我們?nèi)绾斡^看金融危機這部災難片？

美國的次貸危機正演變?yōu)槿蚪鹑谖C。一家家金融機構倒閉，一個個金融市場崩盤，一件件金融虧損累加，全球金融體系山崩地裂。失業(yè)率回升，投資率下降，一堆堆企業(yè)財務報表、一個個宏觀經(jīng)濟指標越來越不好看，實體經(jīng)濟正成為池中之魚。于是，一套套救助方案出臺，一筆筆巨額注資投入，一次次聯(lián)合降息發(fā)生，國際大救援正在展開。

很不幸，在全球化時代，我們每一個人正在承受著這場危機所帶來的后果。然而，我們不應該成為被動的受害者，而應當將這場危機作為難得的活教材認認真真地讀從而收獲智慧。從娛樂的心態(tài)看，這場危機似乎是一場眼花繚亂、場面驚心動魄正在上演的好萊塢災難大片。

當前，金融危機正成為電視、網(wǎng)絡、報紙等各種媒體的焦點，各種層面的雙邊、多邊政府間交往的主要議題，當然也是學術界、金融業(yè)內(nèi)以及整個社會津津樂道的話題。在資訊這么發(fā)達的時候，我們?nèi)绾蝸碜プ∫Α⒖闯鳇c門道而有所收獲呢？我特提出以下問題，供大家參考，希望大家討論。

一是思考金融危機的發(fā)生機理。這場危機是如何從次貸危機這種金融產(chǎn)品的危機演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C的，其發(fā)生機理是什么？演進邏輯是什么？這場危機與以往美國自身和新興市場經(jīng)濟體的危機有何不同?

二是關注金融危機的救助方案。美國為什么要救這場危機？為什么會選擇性的救？如何評價這套方案？信奉市場的美國為何立即轉(zhuǎn)向參股銀行、對“兩房”國有化，實行“社會主義”呢？為什么全球主要經(jīng)濟體甚至新興市場都要加入到聯(lián)合行動中來？如果不救有哪些后果？為什么會采取這些救助方案，其內(nèi)在邏輯在哪里？

三是預測金融危機的可能后果。這場危機何時會結束？全球聯(lián)合行動會不會奏效？這些臨時緊急行動方案以后的副作用有多大？金融危機之后，國際金融體系是否會有變化？如何變化？美元的地位如何演變？美國人是否就會改變其低儲蓄率政策和對信用的高度依賴？如果真的是那樣，世界上誰來替代美國？國際政治格局是否有新的變化？

四是反思金融危機的經(jīng)驗教訓。從危機救助來看以后可能會總結出一些經(jīng)驗。但從金融危機本身來說，當然更多的是談教訓，我們需要思考的是如何避免這樣的人類災難？金融危機讓我們從結構性衍生品的風險規(guī)避和金融機構的風險管理等微觀層面，到金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新關系的中觀層面，再到以美元為本位的國際金融體系的改革和實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的關系等宏觀層面去反思。金融危機也可以讓我們從除經(jīng)濟學之外的各種學科去反思，如從傳播學的角度去思考媒體是否存在吹大泡沫和夸大危機的雙重作用？從政治學的角度去思考在金融泡沫形成中發(fā)揮重要作用的美國過于寬松的貨幣政策和財政政策、過度松弛的金融紀律是否受到了華爾街利益集團的左右？從國際關系的角度去分析為何美國金融危機要國際大救援？

五是如何制定金融危機后的中國戰(zhàn)略。我們需要總結的是從次貸危機到現(xiàn)在，中國面對這場危機做了些什么？如何評價這些政策？為什么國際上出現(xiàn)了許多鼓動中國英雄救“美”的聲音？為什么不斷有中國將拿出多少億資金救美國的傳聞？為什么國際上又有人將金融危機之源嫁禍中國？中國未來的金融戰(zhàn)略如何？我們長期以來惟美國金融體系馬首是瞻，言必稱美國的金融改革和發(fā)展理念是否需要改變？我們的金融創(chuàng)新和金融開放之路應當如何走？我們?nèi)绾斡弥袊膫鹘y(tǒng)金融智慧根據(jù)中國的國情制定我們自身的金融戰(zhàn)略呢？為什么中國十七屆三中全會以深化農(nóng)村改革為主題呢，其用意無非是為了從制度上啟動國內(nèi)需求，從而擺脫對出口特別是對美國出口的依賴，從而實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

王自力：清債信托公司模式能否再顯神效，

我們怎樣參與應對美國金融危機？

在推出7000億美元拯救計劃同時，美國財長保爾森向國會提出了以清債信托公司(RTC)模式處置這次華爾街金融危機留下的問題。所謂RTC模式，也就是上個世紀九十年代初美國處置儲貸危機中不良資產(chǎn)的方法。

二十世紀八十年代到九十年代初，美國曾發(fā)生過一場影響很大的銀行業(yè)危機。當時，美國約有1600多家銀行、1300家儲蓄和貸款機構陷入了困境，因而稱其為美國儲貸危機。為了化解危機，聯(lián)邦存款保險公司、聯(lián)邦儲蓄信貸保險公司竭盡全力進行了援助，美國政府也采取了一系列措施，其中設立清債信托公司（ResolutionTrustCorporation，簡稱RTC）專門接收倒閉儲蓄銀行的資產(chǎn)負責，經(jīng)清理打包后再為它們尋找買家，就是其中最重要的一項舉措。RTC從1989～1994年經(jīng)營了五年多時間，及時成功地處置儲貸協(xié)會的不良資產(chǎn)，為90年代美國經(jīng)濟繁榮打下了良好的基礎。因而RTC模式此后也成了各國化解金融風險、處置不良資產(chǎn)的通行做法。

