道德風險與監管缺失：美國金融危機深層透視

百年一遇的金融危機

近幾個月來，貝爾斯登、美林、雷曼兄弟一個個曾經叱咤世界經濟舞臺的金融大鱷漸漸銷聲匿跡，衣冠楚楚的華爾街精英們也風光不在，就連紐交所門前的公牛也顯出了疲態，這一切都在佐證著這場令人聞之色變的金融浩劫的慘烈，人們不禁對此憂心忡忡、充滿狐疑。因此，本期《特別關注》欄目特邀多位國內金融專家撰文闡述自己的見解，以期與讀者共同探知危機的始末原委。

當前，美國遭遇“百年一遇”的金融危機，危機的中心華爾街危如累卵。五大投行中，貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購，雷曼兄弟申請破產保護，而剩下的高盛、大摩也因形勢所迫轉型為銀行控股公司等一系列突如其來的“變故”使得世界各國都為美國金融危機而震驚。

金融是整個經濟的命脈，金融體系的穩定和效率，對國家的繁榮與昌盛至關重要。因此，我們有必要對美國金融危機的成因進行認真的剖析，并從中獲取維護金融業穩健運行的教訓和啟示。

美國金融危機的引擎和導火線

美國金融危機的爆發不是偶然的，客觀地說，是在一定條件下發生的必然事件。

美國金融危機的引擎：不當房地產金融和寬松的貨幣政策

不當房地產金融政策為危機埋下伏筆。居者有其屋曾是美國夢的一部分。在上世紀30年代的大蕭條時期，美國內需萎靡不振，羅斯福新政的決策之一就是設立房利美，為國民提供住房融資，幫助民眾購買房屋，刺激內需。1970年，美國又設立了房地美，規模與房利美相當?！皟煞俊彪m是私人持股的企業，但卻享有政府隱性擔保的特權，因而其發行的債券與美國國債有同樣的評級。

上世紀末開始，在資產證券化和金融衍生產品創新速度加快的情況下，“兩房”的隱性擔保規模迅速膨脹。尤其是，在“新經濟”泡沫破滅后，房地產成為布什政府推動美國經濟增長的重要手段。但是，有錢人都早已買了房，因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是沒有收入的人成為了房地產消費的新動力。次級貸款得以應運而生，并紅極一時。美國成千上百個抵押貸款公司、商業銀行把各自放出去的次貸，打包賣給“兩房”，在轉移風險的同時，又獲得了重新放貸的資金。而“兩房”直接持有和擔保的按揭貸款和以按揭貸款作抵押的證券由1990年的7400億美元爆炸式地增長到2007年底的4.9萬億美元。

因此，可以這么說，在迅速發展業務的過程中，不當的房地產金融政策成為危機爆發的“溫床”。

寬松的貨幣政策進一步推波助瀾。為了應對2000年前后的網絡泡沫破滅，2001年1月至2003年6月，美聯儲連續13次下調聯邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平，而且在1％的水平停留了一年之久。低利率促使美國民眾將儲蓄拿去投資資產、銀行過多發放貸款，這直接促成了美國房地產泡沫的持續膨脹。而且美聯儲的貨幣政策還“誘使”市場形成一種預期：只要市場低迷，政府一定會救市，因而整個華爾街彌漫著投機氣息。然而，當貨幣政策連續收緊時，房地產泡沫開始破滅，低信用階層的違約率首先上升，由此引發的違約狂潮開始席卷一切賺錢心切、雄心勃勃的金融機構。

美國金融危機的導火線：“濫用”金融衍生品

以證券化為代表的金融衍生品是引致、放大和擴散此次金融危機的導火線。以“兩房”危機為例，我們簡要回顧一下金融衍生品在這次危機中的角色。

“兩房”憑借其背后隱含的國家信用擔保，低息借債買下次貸，然后通過資產證券化的方法，將其轉換成債券，以次債的形式在市場上發售，吸引華爾街的投行、各國的央行、商業銀行等金融機構來購買；而華爾街的投行又再次衍生，他們利用“精湛”的金融工程技術，將其進行分割、打包、組合，構造出一系列令人眼花繚亂的各種次債信用衍生品并將其出售。在這個過程中，最初一元錢的貸款可以被放大為幾元、甚至十幾元的金融衍生產品，從而加長了金融交易的鏈條，最終以至于沒有人再去關心這些金融產品真正的基礎價值，這就進一步助長了短期投機行為的發生。

所謂成也蕭何，敗也蕭何。華爾街投行在大力進行金融創新的同時，風險評估無法跟得上金融創新和金融衍生工具的發展，導致金融機構愈加強大的同時也愈加脆弱，并積累了巨額風險。當次貸危機像颶風一樣刮來之時，投行的風險充分暴露并最終點燃，華爾街上五大投行——貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、高盛、摩根士丹利，在不到半年的時間內悉數轟然倒塌，從而推動美國陷入“百年一遇的金融危機之中”。

美國金融危機的深層原因解析

很多人在分析美國金融危機的原因時指出，一些銀行、房地產開發商為了自身利益不顧貸款方的實際還貸能力而亂放貸款；“兩房”等把危險貸款通過ABS（資產抵押證券）賣給華爾街投行；“投行精英們在利率的驅使下，癡迷于設計一系列諸如CDO（債務擔保證券）、CDS（信用違約掉期）等各種各樣復雜的衍生品，致使投行的盈利模式不是建立在健康的實體經濟和基礎資產上，使得金融市場最終崩潰。其實，這些都只不過是一些技術環節上的問題，如果更深層次地剖析，還得從自由市場競爭理論的根子和金融監管缺失上，來分析美國金融機構出現的問題。

