中國的崛起與人民幣的前景

楊 宜 歐明剛譯

編者按：中國的發(fā)展引起了世界的廣泛關注，人民幣的未來地位如何一直是國內(nèi)外經(jīng)濟學家、戰(zhàn)略家以及政治家思考的問題。本文是理查德#8226;布爾德克教授提供給本刊的專稿，這是一篇評述性文章，至少我們從中看出國外對這一問題的熱切關注。理查德#8226;布爾德克教授是美國加州克萊蒙特麥肯納大學的喬納森#8226;洛夫雷斯經(jīng)濟學教授。感謝本刊特約編輯詹姆斯#8226;巴茨（James R. Barth）博士的約稿和推薦。

“當中國崛起，世界將為之顫抖”

——拿破侖#8226;波拿巴

(引自佩雷菲特，

《中國人：一個民族的肖像》，Bobbs-Merril出版，

1997)

“一旦人民幣實現(xiàn)可兌換，未來的港幣可能從盯住美元轉而盯住人民幣。”

——曾蔭權，香港特別行政區(qū)行政長官（引自關志雄，《中國之轉變專欄》，日本東京經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)研究所，2006年6月28日）

中國金融體系的崛起

過去幾十年中，中國經(jīng)濟發(fā)展在毛澤東的“竹幕”（注：冷戰(zhàn)時期西方用以形容中國與外界隔絕的狀態(tài)）下受到抑制，同世界其他國家相隔絕。然而，1978年改革開放后，中國以令人矚目的經(jīng)濟增長速度開始在世界經(jīng)濟中扮演重要角色。2007年，上海證券交易所成為世人矚目的焦點，其首次公開發(fā)行股票（IPO）的收入甚至超過了包括紐約在內(nèi)的其他所有金融市場。中國在金融領域提升到了重要地位——并最終開始趕上其強勁的經(jīng)濟增長速度和在國際貿(mào)易中不斷提升的重要地位——同樣也可以從中國大陸2007年4月上海和深圳交易的股票總市值超過香港看出。2006年香港IPO的世界領先地位主要是由于中國內(nèi)地兩大國有銀行在港發(fā)行帶來的——在總市值412.2億美元中占超過250億美元。隨后2007年上海證券交易所IPO達到世界領先水平，共發(fā)行125支IPO，共籌集630億美元。這個數(shù)字在2006年不足100億美元，而2007年一年就超過了過去六年之和。

2007年上海證券交易所IPO排名前10的中國公司包括國內(nèi)上市的中國建設銀行和交通銀行，之前他們于2005年完成了香港首次公開發(fā)行。2007年有12家曾在香港上市的中國內(nèi)地企業(yè)開始了境內(nèi)上市的回歸之族，他們在上海和深圳交易所2007年IPO的總規(guī)模達441億美元。在中國內(nèi)地上市的一個刺激因素是公司能夠獲得相對更高的股票價格，而在像香港和紐約這樣的離岸市場公司的股權估價相對較低。價差隨著2006～2007年中國股市的暴漲急劇擴大，這部分反映在投資者普遍的牛市判斷中，中國本地居民高漲的入市熱情——而與之相伴的是中國儲蓄賬戶資金的流出。面對這樣的進展，引用一位資深的香港銀行家所說的話——“香港當局應當并且必須努力保持交易所的主導作用和適度交易”（“中國正在引領世界IPO聯(lián)盟的進程中”，《金融時報》，2007年7月5日）。