但是，這次華爾街金融危機和九十年代初的儲貸危機存在根本的不同。一是危機損失的主體不同。儲貸危機的損失分擔者是存款人、銀行和政府，而這次金融危機的損失分擔者則是債券持有人、股票持有人和政府。

二是危機處置的標的不同。儲貸危機處置的標的大部分是商業(yè)地產(chǎn)和機器設備，其運作可大量采取資產(chǎn)證券化方式以分散風險；而今天的問題資產(chǎn)則是各種各樣復雜的虛擬債券，其中還包括許多其他投資工具，這些工具中相應地又包含其他品種，最后的產(chǎn)品相較最初的實際按揭貸款或消費貸款已經(jīng)過了數(shù)道操作。試圖解開這些糾纏的東西將是一件繁重的工作，而要觸及基本的中間擔保則更是件非常困難的事。

三是危機處置的空間不同。大蕭條發(fā)生后，為防范儲戶擠兌等風險，美國政府建立了一整套關閉破產(chǎn)銀行的制度。而現(xiàn)在，擠兌卻發(fā)生在監(jiān)管部門基本想不到的領域，比如回購市場，那里是投資銀行為他們的日常操作籌集資金的地方。而且，監(jiān)管部門針對雷曼兄弟這樣的投行倒閉也沒有相應的處置程序。而AIG這樣的保險商甚至不受聯(lián)邦機構監(jiān)管。更嚴重的是，危機發(fā)生后監(jiān)管部門才發(fā)覺，他們的規(guī)則完全不適應他們負責監(jiān)管的、已迅速變化了的金融系統(tǒng)。證券交易委員會(SEC)對處于危機核心的各家投資銀行的監(jiān)管不像相關部門對商業(yè)銀行的監(jiān)管那么嚴密，而各家投資銀行倒閉又不屬于聯(lián)邦存款保險公司保險的范圍。

因此，一向被公認為世界上處置金融機構不良資產(chǎn)成功典范的RTC模式，在這次金融危機不良資產(chǎn)的處置中，幾乎可以肯定，遠不像保爾森所估計的那么輕松。

近年來，中美經(jīng)濟關系不僅貿(mào)易上日趨緊密，而且我國接受了大量的美國投資，也購買了大量的美國國債和企業(yè)債券。因此，美國金融危機對我國經(jīng)濟的影響非常直接。中美經(jīng)濟事實上已被捆綁在一起，盡管這種捆綁顯得有點無奈。早在幾年以前，我國就曾試圖并且已做了分散外匯風險（即除美元為單位的債券外也增持日本和歐洲債券）的努力。但動作太大，也會打壓美元，同樣會受到損失，因為我國外匯很大部分投資在美元市場。

當前，美國發(fā)生金融危機，美元資產(chǎn)價格暴跌、美元貶值和一些債券違約，我們已經(jīng)遭受了部分損失。如果危機進一步惡化，這種損失可能會更大。特別是，如果美國國債和機構債再出問題，我國的損失將會更為嚴重。

因此，作為一個負責任的大國，我國不僅應采取合作開放的姿態(tài)，與各國共同努力，為平息全球金融風暴做貢獻，而且從自身利益出發(fā)，積極配合美國的救市行動，幫助美國渡過這次危機，實際上也是減少我國在美國直接投資的部分損失。正所謂幫別人也就是幫自己。

幫助美國救市毫無疑義，現(xiàn)在的問題是，怎樣幫？按照美國的要求，似乎是希望中國大量增購美國國債。這就必須注意了，美國國債是金融資產(chǎn)，僅代表對另一種金融資產(chǎn)——美元的索償權。由于美國掌握著美元發(fā)行權，美元這種貨幣符號事實上可以無限制地制造出來。也就是說我們買了美國國債，但美國可以通過稀釋美元來減輕其實際償債的代價，其最終結果是，中國為此次危機買了單。

因此，從合作共贏的角度看，如果美國政府真的期望而我國也信任美國能走出困境，那么美國政府應開放中國購買美國的實物資產(chǎn)和權益類資產(chǎn)的限制，如美孚、微軟，IBM等質(zhì)地優(yōu)良的大公司和部分金融企業(yè)的股權。因為無論美國怎樣印鈔票，這些權益類資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的價值是不會變的。當貨幣供應增加時，這些實物資產(chǎn)和企業(yè)的股票價格也會同步上揚。這是最有別于國債的情況。

當然，購買跟蹤CPI類的國債也許可以抵消一部分印鈔的作用，但是效果不大，因為他們會把這種通脹的代價轉(zhuǎn)入中國或者其他制造業(yè)主導的國家。因此，無論如何，中國不宜再購買美國國債。如果美國不接受我國政府入股大公司的要求，那么，我們寧可轉(zhuǎn)向歐洲注入，而不是美國。

實際上向歐洲注入流動性，也可以起到圍魏救趙的作用，盡管作用要間接一些。向歐洲注入流動性，可緩減歐洲進入衰退的機會，保證我國對歐洲出口的繼續(xù)。由于歐盟是若干個經(jīng)濟狀況差別相當大的國家的聯(lián)合體，換句話說，無節(jié)制地發(fā)行貨幣的可能性不大，因此，匯率風險較少。而且，注入的流動性會通過外匯自由市場，部分地回流到美國，可以減輕美國的流動性危機。

