如何從美國次貸危機中吸取教訓(xùn)

始于2007年8月的美國次貸危機至今已演化為一場全球金融危機，在這場金融流動性危機和市場信任危機中，盡管中國已成為為數(shù)不多的穩(wěn)健安全亮點之一，但也應(yīng)認真研究這次危機的產(chǎn)生原因并從中吸取教訓(xùn)，對以往金融改革思路進行嚴格檢視和重新調(diào)整，將這次危機的外部沖擊當成促進改革和發(fā)展的一次重大機遇。

美國次貸危機源于高負債經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的居民超前消費、銀行系統(tǒng)的非理性信貸擴張、衍生品市場的瘋狂交易、金融機構(gòu)經(jīng)營管理層的貪婪以及金融監(jiān)管當局的失誤。由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機目前仍在繼續(xù)蔓延并開始對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，在這種情況下，中國的金融改革和金融政策必須在以往思路的基礎(chǔ)上進行適當?shù)恼{(diào)整，以穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展、密切與實體經(jīng)濟間的聯(lián)動關(guān)系為著眼點。中國金融改革的最終目標就是為實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)自動升級和資源配置提升建立一套市場化的自動調(diào)節(jié)機制，同時在市場化機制作用日益強大之時保持適當?shù)恼深A(yù)空間，防止各種內(nèi)生性和外部輸入性的不穩(wěn)定不安全因素放大其震蕩性影響。美國次貸危機和全球金融危機還在繼續(xù)，全球化出現(xiàn)了新的背景，世界經(jīng)濟和金融格局都將發(fā)生許多新的變化，在中國領(lǐng)導(dǎo)人明確表示要參與全球協(xié)調(diào)救助行動同時當務(wù)之急是把國內(nèi)的事情辦好，這一特定的歷史條件下，我們思考中國金融體系結(jié)構(gòu)性改革時應(yīng)明確以下幾點：

第一，美國次貸危機和全球金融危機不僅不應(yīng)當成為中國經(jīng)濟金融開放的顧慮性阻礙性因素反而應(yīng)當成為中國經(jīng)濟金融融入全球化的一個新起點。在最近若干年的金融開放實踐中，中國最值得肯定的是對金融市場開放持積極態(tài)度對資本項目則實行了極其審慎的逐步放松對資本項目中的許多細項仍實施嚴格管制的策略，這使得中國金融業(yè)的外國資本進入不得不采取投資入股收購股權(quán)等長期穩(wěn)定的方式，避免了短期投機資本可能對中國經(jīng)濟金融體系造成的外部沖擊。在金融業(yè)特別是銀行業(yè)的開放上，最近三年多來最大的爭議是所謂中資銀行股權(quán)出售價格過低外資投資收益過高等問題；持批評意見的大體是對中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、交通銀行等當年引入境外戰(zhàn)略投資者的特殊歷史背景不大熟悉的人士，實際上，在上述四大行財務(wù)重組之時，在外部引資之前，國家已有意安排爭取內(nèi)資企業(yè)特別是許多有實力的巨型國有企業(yè)先入股，但我們自己的企業(yè)當年對幾家銀行的發(fā)展前景普遍看淡股權(quán)出價過低，而境外戰(zhàn)略投資者出價卻遠高于內(nèi)資國有企業(yè)。從事后結(jié)果看，由于外資入股比例始終被控制在20%左右，因此，在幾大銀行上市后股價上漲所形成的增值中，國有股權(quán)的市值收益既遠超于境外戰(zhàn)略投資者的股權(quán)溢價收益，也數(shù)倍于國家當年所投入的財務(wù)重組成本。由于境外戰(zhàn)略投資者的引入，中國的許多引資金融機構(gòu)已經(jīng)在業(yè)務(wù)流程、風(fēng)險控制、公司治理、決策機制。信息披露、產(chǎn)品和服務(wù)水平等方面出現(xiàn)了明顯的改善。