有報道稱，上海證券交易所正在努力鼓勵像匯豐這樣的優(yōu)秀外資企業(yè)上市，這些企業(yè)曾經(jīng)在上海和中國內(nèi)地扮演特別重要的角色，1949年共產(chǎn)黨執(zhí)政后，在老證券交易所關閉之前，這些公司曾在上海上市交易。盡管中國金融市場整體相對落后，但隨著國家債務市場流動性的增強和金融工具種類的增加，幾乎是一夜之間伴隨著上海證券交易所的崛起而登上世界舞臺。除了國內(nèi)IPO的增長，中國內(nèi)地企業(yè)占據(jù)2007年新發(fā)行的美國存托憑證（ADR）的三分之二。最活躍的ADR交易是baidu.com，它以2000億美元的年交易量創(chuàng)歷史紀錄。盡管新近投資中國股票的投資者不能指望獲得2006～2007年那樣豐厚的收益，但這種對中國金融市場不斷增長的興趣，使中國有希望從幾乎完全依賴銀行信貸進行融資的歷史中擺脫出來。即使是在2007年，銀行融資依舊占據(jù)了中國國內(nèi)融資總額的78.9％。股權融資從2005年的3.4%上升到2007年的13.1％。然而同時，公司債券所占的比例從2004年的最低只占總融資額1％上升到了2005～2007年期間的平均5％。

機遇與挑戰(zhàn)

現(xiàn)在是中國金融體系開始發(fā)展的關鍵時候了，如果說不能趕上出口的巨大增長速度，至少也應與其在實體經(jīng)濟的增長速度近似。最近，中國出口增長速度之快已經(jīng)引起了美國的普遍關注甚至反感。盡管中國建立起了巨額外匯儲備，實際上1990～2007年間中國進口增長幾乎與出口增長持平。這18年間貿(mào)易量急劇增加，進口和出口都增長了近20倍。但中國的匯率政策及金融市場發(fā)展卻明顯滯后。直到1996年，人民幣甚至尚未實現(xiàn)完全的經(jīng)常賬戶可自由兌換。盡管如此，金融當局已經(jīng)開始逐步轉向更靈活的匯率政策。在人民幣匯率基本盯住美元長達十年后，2005年7月21日，人民幣匯率從1美元兌換8.28元人民幣升至1美元兌換8.11元人民幣，最初2.1%的匯率升值在此后被不斷加強，2007年全年平均水平達到1美元兌換7.6元人民幣。

當前人民幣的升值勢頭并不能清楚地證明近來美國國會要求人民幣“強制”快速升值的論點。同樣，人民幣價值既沒有嚴重偏離其90年代的水平，最近也沒有關于貨幣購買力的實證分析能明確支持美國要求的人民幣迅速升值。此外還有一點很不確定，即人民幣升值是否能徹底改變美國的貿(mào)易地位。這甚至要比上世紀70～80年代，美國為改變對日本的貿(mào)易逆差而強制日元升值的情況還要難以確定。將努力轉向中國尚不健全的立法領域，如對知識產(chǎn)權保護的不力和泛濫的盜版顯然是更有效更合理的方法，并且肯定比恐嚇性的懲罰關稅要好。任何這種保護主義的行為都會對世界經(jīng)濟構成巨大威脅，而不僅是危害中國經(jīng)濟。這種保護主義做法似乎與公認的1930年6月在大蕭條中催生的斯穆特—霍利關稅法案類似。

中國現(xiàn)在對美國的貿(mào)易順差已使中國成為市場上影響美國政府債券和其他美元資產(chǎn)的主要力量。迄今為止，中國絕大部分外匯儲備是以美元資產(chǎn)形式存在的。如果中國選擇不再持有如此多的美元資產(chǎn)，任何這些資產(chǎn)的突然拋售都可能給美元和美國政府債券帶來新的、顯著的貶值壓力。這一舉動會使中國自身剩余的以美元形式持有的資產(chǎn)受到損失，同時對美國來說其自身也存在尚未被充分認識的真實的脆弱性。新建立的中國主權財富基金旨在運用巨額外匯儲備中的一部分投資較高收益資產(chǎn)，該基金一建立立即成為世界上規(guī)模最大的主權財富基金之一。最初并沒有公開減持美元資產(chǎn)，而是從低風險、低收益的美國國庫券轉向投資高風險、潛在收益較高的資產(chǎn)，例如中國投資黑石集團首次公開發(fā)行的新股。的確，中國轉向高風險資產(chǎn)似乎是世界大勢所趨，這種資產(chǎn)組合的轉變將主導世界部分中央銀行外匯儲備和全球外匯資產(chǎn)的幣種的增量調(diào)整。