張雪春：次貸引發(fā)的金融危機影響深遠，教訓深刻

這次金融危機是金融經(jīng)濟全球化以后發(fā)生的第一次金融危機。從某種意義上說，它就是金融全球化的結果。這是因為，只有在金融全球化時代，一個產(chǎn)品、一個機構、一個市場的問題，才可以迅速通過金融產(chǎn)品和機構擴散到不同的產(chǎn)品、機構、市場、行業(yè)和國家。

回顧此次金融危機的發(fā)生和蔓延，問題依次出現(xiàn)在產(chǎn)品、機構和市場層面。首先是次貸產(chǎn)品和結構性的金融產(chǎn)品出問題，然后蔓延到金融機構的流動性，進而損害金融機構的資本金，最后導致了包括按揭貸款公司、大型投資銀行、商業(yè)銀行和保險公司等金融機構的破產(chǎn)。在美國金融市場中，先是對沖基金大量拋售引發(fā)了股票市場的波動，以前道#8226;瓊斯指數(shù)一年的波動幅度也就10個百分點左右，現(xiàn)在一天就可以變化10個百分點。雷曼兄弟公司破產(chǎn)之后，問題擴散到了貨幣市場和商業(yè)票據(jù)市場。貨幣市場的癱瘓，導致銀行無法融資，企業(yè)拿不到銀行貸款。美國直接金融比較發(fā)達，企業(yè)拿不到貸款，本來還可以通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)和債券來解決資金問題，但由于投資人信心崩潰，商業(yè)票據(jù)市場癱瘓，導致企業(yè)資金鏈告急。據(jù)《紐約時報》報道，美國財政部長曾跪求國會通過7000億美元的救市方案，坦言如果一周內(nèi)不通過法案，“下周美國就沒有經(jīng)濟了”。由此可見，貨幣市場和商業(yè)票據(jù)市場的癱瘓，影響的不僅是金融市場，更是對實體經(jīng)濟的巨大沖擊。

美國次貸引發(fā)的金融危機影響深遠，其中最重要的是對國際貨幣體系的影響。在國際貨幣體系中，發(fā)言權必須以國家實力來保證。一百多年以來，歐美憑借強大的國力成為國際貨幣體系規(guī)則的制定者。次貸危機過后，隨著美國相對實力的下降，美元的地位會有所下降，但歐元可能會更加弱化。這是因為，美國國力仍然雄踞世界第一，美元的國際貨幣地位其他貨幣難以匹敵。歐盟是由多個國家組成的機構，彼此利益分割，所以歐洲經(jīng)濟受影響的程度可能要超過美國，歐元對美元匯率要降低，歐元的地位也可能受到影響。

對于擁有大規(guī)模外匯儲備的新興市場國家來說，次貸危機可能成為加強他們在國際貨幣體系中話語權的契機，這其中就包括中國。在這次危機中，中國經(jīng)濟受到的沖擊相對較小，中國擁有巨額外匯儲備，人民幣的地位將有所提高。但是，高額外匯儲備并不代表其在國際貨幣體系中的地位和話語權的同比例增強，而中國究竟如何提升自己的話語權則是需要高度智慧的問題。要使中國從國際貨幣體系規(guī)則的遵守者逐漸成為規(guī)則的制定者，還需要相當長的時間。在發(fā)展中國家中，需要特別注意幣值安全的，是那些房地產(chǎn)泡沫比較嚴重、且外匯儲備不足的國家。當然，次貸危機的爆發(fā)已經(jīng)使歐美對沖基金遭受重創(chuàng)，自顧不暇，可能暫時沒有能力攻擊其它國家的貨幣以牟取暴利。沒有大型對沖基金的攻擊，這些國家出現(xiàn)貨幣危機的可能性不大。

這次金融危機教訓深刻。首先，經(jīng)濟、金融市場都必須協(xié)調(diào)平衡發(fā)展。十幾年來，歐美金融服務行業(yè)對GDP的貢獻率增速非常快，高于實體經(jīng)濟。增速過快必然會出問題，金融行業(yè)如此，房地產(chǎn)和其它行業(yè)亦如此。當然，在一段時間內(nèi)，美國房價居高不下，美國政府有著不可推卸的責任。2001年網(wǎng)絡泡沫破裂之后，國會曾通過法案，鼓勵中低收入的人買房來提高生活質(zhì)量，導致低利率、高房價，使得一些人利用房貸，買了自己不該買的房子，造成金融、房地產(chǎn)行業(yè)畸形發(fā)展，最終導致次貸危機爆發(fā)。這個教訓對于中國的經(jīng)濟和金融市場發(fā)展，是可以借鑒的。

第二，大機構的同質(zhì)化可能釀成系統(tǒng)性風險。在次貸危機中，國際大型投資銀行、對沖基金就是因為有相近的產(chǎn)品、相近的客戶、相同或者近乎相同的風險管理模型，彼此交易，盤根錯節(jié)，一損俱損。反思中國的幾大國有銀行，甚至是一些股份制銀行，如果也是有相同或相近的戰(zhàn)略、業(yè)務、產(chǎn)品、客戶和人才結構，則影響某一家銀行的因素就可能波及其它所有銀行甚至整個金融體系。從微觀層面上來講，最近做風險管理的人談論較多的是“黑天鵝事件”，也就是小概率事件，因為黑天鵝極為少見。小概率事件在風險管理模型中都被放在最末端，或者忽略不計，但一旦發(fā)生就足以摧毀整個機構和系統(tǒng)，次貸危機充分說明了這一點。為對付類似小概率事件，我國金融機構在風險管理方面要不斷探索，逐步完善提高，特別要防止大型金融機構的同質(zhì)化。