中國金融業(yè)的對外開放不僅僅是為了履行當年為加入WTO所簽署的各項雙邊或多邊協(xié)議的策略性行為，也是從經(jīng)濟發(fā)展長遠考慮所采取的一種自覺戰(zhàn)略行動。改革開放30年中國的經(jīng)濟成長速度之所以比印度、俄羅斯、巴西等競爭類型相當?shù)膰腋欤藘?nèi)部政策因素外，主要差異就在對外開放方面，中國比新興市場國家中的任何一個經(jīng)濟體都更多更快地吸納了境外資本且以直接投資為主要形式，使得中國在內(nèi)源儲蓄極為充裕的條件下又獲得外源儲蓄的補充和技術(shù)、管理、國際營銷經(jīng)驗的添加。從這個角度說，體制改革過程中的積極開放政策是中國創(chuàng)造了連續(xù)30年高增長奇跡的重要經(jīng)驗之一。可以認為，目前的全球金融危機在金融開放方面又給中國提供了一次難得的發(fā)展機遇。美國歐盟等重要經(jīng)濟體普遍遭受危機創(chuàng)傷后，中國會成為全世界最有吸引力的金融投資目的地，中國龐大的外匯儲備也會使中國成為全球金融體系中的一支最重要的穩(wěn)定力量。在今后一段時間，中國的金融機構(gòu)體系還能夠吸納大量國際投資，我們可以在中小型機構(gòu)引資、金融服務(wù)薄弱環(huán)節(jié)引資等方面加大開放力度，在運用主權(quán)財富基金參與全球金融市場方面增加投入，支持具備資本實力和相應(yīng)人才基礎(chǔ)的金融機構(gòu)在國外并購和拓展市場。從目前發(fā)展趨勢看，中國外匯儲備的快速增長及隨著而來的外儲資金高效率運用問題應(yīng)當成為中國全球化金融發(fā)展戰(zhàn)略的重要構(gòu)成內(nèi)容之一，中國應(yīng)當有兩到三個主權(quán)財富基金的運用主體形成既分工協(xié)作又合理競爭的關(guān)系，在對外投資活動中發(fā)揮更大的作用，用成功的投資方向選擇和風(fēng)險控制機制為中國經(jīng)濟長期快速發(fā)展奠定稀缺性資源的穩(wěn)定供給通道并創(chuàng)造出良好的經(jīng)濟效益。

第二，中國應(yīng)當認真總結(jié)美國次貸危機發(fā)生的教訓(xùn)，不僅要注意金融創(chuàng)新過程中的風(fēng)險監(jiān)管問題，還應(yīng)當根據(jù)中國目前的經(jīng)濟金融發(fā)展階段性特點，避免金融壓制，應(yīng)以鼓勵微觀主體產(chǎn)品創(chuàng)新、對實體經(jīng)濟的金融服務(wù)創(chuàng)新為現(xiàn)階段金融政策調(diào)整重心，在適度放松金融管制提高金融資源配置效率的同時不斷改進和強化監(jiān)管，在促進金融業(yè)發(fā)展的過程中關(guān)注和監(jiān)管風(fēng)險，用金融機構(gòu)服務(wù)效率的提升不斷優(yōu)化實體經(jīng)濟領(lǐng)域的要素配置結(jié)構(gòu)。從中國實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實情況說，不平衡、不協(xié)調(diào)和不可持續(xù)局面的主要形成原因最終都可以追溯到金融體系的資源配置功能存在缺陷，中國金融體系的主要特征是銀行主導(dǎo)，在銀行體系中又以工農(nóng)中建交五大國有或國家控股銀行為資金聚集和分配主體，即使五大行中的四大銀行已經(jīng)完成了股份制改造、上市等工作，但它們的運營機制并沒有發(fā)生根本改變，在信貸分配上傾向于大企業(yè)特別是大型國有企業(yè)，在產(chǎn)品創(chuàng)新上缺少積極性，授信業(yè)務(wù)效率十分低下，普遍存在著風(fēng)險規(guī)避行為因而不可能主動對科技創(chuàng)新型風(fēng)險承受型中小企業(yè)積極提供信貸支持等等。這些行為在銀行體制中的普遍化傾向就使得中國實體經(jīng)濟領(lǐng)域容易產(chǎn)生重復(fù)建設(shè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級困難，有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)常在成長初期被外資收購等一系列問題。