從純經(jīng)濟角度看，很難說多大程度的貨幣多樣化是合適的。實際上，美元在世界儲備資產(chǎn)中的實際份額相當穩(wěn)定，2006年美元大約占全球總儲備的三分之二，大致與90年代中期的水平相當。歐元所占的比重排名第二，遠落后于美元。接著是英鎊，最近迅速上升至第三位，領先于日元。因為人民幣尚未實現(xiàn)資本賬戶下的自由兌換，要成為另一種具有競爭力的世界儲備貨幣還有很長的路要走。如貝瑞#8226;埃肯格林（《全球失衡和布雷頓森林體系的教訓》，麻省理工出版社2007年版第147頁）所說：

“雖然人民幣在許多人眼里是今后40～50年里新的儲備貨幣的最佳候選者，但在我看來，這種愿望還很不成熟。”

盡管埃肯格林可能被證明是對的，中國過去自身貨幣市場的發(fā)展也表明了劇烈的出乎預料的改變與其說是例外，不如說是常態(tài)。比如，最近在2005年，中國股市極度低迷，只有極少幾支基金進入市場——這與后來對股市過度繁榮的擔心形成鮮明對比。與此同時，90年代末，中國面臨通貨緊縮，人民幣貶值似乎是不可避免的，以至于1998年3月香港的一份調(diào)查甚至量化了貶值對金融市場參與者可能的心理沖擊！

人民幣在中國大陸以外的流通

已有跡象表明人民幣己經(jīng)逐漸走出國門，在亞洲各地特別是香港扮演著越來越重要的角色。盡管如此，當然，現(xiàn)在要說人民幣將于何時，或多快能夠廣泛使用并在交易中充當媒介貨幣還為時過早，但最近香港地區(qū)已經(jīng)創(chuàng)造性地發(fā)行了以人民幣為基礎的債券。2007年6月26日，中國國家開發(fā)銀行（中國最大的政策性銀行，成立于1994年）表示，計劃在香港發(fā)行50億人民幣債券（兩年期，年收益率3％）。這是首次在中國大陸以外的地區(qū)對外發(fā)行的最大規(guī)模的人民幣債券。中國國家開發(fā)銀行這次的債券發(fā)行幾乎得到了3倍的超額認購，中國進出口銀行緊隨其后也售出了20億元債券。香港特區(qū)政府財政司司長唐英年表示（引自2007年6月26日《人民中國日報》網(wǎng)絡版）：

“盡管人民幣在港規(guī)模還不是很大——約合250億港元，但我認為隨著香港和內(nèi)地在貨幣和金融工具方面的進一步合作與融合，在港人民幣規(guī)模只會進一步擴大。”

中國人民銀行稱，截至2005年11月1日，已有38家香港銀行（幾乎包括了所有提供零售業(yè)務的銀行）向其客戶提供個人人民幣業(yè)務。促使人民幣在中國大陸以外流通的其中一個原因是赴港個人或集體簽證的頒發(fā)，使得2004年開始越來越多的內(nèi)地游客游覽香港并使用人民幣。現(xiàn)在，許多香港商店里都設有歡迎使用人民幣的簡體中文標識，作者本人2007年夏天在香港的親身經(jīng)歷是現(xiàn)金交易中至少50和100元面值的人民幣似乎已經(jīng)被普遍接受。人民幣同樣也在同中國大陸周邊的經(jīng)濟體如臺灣、馬來西亞、泰國和臺灣地區(qū)的貿(mào)易中使用。2002年，邊境貿(mào)易中人民幣流通數(shù)額約237億元。2003年，隨著中國政府關于允許將人民幣作為邊境貿(mào)易結算貨幣政策的頒布，此類交易得以合法化。這為人民幣在不斷發(fā)展的國際貿(mào)易和國際貨幣結算體系中成為越來越重要的通用貨幣奠定了基礎。盡管中國資本賬戶仍然受到限制，人民幣顯然已經(jīng)開始了有意義的至少是部分的國際化。李婧（“人民幣區(qū)域化和中國資本賬戶開放”，《中國與世界經(jīng)濟》，2004年3～4月)