第三，在金融監(jiān)管方面，規(guī)則落后于游戲、監(jiān)管落后于產(chǎn)品創(chuàng)新是長期以來不爭的事實，而且監(jiān)管機構也難以吸引到最優(yōu)秀的人才。放松監(jiān)管是次貸危機發(fā)生的最大教訓之一。危機過后，如何提高監(jiān)管水平？首先應當肯定，必須強化監(jiān)管，尤其要細化有關的監(jiān)管教訓。在大型機構或重大事件過后，也許美國“國家交通安全理事會（National

Transportation Safety Board）”的做法對我們有所借鑒。每次飛機出事后，該理事會就會組織行業(yè)中最有經(jīng)驗的專家趕赴現(xiàn)場，調(diào)查分析事故原因，提出飛行安全規(guī)則的修改意見。例如，早期該理事會曾有一個規(guī)定，如果溫度過低，飛機起飛前必須噴防凍液。但是，有一架飛機撒了防凍液，起飛后依然出事。理事會組織的調(diào)查小組經(jīng)過緊急調(diào)查，發(fā)現(xiàn)應在起飛前30分鐘以內(nèi)撒防凍液才有效，于是就修改了相關規(guī)定。在金融領域，如果對沖基金和投資銀行出了問題，可能也需要相關機構集中行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的專家，從這些大型機構倒塌的殘骸中找到事故原因，提出分析報告，為后續(xù)的運作制定規(guī)則。通過這樣不斷實踐和總結，逐步提高金融監(jiān)管水平，保障金融有序協(xié)調(diào)發(fā)展。

(以上僅為作者個人觀點， 不代表其所在機構）

黃金老：國內(nèi)房貸市場資金鏈暫無險象，

財務投資仍是對美投資策略首選

首先，這次金融危機，除歐洲一些小國家，主要是美國大型金融機構的問題，因為只有大型金融機構才能提供復雜的金融產(chǎn)品。美國次貸規(guī)模并不大，但是由于受美國自身經(jīng)濟周期調(diào)整的影響，房地產(chǎn)下降18%，造成次貸問題更為嚴重，由此引發(fā)大量問題貸款的出現(xiàn)。從2007年8月至2008年8月，次貸問題對全球經(jīng)濟影響較小，即使美國大型金融機構的股價大幅下跌，三分之一的實業(yè)股票反而上漲。但近一段時間，次貸問題對經(jīng)濟影響較大，并影響到了實體經(jīng)濟，因為大型金融機構是整個市場金融工具的發(fā)行者，企業(yè)是通過其發(fā)行股票。對大型金融機構的懷疑會導致對金融工具的懷疑，從而導致支付問題，造成社會恐慌。

其次，美國實體經(jīng)濟沒有遭到根本破壞。2001年納斯達克指數(shù)從5500點到1600點，此后美國科技實力在最近五年并沒有下降。股市破滅但科技類企業(yè)照常融資，硅谷的很多企業(yè)仍然蓬勃發(fā)展。因此，金融脫離實體經(jīng)濟，美國實體經(jīng)濟不大可能受到重創(chuàng)。基于以上兩點認識，美國對市場的救市迅速而且有效，對問題判斷準確，致力于恢復市場對金融機構的信心。但讓雷曼兄弟破產(chǎn)則是一個失誤，否則不會造成如此大規(guī)模的金融體系的崩潰。目前我國房地產(chǎn)價格三年漲一倍，且銀行對房地產(chǎn)業(yè)的介入更深于美國。一般銀行對房地產(chǎn)介入比例是30%，東部沿海地區(qū)更多占到50%左右，而北京達到60%。如果中國的房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)問題，對我國銀行業(yè)的沖擊將是巨大的。

其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人住房按揭貸款占我國商業(yè)銀行貸款的60%。因為目前各方合格的抵押品比較少，大部分中小企業(yè)貸款都是以自己的房產(chǎn)作為抵押，如果加上這部分，應該是占60%左右。基于上面的認識，國內(nèi)銀行業(yè)存在很大的問題。中國房地產(chǎn)市場，或者說中國房貸市場跟美國有很大的差異。其一，中國貸款人的收入具有相當高的穩(wěn)定性，而收入的穩(wěn)定性也使還款來源具有一定的持續(xù)性，這是美國所不具備的。中國房貸市場的主體是公務員、具有壟斷性質(zhì)企業(yè)的員工，以及部分商務人士。這些人群的收入比較穩(wěn)定，還款來源不會突然斷裂。即便是企業(yè)主，企業(yè)的破產(chǎn)并不代表企業(yè)家個人的破產(chǎn)。像美國和歐洲，包括冰島這樣的國家，企業(yè)裁員、減薪很普遍。其二，美國房貸期限較長，多為30年，而中國大部分是10年到20年，且首付多為20%、30%。銀行可以延長10～20年來緩解個人還貸的緊張，因此中國房地產(chǎn)市場調(diào)整對銀行的沖擊小于其他市場經(jīng)濟國家。其三，國家需要對房地產(chǎn)市場進行保護，穩(wěn)定貸款利率是一個普遍的辦法，降低利率、降低還貸成本對于維持市場的穩(wěn)定是非常必要的。