從國外成功經(jīng)驗看，一個經(jīng)濟體的技術(shù)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級一定要伴隨著對人們創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)積極性的制度性激勵政策的出臺和融資環(huán)境的明顯改善。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，政府可以用差別稅收政策引導(dǎo)資本的流動方向調(diào)整，但市場化的金融資源配置常常能產(chǎn)生比政府稅收更強烈的激勵作用。例如，當稅收產(chǎn)生前端激勵即將資本引導(dǎo)到某個投資方向上以后，如果存在一個能夠為創(chuàng)新型企業(yè)提供強大融資功能和企業(yè)價值變動評估功能的資本市場，成功的創(chuàng)新型企業(yè)就可以在這個市場上實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值和創(chuàng)業(yè)企業(yè)參與者個人價值的制度化激勵兼容。這種激勵兼容的影響如果足夠大，又能夠在資本市場這個公眾性金融平臺上對一個經(jīng)濟體的所有市場參與者產(chǎn)生巨大的心理影響，進而導(dǎo)致他們儲蓄投資的選擇行為發(fā)生有利于整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改善的良性轉(zhuǎn)變。當全社會的儲蓄投資循環(huán)流程都傾向于將資源優(yōu)先配置于創(chuàng)新型成長導(dǎo)向型企業(yè)時，一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整就能獲得內(nèi)生性、持續(xù)不斷的發(fā)展活力。但是，在中國的金融體系變遷過程中，我們由于缺少放松管制和金融自由化發(fā)展階段，中國的各類金融機構(gòu)在過于嚴格的行政性監(jiān)管限制下，始終存在著創(chuàng)新積極性被壓制、資本市場發(fā)育遲緩之類的問題，這與美國次貸危機過程中對抵押貸款業(yè)務(wù)過度擴張、衍生品設(shè)計過虛過濫當局又疏于約束的情況截然相反。事實上美國自從1938年成立房利美、1970年成立房地美以及隨后的20多年中的金融創(chuàng)新活動也曾為美國的新經(jīng)濟出現(xiàn)和實體結(jié)構(gòu)調(diào)整做出過相當積極的貢獻。美國的問題主要出在2001年以后的次貸業(yè)務(wù)畸形擴張和相應(yīng)衍生債券泛濫成災(zāi)為今日的金融危機埋下了禍根，但此前幾十年金融政策和市場主導(dǎo)型金融體系的發(fā)育實踐依然是非常成功的。我們現(xiàn)在在面對次貸危機和全球金融危機并設(shè)計中國的金融政策思路時，決不能因危機而忽視美國危機醞釀之前成功階段的經(jīng)驗。中國金融改革設(shè)計者應(yīng)當關(guān)注的只是如何在放松金融管制過程中平衡提高效率和控制風(fēng)險的關(guān)系。

第三，美國次貸危機和全球金融危機對全世界金融機構(gòu)和金融監(jiān)管當局提出的最大挑戰(zhàn)是風(fēng)險的內(nèi)部控制和外部監(jiān)管難題。在金融產(chǎn)品鏈條一旦延長到一定程度時，各層次金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)擴張就會由于委托代理關(guān)系變形，由于金融機構(gòu)高管階層的貪婪使正常的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)演化為單純的以獎金和分紅為目的的虛擬財富創(chuàng)造過程，各階層的金融機構(gòu)經(jīng)營管理者就會產(chǎn)生不顧公司長遠利益和金融體系穩(wěn)定的短期逐利行為。