結構金融產品系列講座（摘登）

雖然一般證券化結構將特定的資產（如抵押、消費者或公司貸款）從公司中隔離出來，并可用這些資產在合同簽訂以前所產生的現金流償付債務，但整體業務證券化卻依賴未來，依賴的通常是不容易預測的現金流，且這些現金流來自公司所有的業務。整體業務的證券化在1990年代起源于英國，其首家當屬療養院所生現金流的證券化，接下來的證券化所涉行業包括賓館、酒店、主題公園和機場。

從結構上講，整體業務證券化介于一般證券化和擔保公司債券之間。與擔保公司債券的相似之處在于，整體業務證券化所生的債券是公司的直接或間接債務，資產的所有權仍留在公司資產，債券持有人對這些資產只享有本息追償權。由于這些資產通常需要積極的管理，擔保債券的償付取決于公司的管理質量。債券持有人因此暴露于由公司本身信用水平決定的經營和管理風險中。另一方面，與一般證券化的相似之處在于，證券化基礎資產與公司的破產風險相隔絕。這是由于債權人能夠（首先是英國的債權人所為，然后延續至今）通過“取代機制”即選擇一個第三方取代面臨破產或經營不善的公司，然后由這個第三方單獨為維護債權人的利益而管理資產。

雖然面臨破產的運營公司很可能引發對于公司債券的違約，但由于存在一些外部流動性信用增級工具和預先規定的取代機制，公司的公司證券化債務可不受公司違約的影響。這種預先規定的取代機制還保證了更大程度上的確定性，因為在運營公司面臨償付能力不足時，證券化資產仍繼續受到管理。穆迪認為，受到繼續管理的資產的價值很可能高于面臨破產清算的資產的價值。所以，證券化債務所具有的違約風險及其控制機制優于單純的公司債務。因而證券化債務最終的信用與運營公司本身的信用可能大相徑庭。本文將分析穆迪對整體業務證券化的信用進行評估的方法（以英國的情況為例）。

整體業務證券化信用與公司信用

在債務人面臨破產情況下，取代機制所具有的對債務人的取代能力，及繼續運營債務人的資產以避免證券化資產發生違約的能力，使得在該資產證券化所生債務的信用不同于公司本身的信用。但前者高于后者的程度則與證券化的結構特征、資產及其所處行業的價值有關。證券化結構傾向于最大限度地降低破產風險、保持資產的價值、在債務人經營不善時尋找外部的金融和經營支持、在長期經營不善或面臨破產時啟動取代機制等等。但這些作用對證券化信用的影響，在很大程度上依賴于資產及其行業的價值是否維持在相當水平，以至于在債務人面臨破產時，足以能夠吸引取代機構。

資產的長期存續性、多元性和債務人的可取代性

在債務人發生違約或破產的情況下，擔保貸款的回收借助于指派一家接管機構。該機構應能積極地管理債務人的資產，直到貸款全部被清償或資產被清算。由此引出的一個關鍵條件是，找到另一家經營機構或第三方管理人，并使其在債務人面臨破產時接管進而經營資產。為此，面臨破產債務人的資產和所在行業須具有可持續經營的價值從而能夠吸引接管機構。可持續經營的期限可達20年或更長的時間。因此，整體業務證券化信用評估中的一個根本因素是，債務人的資產在其行業內，須具有在相當長的時期里持續產生現金流的能力。而上述債務人資產在長期里持續產生現金流的能力依賴于資產本身的質量及其多元化的程度。事實上，穆迪認識到了組合中資產多元化在違約或衰退情況下所發揮的作用。同時，行業穩定性、公司資產的質量及其多元化水平也是穆迪在評估中所高度重視的因素。然而其積極作用的發揮需要得到相應地證券化結構的支持，即在債務人面臨破產時，找到接管機構繼續經營證券化資產。繼續經營證券化資產所得的現金流可望能夠全部償付證券化所生的債務。