最近幾年來，有關我國金融機構“走出去”的呼聲很高。2007年6月至今一年多，我國的金融機構不僅廣設海外機構，而且對外股權投資額累計已達230多億美元。總的來看，中資金融機構進行海外投資的人才和經(jīng)驗相當欠缺，對收購、參股機構的影響力和整合能力也不夠，似不應操之過急。特別是要反對一些“炫耀性收購”（筆者專起的名字），不求收購的經(jīng)濟效益，只求市場和媒體轟動，好像不收購就無所作為（最新的例子是2008年6月，招商銀行耗資193.02億港元以2.91倍的高價收購香港永隆銀行）。我以為，我國的金融機構應該投資境外，但應先做財務投資者，著眼于搏取中短期的價差收益，切不要因作長期股東打算而支付很高的參股、收購溢價。我們確實對國際市場不了解，對其企業(yè)、股市投資價值都不清楚。如果控股某一家企業(yè)，本來很重要的企業(yè)外國也可能通過法案讓它變得不那么重要。很多業(yè)務不能開展，所以并沒有多少商業(yè)價值。

美國大型金融機構的危機也引發(fā)了這樣一個疑問，金融基本制度的創(chuàng)新要不要停止？答案并不確定。就中國市場而言，金融制度創(chuàng)新還非常不夠，所以中國要從這次危機中吸取教訓，加強監(jiān)管，并且使監(jiān)管趨于市場化。

張曉樸：商業(yè)票據(jù)低迷重創(chuàng)美銀行負債業(yè)務，

宏觀審慎缺失放大產(chǎn)品與制度創(chuàng)新風險

隨著目前美國金融危機事態(tài)的進展，我覺得很有必要從金融體系、監(jiān)管、市場等幾個不同角度對美國這次次貸危機進行反思。

需要反思的首先是市場主導型金融體系的優(yōu)勢和劣勢。90年代關于比較金融體系的研究認為市場主導型的金融體系要遠遠優(yōu)于銀行主導型的金融體系，當然，即便發(fā)生次貸危機，這個說法在一定程度上也還是成立的。但問題在于過去大家對市場主導型金融體系不夠了解，現(xiàn)在看來恰恰是因為整個金融體系是市場為主導，就導致目前資本市場的波動以超乎人想象的速度影響銀行體系。這種影響是表現(xiàn)在兩方的，如果看資產(chǎn)負債表的話，既有資產(chǎn)方面的影響，也有負債方面的影響。目前我們國內(nèi)，包括國際很多的討論都集中在對資產(chǎn)方面的影響，因為商業(yè)銀行持有大量的信用衍生產(chǎn)品，持有大量結構化的證券，其價格急劇下跌之后，造成市場大量縮水。但實際上這場危機之所以引起這么大的信心波動，我認為跟美國商業(yè)銀行資金來源有很大的關系。

首先，實際上美國大型的銀行已經(jīng)跟中國銀行在資產(chǎn)負債方面有質(zhì)的區(qū)別，最突出的表現(xiàn)就是美國大的商業(yè)銀行超過40%的負債是來自于存款以外的，主要由商業(yè)票據(jù)(Commercial

Paper，CP)和同業(yè)拆借構成，CP低迷會造成很大的影響。而其來自存款的資產(chǎn)負債只占到60%。另外一方面，美國原來企業(yè)融資有資本市場和銀行兩臺發(fā)動機。現(xiàn)在資本市場融資不了，需要把過去從銀行買到的貸款承諾變現(xiàn)，銀行必須履行承諾，但又資金不足，就造成了嚴峻的問題。如果美國的銀行更多的是以存款作為融資來源，那這次危機對銀行體系沖擊就可能小得多。另外就是在過去的十年當中，美國的銀行經(jīng)營模式從過去購買與持有，變成發(fā)起與分銷，這種模式有一個很嚴重的激勵錯配問題，它可以對銀行造成在法律上、合同上不需承擔責任的假象，但現(xiàn)在事實證明實際風險遠遠大于原來想象的風險，很多損失銀行不可能不背。

第二點，需要對衍生品進行反思。虛擬經(jīng)濟是服務于實體經(jīng)濟的，只有投資銀行、金融服務業(yè)能夠給實體經(jīng)濟帶來真正的增加值，才能在經(jīng)濟增長真正體現(xiàn)其功能。剛才談到目前全球CDS(信貸違約掉期)的名義本金超過62萬億元，在過去的20多年內(nèi)，美國的衍生產(chǎn)品出現(xiàn)很強的自娛自樂的情況，虛擬經(jīng)濟越來越嚴重地脫離實體經(jīng)濟。其實我們都知道實體經(jīng)濟風險的規(guī)避，并不需要那么復雜的衍生產(chǎn)品。只是在有了這么多的投行和這么多的資產(chǎn)管理機構之后，就有很強的動機把衍生市場產(chǎn)品做大。另外在衍生產(chǎn)品市場當中一直存在很多的丑聞，比如美國一個摩根士丹利的交易人寫過一本書，核心就是講美國這些衍生產(chǎn)品的交易員如何制造新的衍生產(chǎn)品，并利用這些新的衍生產(chǎn)品欺騙客戶。衍生產(chǎn)品出了問題之后，我們更加需要考慮通過法律法規(guī)對投行從業(yè)人員提出更高的要求并加強整個行業(yè)的道德等方面的問題。金融行業(yè)需要像醫(yī)生、教師、消防員一樣有很神圣的社會責任感、使命感。