強調(diào)了人民幣在港澳臺地區(qū)流通所產(chǎn)生的潛在收益的增加，將有助于促進區(qū)內(nèi)貿(mào)易，并有助于“大中華”經(jīng)濟體的整合。

2005年7月以前，港幣和人民幣通過各自盯住美元而有效地聯(lián)系在一起。然而由于香港實行釘住美元的“貨幣局”制度，2005年以后當人民幣對美元升值時，也相應對港元升值。由于貨幣當局承諾根據(jù)需求可將本地貨幣以固定比率兌換美元，香港貨幣發(fā)行仍然完全靠持有相應美元資產(chǎn)支持，并且持有者可以隨時支取他們的資金。喬治#8226;維恩#8226;斯坦伯格和衛(wèi)建軍（“中國：超越貨幣分割和東亞外部錨”，《亞洲經(jīng)濟論文》，2004年第39頁）認為港幣相對人民幣貶值極有可能對香港造成傷害，因為這會使“香港對美元區(qū)出口產(chǎn)品投入成本高于其向大陸出售最終產(chǎn)品所得收益（港元）。”至少港元和人民幣的脫鉤增加了兩地采用共同貨幣可能帶來的潛在好處，這可擺脫2005年人民幣匯改之后的港幣與人民幣的波動的混亂局面。考慮到兩個經(jīng)濟體表面上現(xiàn)有的高度一體化，基于產(chǎn)出和通脹的同向變化、利率趨同和外貿(mào)上的聯(lián)系等因素，香港在這樣的貨幣匯率安排中支付的成本將遠小于從中獲得的收益。

盡管一些經(jīng)濟學家認為香港和中國內(nèi)地在商業(yè)周期協(xié)調(diào)方面的不足是發(fā)展中一個潛在的缺陷，但一體化正向前發(fā)展，且同步性不斷增強。另一個動力來自2004年中國內(nèi)地和香港締結的“內(nèi)地與香港關于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關系的安排”（CEPA），規(guī)定了雙方間商品貿(mào)易實行零關稅，在銀行及其他服務業(yè)方面提供較低的準入門檻。確實，隨著中國當局不斷擴大人民幣的在港使用，雖然過程是漸進的，但穩(wěn)步發(fā)展的趨勢不可逆轉。這種判斷在香港達到頂點，因為如果不采用人民幣至少盯住人民幣，同時同內(nèi)地保持一定的可兌換協(xié)議，類似于新加坡、文萊，或香港地區(qū)和澳門地區(qū)這樣做在經(jīng)濟上是明智的。

雖然人民幣資本賬戶可兌換方面的限制使人民幣不大可能在近期內(nèi)完全取代港幣，但阻礙人民幣流通的障礙已在近幾年顯著減少。由于對外商投資企業(yè)的外債沒有限制，（三個月或更短的）短期和貿(mào)易融資不需要審批，非居民可以購買A股和B股、政府債券、企業(yè)短期融資券、H股和非流通股。在中國的外國投資者可以將其從直接和其他投資方式中獲得的收益返回本國。母公司或分公司向其在中國的公司提供貸款方面沒有限制，另外，在中國的外國投資公司發(fā)放國際貸款方面也沒有受到限制。

基于中國內(nèi)地和臺灣外貿(mào)和總體經(jīng)濟上的互相依賴，貨幣聯(lián)盟可以擴展至包括臺灣地區(qū)，而不是僅包括香港和中國內(nèi)地。部分人甚至認為，可以將貨幣聯(lián)盟擴展至像日本、韓國和新加坡這樣的亞洲經(jīng)濟體。實際上，在可以預見的未來，不管是由于人民幣可兌換方面的限制還是出于政治相互接納程度，人民幣都不太可能被這些國家接受。