部分經穆迪評估的證券化交易可作為上述分析的例證（見表1）。

租住酒店行業的證券化表明，可以較為容易地指定接管機構，以繼續經營資產。盡管景氣程度出現了一定的下降，但總體上英國酒店行業的長期經營的可持續性還是令其具有極大的吸引力。酒店行業的證券化包括各種質量水平的資產，從而需要相應不同的條件以維持資產長期經營的可持續性和現金流長期生成的可持續性。如帕池的兩期證券化均以位置良好且資產質量頗高的酒店為基礎。在整個交易期間內，這些酒店中的絕大部分應能夠持續經營。但阿博和阿來的證券化所涉的資產質量不高，而且在各自的交易期限內，較大部分可能要關閉。但由于存在高度的多元化（無論在區域分布還是在酒店類型方面），這仍然可保證其在行業衰退情況下，有充分的現金流。酒店行業證券化的另一個優勢來自其行業結構。大多數酒店行業的證券化組合包括租賃酒店產業即酒店公司擁有對酒店的所有權，其中承租人可長期租住。

在租賃酒店經營模式中，承租人經營，只有在繳納租金和購買啤酒時，承租人才與出租人發生關系。出租人的角色僅限于收取資金和賺取買賣啤酒的差價。這就意味著，當酒店公司發生違約或破產時，酒店仍由承租人經營，現金流也將繼續生成（如果我們假定，在酒店公司違約和酒店行業經營狀況之間具有相關性，那么現金流的水平數量可能有所下降）。從管理的層面言，證券化的結構設計使其較為容易地找到一家有效的第三方管理機構（接管機構）。事實上，由于接管機構的角色僅限于收取租金和賺取啤酒買賣差價，酒店公司是比較容易被取代的。甚至對于諸如“帕池”的兩期證券化這樣的類型（證券化所涉酒店主要由酒店公司直接經營和管理），我們也可假定，在必要時，大多數被直接經營和管理的酒店可轉化為租賃酒店。

類似的，對于養老院這樣的行業，英國的老齡化趨勢和養老院地位的日益增長表明，盡管目前這些機構的經營還存在一些諸如成本等方面的壓力，但是在未來的二十年到三十年內，養老院的資產將持續保持較高的價值。良好的質量、充分的的市場機會及依賴于組合結構的多元化將使該行業的證券化資產長期維持穩定的現金流。

與多元化相對的是單個資產、單個經營機構的證券化，例如城市航空公司證券化，其基礎資產是由倫敦城市機場所生的現金流。在證券化之初，不僅其所處的航空業有非常好的盈利前景，而且證券化資產的質量也相當高。此外，由于航空行業本身所具有的資本高度集中的特性和當時英國采取對該行業高度管制性的經營許可政策，英國的航空業具有嚴格的進入限制，英國的城市航空公司也免受新進入者競爭的威脅。但是，該證券化依賴于在市場上已經具有較強競爭能力的單種資產。從理論上講，機場破產的原因可能是管理不善，也可能是理念不具吸引力。如果是理念上出了問題，當機場面臨破產時，不可能找到一家取代公司接管其經營。此外，機場的替代性使用價值，包括其土地，是有限的。簡言之，假如面臨破產，替代機構將很難找到，最終的清算價值也是有限的。因此，城市航空公司的證券化所達到的信用水平與該公司本身的信用水平不會有多少差距。

價值維持與回收最大化

如果在業績惡化的情況下債務人沒有破產或清算，那么債務人的所有業務本身的價值、相關資產的購買價格及找到替代性債務人或替代性管理機構的能力就顯得特別重要。由此，盡早識別惡化的信號并采取相應的行動，以避免破產的發生將能夠維護債券持有人的利益。這通常可以通過簽訂融資協議來實現，如果債務人違反了協議則將構成違約，進而導致執行擔保和被接管機構取代。同時，流動性工具也可避免違約發生的可能性。接管機構的職責是專門保護債權人的利益。如果資產仍具有價值，接管機構或者繼續運營資產，或者出售資產，以形成充分的現金流并用之償付債務。在失去資產控制權以前，債務人通常享有一段優惠期，在此期間內債務人有機會對違約采取修復措施。一些長期性的修復措施諸如新的權益投資或現金注入（以區別于暫時性現金注入）等均是極為有效的保護債權人的手段。

一種最有效也常常是最常用的金融合同規定，最低的債務償付率等于債務本息與攤提前收益的比。受一些非現金因素和一些傾向于降低經營效果的特殊因素的影響，攤提前收益可能有一些調整。綜合考慮利息支出、必要的資金支出和稅收支付等因素，債務利息償付率的水平一般高于一倍，由此在債務人不再能產生充分的現金流以償付必要的資金支出、稅收和債務利息以前，借助于債務利息償付率，我們就可發現相關的信號。從這一點上講，債務利息償付率反應了穆迪對交易中閑置現金流償付水平的特別關注。通常，不僅計算最后一個季度的債務利息償付率，還要計算出滾動的四個季度的債務利息償付率，以盡早發現問題及其更長期趨勢。債務利息償付率根據不同債務人的業務還要做出季節性調整。