第三點就是需要對風險與風險的對沖進行反思，過去大家都知道風險是不可消滅的，但風險經(jīng)過量化之后，可以通過風險轉(zhuǎn)移、保險等把風險對沖掉。但通過美國的例子就可以看出來，表面上、形式上可以對沖的風險，實際上還是隱藏在其中，一旦發(fā)生危機，這個隱藏的風險就會暴露出來。對于風險對沖的風險管理，今后會引起業(yè)界更多的思考。因為有一個最基本的問題，就是對沖后，風險的最終歸屬問題。信用衍生產(chǎn)品60%的購買者是保險公司，過去認為，保險公司通過衍生產(chǎn)品吃存貸差，改變了自身的盈利結構，好象是一場保險業(yè)盈利模式革命。現(xiàn)在回過頭看才發(fā)現(xiàn)，買畫的人不可能比畫家本人更知道這個畫的真假。

第四點需要反思的就是對于金融創(chuàng)新的監(jiān)管。歐美金融體系的監(jiān)管，是從過去最早的合規(guī)監(jiān)管過渡到資本監(jiān)管，再過渡到現(xiàn)在以風險為本的監(jiān)管的。以風險為本的監(jiān)管，并不是從產(chǎn)品的角度做監(jiān)管，而是更多地從市場是否對這個機構能夠充分認識、并管理這些金融創(chuàng)新中的風險的角度去監(jiān)管。美國的監(jiān)管機構對CDS、CDO(擔保債務憑證)的發(fā)展對整個金融體系穩(wěn)定性的影響，當時考慮的并不是特別充分。現(xiàn)在應該認真反思。然而，知難行更難，對衍生產(chǎn)品的風險監(jiān)管今后仍然會困難重重。

第五點，就是監(jiān)管中如何使用評級的問題，值得全球監(jiān)管者思考。現(xiàn)在據(jù)說有資料披露出來，穆迪公司很明確地告訴客戶，比如特定的某些BAA評級的產(chǎn)品，違約概率跟公司債券BAA違約概率是不一樣的。評級公司當然也有很多可指責的地方，但現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)大型金融機構之所以想買這些名不副實的產(chǎn)品，是因為保險監(jiān)管機構規(guī)定保險公司必須持有一定的的3A級、2A級以上的債券，新協(xié)議也把外部評級引用到資本計提中來，導致了很普遍的評級膨脹的問題。將來如何認識監(jiān)管對評級的使用，可能要有一些更長遠的想法。

這次的次貸危機就暴露了過去我們在風險的量化管理上出現(xiàn)的缺陷，這個缺陷就是我們試圖量化所有的風險。每家機構都做壓力測試，從單個機構來講，做這種壓力測試得到的結果是合適的，當整個銀行體系都用這種微觀審慎的模型做測試，問題就會出現(xiàn)。微觀的審慎推導不出宏觀的審慎，只要一家銀行在這個鏈條當中出現(xiàn)問題，整個壓力測試結果都將不再可靠。關于新資本協(xié)議，包括這次的新準則，都會受到很多的討論。因為這兩個從監(jiān)管上和制度上，實際上核心出發(fā)點是一致的，第一個就是盯市，第二就是使用認可的模型。從風險管理的意識發(fā)展過程來看這是一個進步，有很多值得稱道的地方，但它在危機面前，在幫助金融體系預防危機方面，怎么樣能夠?qū)砀行У貙_風險，而不是放大風險，將來可能會有很多的討論。

總結改革開放30周年，我認為，結合今天討論的主題，我們有一個比較稱道的成就是，我們的決策層和監(jiān)管機構對我們國家經(jīng)濟從來就沒有太樂觀，不論形勢好壞都緊盯問題，從社會的知識精英到市場的參與者，從宏觀經(jīng)濟的決策者到監(jiān)管者，大家都看到的是這個經(jīng)濟體當中存在的風險，所以做的調(diào)控比較謹慎。就決策層和監(jiān)管機構而言，只有在經(jīng)濟繁榮時居安思危，不沾沾自喜，才能做到在面對困難的時候從容不迫，臨危不亂。

姚枝仲：金融危機破壞了美國經(jīng)濟繁榮的兩大引擎

首先我們可以回顧一下美國近20年經(jīng)濟繁榮的歷史。我覺得美國的經(jīng)濟繁榮主要有兩個引擎：一是創(chuàng)業(yè)投資體系支撐的研發(fā)優(yōu)勢。二是低利率和追逐風險收益的金融體系導致的高消費和高投資。前者提高了美國的生產(chǎn)率，促使其總供給曲線外移，后者提高了總需求，促使其總需求曲線外移，這兩者的合力造成了美國將近20年的高增長、低通脹繁榮局面。前者在20世紀90年代發(fā)揮主要作用，后者在本世紀初發(fā)揮主要作用。但是兩個引擎在兩個時期都是起作用的。兩個引擎都與金融體系有關。前者與創(chuàng)業(yè)投資體系以及納斯達克市場有密切關聯(lián)，即使互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂也沒有破壞這一體系。后者與資產(chǎn)證券化及相關衍生品市場有密切關聯(lián)。資產(chǎn)證券化及其衍生品市場對風險收益的過度追逐，提高了風險資產(chǎn)的價格，過度壓低風險貼水，從而刺激美國的消費和投資增長。