結論和前景展望

貨幣一體化如果擴展到中國大陸和香港之外，可能還需要一個共同的貨幣籃子。然而這種安排的可行性、貨幣體系如何確定錨，都是一個未知數(shù)。諾貝爾獎獲得者羅伯特#8226;蒙代爾曾在2003年提出建議，完全美元化的香港可能是共同貨幣籃子最佳的錨。但這一建議連同東亞不同經(jīng)濟體同美元建立一般聯(lián)系的想法已經(jīng)被最近發(fā)生的一些事件完全排除了。卡斯滕#8226;黑費科爾和安德列斯#8226;納博爾（“中國在東亞貨幣融合中的作用”，《國際經(jīng)濟與金融》，2005年4月）提到，人民幣將自然成為這一系統(tǒng)的錨，但是現(xiàn)在它還不能勝任這個角色。他們提議先建立一個一籃子貨幣體系以允許一段時間內(nèi)其中各種貨幣份額變動，之后可以逐漸降低日元的比重并提高人民幣的比重。黑費科爾和納博爾的建議與當年歐洲先建立一個比較均衡的體系，然后德國馬克逐漸成為貨幣錨的經(jīng)驗相似。勿庸置疑，建立更廣泛的亞洲貨幣聯(lián)盟帶來的收益可不像只包含中國大陸和香港的貨幣聯(lián)盟那樣容易實現(xiàn)。

建立亞洲貨幣單位(ACU)是朝這個方向努力的第一步。這一概念源于早期的歐洲貨幣單位，它于1979年3月開始作為一個內(nèi)部核算單位而存在，在1999年1月歐元誕生前在國際金融交易中有少量使用。亞洲開發(fā)銀行曾考慮建立亞洲貨幣單位，但直到2008年年中仍未公布建議包含的幣種及各自權重。同時，漢斯#8226;甘博文(“東亞的匯率安排和金融一體化：處于碰撞的過程?”《國際經(jīng)濟和經(jīng)濟政策》，

2006年12月)認為，基于金融市場高度一體化所帶來的潛在不穩(wěn)定性，至少到目前為止，東亞各經(jīng)濟體不應采用任何形式的匯率錨。甘博文傾向于各自獨立的中央銀行采取統(tǒng)一的通貨膨脹目標，這樣可以讓完全貨幣一體化走得更遠。

當然，人民幣會對亞洲的未來發(fā)揮多大作用，連同發(fā)揮作用的時間表一起，我們現(xiàn)在還都不得而知。但是，根據(jù)貝瑞#8226;埃肯格林的觀點，今后40～50年間，我們非常有可能看到人民幣發(fā)揮巨大作用。隨著人民幣在香港的不斷滲透，似乎可以確定在今后十年或是更短的時間內(nèi)，人民幣將最終占據(jù)主導地位。盡管人民幣尚未準備好成為更廣泛亞洲共同貨幣安排的中心貨幣，但是可以假定其他經(jīng)濟體愿意接受人民幣，又由于區(qū)域內(nèi)沒有其他明顯的競爭對手，因此人民幣仍是長期內(nèi)的最好選擇。雖然日元目前仍是最廣泛持有的亞洲貨幣，但由于日本在經(jīng)濟上的長時期不景氣，導致它在世界上的重要性已經(jīng)下降了。與此同時，人民幣在中國內(nèi)地和香港以外的地區(qū)越來越多地作為媒介貨幣使用，加上雖緩慢但穩(wěn)定推進的資本賬戶自由化進程，將注定為人民幣在未來發(fā)揮更大的作用開辟道路。下面以李婧的觀點作為本文的結束

(“人民幣在亞洲的崛起：成本—收益分析和路線圖”，《中國經(jīng)濟》，2007年7～8月，第42頁):

當人民幣在亞洲貿(mào)易和金融交易中成為媒介貨幣時，它就不僅是公眾和企業(yè)的儲備資產(chǎn)，還是一種政府干預資產(chǎn)，也就是儲備貨幣的組成部分，……中國的金融市場將會更加開放，人民幣將自然地成為一些國家的名義貨幣錨。