在最近幾十年中，美國許多金融機構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變形，據(jù)統(tǒng)計，公司獨立董事真正具有專業(yè)知識背景的人員比例只在1/4到1/3之間，絕大多數(shù)公司的獨立董事成為附和委托——代理關(guān)系中的代理人即公司高管人員提出動議或議案的表決機器，股權(quán)所有人權(quán)力虛置已成為普遍現(xiàn)象——這和中國大型國有企業(yè)所有者虛置、管理鏈條太長、內(nèi)部人控制的局面有異曲同工之妙。在通行的期權(quán)激勵和收益分紅制度下，金融機構(gòu)往往以個人收入最大化的實現(xiàn)條件為著眼點去設(shè)計業(yè)務(wù)擴張動作，這就導(dǎo)致不顧后果的業(yè)務(wù)擴張和所謂“人們看不懂”的產(chǎn)品創(chuàng)新活動。在強化激勵的同時又缺少著眼于可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險約束機制，機構(gòu)高管人員只享受業(yè)務(wù)擴張成果，企業(yè)制度設(shè)計中沒有考慮如何將企業(yè)遭受重大失誤導(dǎo)致經(jīng)濟損失時建立一種問責和高管層不當收入追回機制。目前，全世界金融機構(gòu)的公司治理都存在兩種不當傾向：或是政府控制，或是內(nèi)部人控制。政府控制的一類效率普遍偏低，內(nèi)部人控制的一類則容易滋生短期逐利行為導(dǎo)致的機構(gòu)風(fēng)險甚至衍生為系統(tǒng)性金融風(fēng)險。所以，中國在總結(jié)本次全球金融危機教訓(xùn)時，一項重要工作就是要重新思考委托——代理關(guān)系的合理設(shè)計和公司治理的規(guī)范化架構(gòu)。外部監(jiān)管的失察和制度性缺陷也是美國次貸危機爆發(fā)的原因之一，中國也應(yīng)當在這方面進行認真的總結(jié)。美聯(lián)儲在2004年、2005年美國房地產(chǎn)抵押貸款市場和衍生品市場交易非常紅火時就應(yīng)當采取除升息以外的干預(yù)行動，防止金融泡沫的迅速膨脹，并且還應(yīng)聯(lián)合相關(guān)政府部門對金融機構(gòu)高管人員的個人收入制度以及日益擴大化的公司內(nèi)部收入分配差距進行嚴格限制，從抑制貪婪入手校正各機構(gòu)不顧風(fēng)險的扭曲性經(jīng)濟擴張行為。在本次金融危機中，中國金融體系之所以表現(xiàn)出少有的穩(wěn)健特征，除了資本項目管制、衍生品市場尚未發(fā)育等原因，“一行三會”以及財政部對國有及國資控股大型金融機構(gòu)的監(jiān)管和監(jiān)督較為嚴格也是一個不可忽略的積極因素。在1997年亞洲金融危機的背景下，中國的金融監(jiān)管部門自1998年以來對銀行系統(tǒng)特別是對那些于整體金融安全具至關(guān)重要意義的大型銀行采取的財務(wù)重組、國家注資、股份制改造、上市融資等一系列改革動作，使得中國金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險大幅降低，并且在最近10年來的經(jīng)濟發(fā)展中，中國決策層在宏觀經(jīng)濟政策上也沒有出現(xiàn)“過冷過熱過緊過松”這樣的明顯失誤，因而消除了由實體經(jīng)濟劇烈波動可能造成的信用經(jīng)濟崩潰的現(xiàn)實基礎(chǔ)。從這一點說，我們可以暗自慶幸。現(xiàn)在我們面臨的問題，既不是重蹈美國的覆轍走不受限制自由化的老路，也不是維持原有的管制思維和保守的監(jiān)管套路壓制金融資源配置效率的提升，而是要在新形勢下抓住機遇，探求如何在進一步發(fā)揮微觀金融主體積極性和創(chuàng)新精神的基礎(chǔ)上謀求中國實體經(jīng)濟和金融部門實現(xiàn)良性互動的新路子，其政策著眼點就是讓全社會金融資源的流動效率更高、方向更合理、更有利于快速實現(xiàn)由貿(mào)易大國經(jīng)濟大國向貿(mào)易強國經(jīng)濟強國轉(zhuǎn)變的偉大歷史目標。