其次，我們來看看這場危機的性質(zhì)。這次金融危機的本質(zhì)是對于風險價值的重估。市場之所以要重估風險價值，在于美國金融體系對風險收益的過度追逐，以至于風險價格遠遠高于其內(nèi)在價值。風險是未來事件的不確定性。之所以具有不確定性，是因為事件發(fā)生在未來，一旦未來變?yōu)楝F(xiàn)實，事件就會以某種狀態(tài)發(fā)生，風險價值就會實現(xiàn)。這時，以高價格購買風險資產(chǎn)的持有者就會發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)的實際價值原來遠遠低于其買價，于是虧損就會發(fā)生。當風險價值被發(fā)現(xiàn)時，市場就會對所有的風險價格進行調(diào)整，恐慌心理造成過度的風險規(guī)避行為，從而導致風險資產(chǎn)價格過度下降，風險資產(chǎn)持有者的損失加劇，同時，資金的風險溢價迅速拉高，并造成嚴重的流動性不足，從而在市場上通過金融機構之間的關聯(lián)一波一波地傳導危機。

這場危機的特征有兩點：一是風險價值重估引起的金融機構虧損；二是由追逐風險收益轉(zhuǎn)向過度風險規(guī)避過程中所引發(fā)的流動性不足和風險溢價升高，這又會進一步加劇虧損，并進一步形成流動性不足和提高風險溢價。這兩點可以自我循環(huán)，不斷加強。

提供流動性只能解決部分問題。提供流動性解決不了風險溢價升高和金融機構的虧損問題。注入資本金雖然可以解決金融機構的虧損問題，但是不可能對所有的金融機構都注入資本金，即使被注入資本金的金融機構也將會更加謹慎地經(jīng)營，風險溢價仍然會居高不下。事實上，沒有什么措施可以迅速扭轉(zhuǎn)風險溢價升高的問題，即使讓過高的風險溢價回復到正常水平，也需要相當長的時間。而高風險溢價意味著融資和投資的成本將大幅度提高，意味著實體經(jīng)濟將受到實質(zhì)性的損害。

這場危機最主要的危害是破壞了美國經(jīng)濟繁榮的兩個引擎。

金融救助能夠防止美國金融市場的崩潰，維持美國金融市場的運轉(zhuǎn)。但是，這次危機對美國實體經(jīng)濟的傷害仍將非常嚴重：其一，由于對風險的過度規(guī)避行為，拉高了風險貼水，美國追逐風險收益、壓低利率以刺激消費和投資的金融體系將基本失效，這一通過總需求擴張促進美國經(jīng)濟繁榮的引擎之一將不復存在。其二，由于拉高了風險貼水，美國創(chuàng)業(yè)投資的融資成本將大幅度提高，從而會降低美國的研發(fā)投入，延緩美國的生產(chǎn)率提高，這一通過總供給擴張促進美國經(jīng)濟繁榮的引擎也將受到削弱。

由此可見，美國的金融救助無法阻止美國陷入經(jīng)濟衰退。美國的下一輪繁榮需要一場新的技術革命。

楊青麗：金融危機源發(fā)于市場經(jīng)濟的宿命

認識高度決定對策

此次危機不只是金融機構內(nèi)部風險控制、監(jiān)管、評級、次貸、投行、“兩房”、低利率等方面的問題，從更深層次看，這場經(jīng)濟危機的發(fā)生源于市場經(jīng)濟的宿命。對原因的探究深度或危機的定性高度，決定下一步市場的悲觀預期程度，及相應的國家對策、企業(yè)對策、投資者對策。原來大家基本上完全認可美國經(jīng)濟的強勢與資本市場的繁榮，即使知道有不平衡存在，也沒有足夠的危機意識，甚至當危機來臨時，大家還感覺這個危機離我們有點遠，對我們影響不大。現(xiàn)在看來，事實不是這樣。

危機在美國本土，并非橫空出世，作為號稱言論最自由的國家，對危機的預警，并不少見，甚至能屢見報端。危機爆發(fā)后，人們發(fā)現(xiàn)其中一系列環(huán)節(jié)的漏洞中，倘若有一個環(huán)節(jié)能夠發(fā)揮正常，也不至于釀成今天的惡果。

例如，如果金融內(nèi)部風險控制得當，一些金融機構就能免于倒閉的厄運。據(jù)說那些沒有受到危機較大負面沖擊的投行就是因為風險控制好、風控部門地位高。這是金融系統(tǒng)中的個體能夠避免危機的優(yōu)秀做法。但為什么這個優(yōu)秀做法沒有被廣泛采用？是人人短期受益的誘惑將風險控制扔到了垃圾堆。

例如，如果評級機構認真評級，也不會讓眾多無辜的投資者陷入次貸的深淵，這難道不是因為評級機構也受盈利增長的短期生存壓力所逼迫？有太多不正確的做法不是照樣得過且過下去？因為短期有利。

例如，如果監(jiān)管機構稍加注意，早點發(fā)現(xiàn)問題并予以制止，金融機構的損失不會如此慘重。但客觀地講，監(jiān)管者也是人，總要受各種因素的影響，未必總能做出正確的決策。監(jiān)管者的本職應該是只聽取社會上的批評之聲，只要有批評，立刻采取行動調(diào)查并制止不良行為。但美國是市場經(jīng)濟，是自由經(jīng)濟的圣地，過多監(jiān)管與其理念相悖。而之前的繁榮或經(jīng)濟成果，也正是源于其自由寬容的態(tài)度。正所謂福禍相依。