較高的債務利息償付率可用于識別潛在的發現問題的早期信號。如在帕池二期的證券化融資中，如果債務利息償付率低于1.35倍（雖然違約觸發值是1.25倍），就將指派資產管理顧問。該顧問將參與借款機構的管理，以圖改善資產的業績。顧問還將對準備基金和必要的資金支出實施控制。最后，顧問還對債務人在違約后的任何長期性的合同修復措施中提出建議。

一般地，隨著債務的分期償付和可扣除的利息逐漸減少，債務人的稅收負擔會日益增加。此種日益增加的現金流出也應作為影響債務利息償付率的因素。為降低此種風險，需要進行合理避稅。帕池二期融資就是這方面的一個范例。沒有進行證券化的帕池成員以次級貸款的方式提供了類似權益的融資。假如證券化資產的業績出現惡化，次級貸款的任何本金或利息都不能償付。但即使利息不能償付，也是可完全扣除的。此種機制降低了債務人在衰退情況下的稅收負擔。

維持資產價值穩定，限制公司波動風險

在評估債務人在到期或到期前產生充分現金流以償付債務的可能性時，穆迪所關注的幾個因素是證券化所含的具體業務、具體資產和具體現金流的狀況。因此，為了避免這些變量的大起大落，需要有一些相應的保證措施。其中之一是最低水平的維持資金，此種資金旨在保護資產的質量。另一種措施是資產處置限制，尤其是對關鍵資產的處置限制。最低轉讓價格規定（即不能低于一個最低水平）有助于確保處置收益（為債務利息償付率的倍數）至少等于證券化所生債務（表示為債務利息償付率的倍數）。關鍵資產的處置收益的首要也是最重要的用途即償還債務或用于再投資。但如果債務人的業績已出現惡化，那么就有必要對再投資進行限制。第三種措施（大多數情況下）是企業活動限制，主要涉及企業對投資和并購活動的限制。如在帕池二期證券化中，帕池可以使用利息償付后的自由現金流購買餐館。但是餐館在組合中的最大占比是百分之二。因為債務償付的預期現金流來自酒店。另一方面，尚得不到關于餐館管理業績優于酒店管理的實證案例。

更一般地講，穆迪對證券化的資產評估即考察其使用主要由企業產生的現金流，以維持或改善現有資產、購買類似資產和償付債務的情況。只有當債務人形成了充足的現金流，這些現金流方可用于投資新的（也可能具有風險的）領域或用于股利分配。如果債務利息償付率（通常等于債務利息償付率減去必要的資本支出，再減去稅收支出然后除債券利息）低于確定水平，企業活動通常由自由現金流（即滿足了必要的資本支出和稅收要求后）的使用規范進行約束。在綜合考慮債務預付或償付及其與相應的債務利息償付率關系的基礎上，一些證券化除了具有償付限制約束外，還包含有諸多約束性限制。

所列諸項約束性限制不僅有助于降低債務人的經營波動，而且也向投資者提供了關于不正常波動的信號（見圖1）。并且在理論上這些限制本身降低了債務人的信用風險。關于可允許債務的限制性規范也將起到類似的作用。穆迪特別重視對任何新的擔保貸款和未擔保的一級貸款的限制，因為新貸款可能使新的貸款人可能快速增加借款人的債務，可能在必要時申請破產保護。還有，只要存在未付的擔保貸款，債務人將不能采取任何導向破產程序的措施。

另一方面，很多企業也需要維持一定程度的經營彈性，以保持其基本的生存能力，同時在防止債務人保持其基本的經營戰略的同時又不至于抑制其管理效率之間留有余地。企業的經濟環境可能會發生變化，為維持基本的生存能力，企業應相應地作出調整。因此，穆迪在對關于債務人的經營彈性的限制進行評估時，顯得特別謹慎。維持債務人的經營彈性需要特別重視關于債務人重要業績的臨界機制，加強對債務人經營過程的持續監督，提高對債務人信息搜集的質量。同時還要加強對適于進行所有業務證券化的行業限制。