構性保本票據所持有資產中的收益性資產的管理人——雷曼兄弟資產管理（歐洲）有限公司目前運作正常，該部分資產運作正常，其凈值將隨市場變化而波動。但根據目前結構性保本票據的法律框架安排，該部分資產為雷曼兄弟國際（歐洲）公司的表外資產，因此在雷曼兄弟國際（歐洲）公司的破產清償過程中，該部分資產的所有權歸屬和清償順序可能存在爭議，潛在損失尚無法預測。

除關注幾類QDII產品受影響的程度外，國內投資者的反應也應關注。據統計，雷曼兄弟公司破產及美國銀行收購美林證券等系列事件發生后，大部分QDII產品瞬時贖回量加大，但經發行人和托管人積極解釋宣傳且事件處理逐漸明朗后，贖回量趨穩。例如，去年成立的南方全球精選配置、上投摩根亞太優勢QDII產品，9月16日，兩只基金產品網上公布的單位凈值分別為0.644元和0.496元，14～16日的短期贖回明顯加大，主要是受全球資本市場不確定性加劇拖累。9月22日，經過基金公司對投資者的宣傳安撫，以及美國政府對雷曼兄弟公司破產事件的一系列善后處理，兩只基金的單位凈值已分別增至0.66元和0.535元，贖回壓力也有所緩解。華安國際配置基金受雷曼兄弟公司破產直接影響，應對投資者贖回壓力和置疑壓力更大，但在華安基金公司公布給投資者的保本承諾后，情況已經大大改善，同時，投資者中也不缺乏由于基金凈值已經較低而拒絕斬倉的情況。

據悉，相關銀行、基金公司等QDII機構在事件發生后，均已啟動應急方案，發出風險提示，增加現金持倉并調整交易對手，并密切關注事件的發展動態和美國政府的措施，同時積極做好向投資者解釋宣傳的工作，配合相關監管部門具體落實應對措施。

對QDII制度的探討

雷曼兄弟公司破產除對現有QDII產品和業務有一些影響外，相應地也引發了我們對現行QDII制度的討論。

一是要認識到美國次貸危機將拖累全球增長勢頭，短期內全球資本市場恐難呈現快速增長態勢，現有QDII的業績表現將進一步經受考驗。目前沖擊美國經濟的很多問題都是具有全球性影響的問題。美國次債危機所造成的信貸緊縮已經導致了全球性市場息差加大和銀行貸款標準收緊。雖然中國的快速增長加上其他新興市場經濟可以部分抵消美國經濟不景氣的影響。但是不可忽視的是亞洲經濟總體上仍然高度依賴出口，而且新興經濟體相對于工業化國家而言規模仍然偏小，即使是中國經濟總量也只有美國經濟總量的15％。目前世界的主要經濟體同時陷入了經濟衰退之中，其中有很多還存在高通貨膨脹甚至滯脹的隱患。如果主要經濟體的經濟衰退一直持續到2009年的話，資本市場收益將會承受很多壓力。從最近一個月的數據看，MSCI世界指數下跌了5.8%，而新興市場則下跌了10.5%，現有的QDII業績短期內還將經受進一步考驗。

二是要認識到美國次貸危機仍有進一步惡化的可能，徹底擺脫危機需要包括中國在內的各國施以援手，因而QDII制度是我國資金以市場化途徑進入美國資本市場的一種有效形式。美國次貸危機的深層原因一方面有美國過度舉債消費的因素，另一方面也與世界經濟的內在結構性矛盾息息相關。目前市場普遍對美國政府各項干預措施抱持觀望態度的重要原因在于憂慮美國政府窘迫的財政狀況。如果沒有各國政府的配合和資金注入，單憑美國政府的努力，最終極有可能出現滯脹的局面，并拖累全球經濟。作為外國投資者，較為明智的做法是將大量持有的美國債券類資產部分轉換成股票等證券類資產。這既有利于減少美聯儲的貨幣發行量，也有利于債權國減少通貨膨脹和美元貶值造成的損失?？紤]到美國國內對于外國主權投資的保守態度，QDII制度作為國際私人投資的一種市場化渠道有其特有的優勢。

三是要認識到美國次貸危機為QDII制度提供了機遇與挑戰。一方面，QDII機構更加注意增強了風險防范意識，經歷了應對大規模贖回對資金、技術、人力的各種考驗；投資者經受了一次深刻的投資者教育和心理考驗；監管機構也獲得了進一步檢討和完善QDII法律機制，特別是與國際相關法律法規和慣例接軌的機會，增強了對重大國際經濟、金融事件的敏感性和反應能力。另一方面，美國次貸危機也為QDII機構延攬海外投資人才，加強對海外市場的研究分析提供了一次難得的機遇。此外，就投資機會而言，次貸危機后全球資本市場不斷走低的市場狀況，也為QDII對海外市場的長期投資提供了一個難得的機遇。雖然目前市場前景仍不明朗，但美國在世界經濟和金融體系中所具有的引擎作用在相當長一段時期內還是其他經濟體無法替代的。在國外資本流入不斷增長的前提下，美國經濟再次復蘇的前景仍可期待。結合QDII制度實施以來國內投資者長期投資理念和風險承受能力不斷增強的現狀，QDII機構在今后一段時期內擇機進入美國市場將有可能顯著改善QDII投資的整體業績水平。

（作者單位：中國社會科學院金融所）