次貸從社會福利角度，難道不是對窮人的資助？不是實現(xiàn)社會和諧的正途？應該是好事。為什么會變成危機？如果房價不跌，這個幸福圖景會永恒下去。但房價又是市場調(diào)節(jié)的，不是人為控制的。

為什么要進行刺激經(jīng)濟的低利率政策？那也不是因為前期經(jīng)濟低迷，刺激經(jīng)濟是為了讓大家都過好日子。

所以，以上種種，是原因，又不是真正的原因。如果風控意識強的謹慎的機構、嚴厲的監(jiān)管者、規(guī)矩的評級者、堅持貨幣中性者眾多，何至于今天的結局。他們總是少數(shù)，他們沒有影響大局的能力！他們的謹慎也沒有阻擋問題的發(fā)生。有利益大家才會趨之若鶩，如果謹慎、規(guī)矩，沒有圖利的空間，多數(shù)情況下，會被人類中的多數(shù)人拋棄。只有危機發(fā)生，謹慎者才可能有主導世界的機會。一旦日子好一點，自然欲望大發(fā)，又想逐利了，世界又開始醞釀危機。

人類的天性是從眾，逐利，二者相加，就是最喜歡逐短期之利。多數(shù)人的這種天性是不可能改變的。少數(shù)人要么順從，要么走自己的小道。而資本市場也鼓勵大家逐利。不是說其他制度沒有問題，一樣的，只是問題的表現(xiàn)及解決方法不同。市場經(jīng)濟的危機是外化的，充分暴露的。

非市場手段是最有效手段

當前危機來臨，世界各國非市場手段頻用，但絕大多數(shù)國家仍不敢跨出市場經(jīng)濟的信仰及范疇。應該說，危機來臨時，行政管制更有效。因為政府出面的全面擔保、管制，會制止市場化下的問題充分暴露。而市場經(jīng)濟總是認為市場自己會好一些，政府幫點忙就行，但幫多少，會不會過又讓他們爭論不休。反觀中國本世紀之初的銀行業(yè)巨大壞賬，從賬面上已經(jīng)破產(chǎn)的四大銀行，沒有發(fā)生擠兌、沒有產(chǎn)生巨大危機，那正是政府的全面保證起作用。并不是說這樣會最好。

如果讓美國政府全面背負個人、企業(yè)、銀行的不良債務，如何？危機無疑不會擴散了。但美國社會民意似乎不肯。

應該說，危機來臨，非市場手段更管用、市場手段只能加重危機。鼓勵繁榮，市場氛圍更有利、非市場制度壓制繁榮和創(chuàng)造。

全球主動一起收縮徹底改變現(xiàn)實似乎不太可能。

如果認為經(jīng)濟危機是客觀的，總會發(fā)生的，政府過多刺激，只能加重下次危機的程度；如果認為美國過度透支消費是必須糾正的；如果世界不平衡的貿(mào)易格局是需要調(diào)整的；如果認為政府之手只是起暫時止痛作用，那么，為什么不能全球一起主動收縮？如果收縮造成低收入者日子太難過，可以采取最低補助等手段。

如果全球主動一起收縮，徹底改變現(xiàn)實，對政府來說，最大的挑戰(zhàn)是危機加重，經(jīng)濟不景氣時，社會矛盾更容易爆發(fā)，政府財政更為困難。可能全球利益格局會重新調(diào)整。所以，各國很難達成一致。

政府的止痛藥短期內(nèi)讓世界人民都很開心，長期呢？

降息降息降息！向銀行輸入資金、保證存戶存款；為刺激經(jīng)濟，政府加大投資，國債規(guī)模增加，現(xiàn)在大家都擔心未來會有美元貶值和通脹威脅，但這是世界人民非常樂意見到的政府行為，并且存在刺激經(jīng)濟相互“競爭”的局面。

但這不是在糾正錯誤，只是止痛。完了呢，只能繼續(xù)原來的格局，不平衡還要不平衡下去。特別是美國，已經(jīng)消費透支，缺少刺激經(jīng)濟的手段。中國及不發(fā)達國家可能還有值得刺激的經(jīng)濟領域。戰(zhàn)爭刺激經(jīng)濟似乎又是世界人民所不愿見到的。

中國必須有足夠的準備

無論美國調(diào)整不調(diào)整自己的經(jīng)濟模式，中國總是也要承擔一定損失。如果調(diào)整，出口帶動的經(jīng)濟增長將可能走到盡頭，我們損失也不小，如果不調(diào)整，美國民間政府債務繼續(xù)加大，外匯繼續(xù)加大貶值的可能性很大。中國必須將經(jīng)濟危機的惡劣情況充分估計。重點關注自己內(nèi)部經(jīng)濟增長，采取足夠的政策手段，加大經(jīng)濟轉(zhuǎn)型力度。如果樂觀估計形勢，造成政策被動就很麻煩了。

很高興地看到，中國政府有力的刺激經(jīng)濟政策陸續(xù)出臺。希望不應因此而助長未來的泡沫和風險。同時，鼓勵中低收入人群消費的政策（農(nóng)業(yè)社保醫(yī)療教育住房等政策）、提高環(huán)境質(zhì)量的政策、加大技術進步的政策、提高全民素質(zhì)的政策，依然必須改進下去。