自由市場競爭的致命缺陷

自由市場競爭理論強調，從事經濟的個體按照自己的意愿，自由選擇競爭方式從而實現其經濟利益最大化；政府權力應該盡量避免干預自由市場競爭，因為任何通過權力的干預都會導致市場被權力扭曲，從而造成的負效果比試圖解決的問題更嚴重。毫無疑問，這種理論在絕大多數情況下是對的，但自由市場并非一點也不需要政府干預，否則美國也就沒有反壟斷法了。那么在什么情況下，政府需要干預，如何干預呢？政府力量只有在自由市場力量驅使下開始傷害消費者，而其自身又無法自拔時介入。自由市場競爭會出現無法自拔的局面？是的！盡管這種局面不多，但不是沒有。一個最流行的例子就是賣冰淇淋商販的難題。

在一百米的街上，有兩個賣冰淇淋的車相互競爭。兩個商販都希望比競爭對手賺更多的錢。但冰淇淋的消費者最多愿意為自己吃冰淇淋的欲望走25米，再遠他們就放棄消費愿望了。所以兩個商販最佳的分布方案是：把一百米分成兩個50米，兩個商販各自站在兩個50米的中間。這樣每一個商販各自覆蓋50米，他們和消費者的利益同時達到最大化。但由于競爭的欲望，兩個商販都會不講理地把車向競爭對方的方向悄悄移動，目的是吃掉一部分競爭對手的利益。時間一久，兩個商販發現自己肩并肩地與競爭對手同時站在一百米的中心點。這時，街兩頭25米的消費者就因為距離冰淇淋車太遠而放棄了消費欲望。由于自由市場競爭，商販和消費者的利益同時達到最小值。

這是一個經典的自由競爭失敗而無法自拔的例子。之所以說無法自拔，是因為這個例子中，如果一個商販堅持站在自己50米的中間，拒絕向100米的中間靠攏，那么他最大限度地滿足了消費者的利益，即使得他那段50米上的每一個消費者都能買到冰淇淋，現實生活中我們稱其為“道德”的商販。但和那個站在100米中間的“不道德”商販相比，“道德”商販的利益受損。因為他的25米受到對方的入侵，冰淇淋必然比對方賣得少，久而久之他就面臨倒閉的危險。這也就是所謂的道德逆淘汰現象，即越道德的商販越容易被市場競爭淘汰。

從這個冰淇淋商販現象我們可以看到，無限度的惡性競爭，會導致消費者及商家的利益同時受損。那么美國金融市場中金融機構競爭的是什么東西呢？它們惡性競爭的是美國消費者未來的收入。在媒體上我們經?？吹讲簧倜绹耸稚嫌卸畮讖埿庞每?，每張信用卡可以透支幾千元，一張卡透支到頭了就用另一張卡。這是一個極端例子，但把房貸借給沒有償還能力的人們是什么行為呢？這和二十幾張信用卡是一樣的惡性競爭走火入魔的行為。

有人可能想：“這些銀行是活該、是自找的，誰叫你把款貸給那些沒有償還能力的人?！逼鋵崳毁J行嗎？大家都這么干，你不貸，你就成了那個“道德”的冰淇淋商販，利益受損從而面臨被淘汰的厄運。所以，并非美國的金融機構是傻瓜，大家都知道這是一個陷阱但也得往里跳，不跳就是死，跳了也許能活。正像上面冰淇淋例子中說到的，這種自利性造成的無法自拔現象不能靠道德方式解決。指望用道德方式解決這種局面必然造成道德逆選擇，即越不道德的商販越有成功的希望，遵循道德就是找死。那么怎么來解決這個問題呢？監管，即通過限制惡性競爭消費者未來收入的監管來建立平等平臺，利用監管來懲辦那些違反“道德”的競爭行為，通過監管來使得那些違反“道德”的行為得不償失，從而使得金融機構自覺杜絕惡性競爭行為。

金融外部監管的嚴重缺失

由上可見，自由市場競爭本身并沒有錯，但要靠競爭者自己，或者說像前FED主席格林斯潘主張的靠“交易對象互相監控”，認為交易的另一方為自身利益將嚴格把關，形成所謂金融業內互相監管的機制，是完全行不通也是失靈的。因此，所謂“金融創新太快”，那種“華爾街投行在博取高收益的同時，沒有把風險控制放在重要位置上”的指責，和“投行精英們在利率的驅使下，癡迷于設計一系列復雜的衍生品，致使投行的盈利模式不是建立在健康的實體經濟和基礎資產上”的責難等，都是“只見樹木不見森林”，沒找到問題的根本。

在這里需要注意的是：第一，投機只是表象，貪婪才是本質。以雷曼兄弟為例，它的研究能力與金融創新能力堪稱世界一流，沒有人比他們更懂風險的含義，然而自身卻最終難逃轟然崩塌的厄運。其原因就在于雷曼兄弟管理層和員工持有公司大約1/3的股票，為瘋狂地投機賺錢，他們利用全球流動性過剩的環境，利用金融創新的工具，去轉嫁次貸業務被放大后所積累的系統性風險，最后，綁架了政府，綁架了海外投資者，讓他們來為自己吹大的泡沫破裂買單。

第二，金融創新可以分散和轉移風險，但不能消滅風險。華爾街精英們出于人類的貪婪本性和道德缺陷，通過金融創新，設計制造出各種各樣的衍生品以轉移、分散風險錯不到那里，錯的是金融創新過程中，

金融監管嚴重滯后，監管部門的監管模式還停留在巴塞爾協議的資本和風險的水平上，忽視信息不對稱所帶來的道德風險，缺乏對這些復雜的創新產品所暗藏的巨大風險進行強有力的外部約束手段。

首先，從源頭次貸發放來看，一些金融機構為更多更快地發放次級貸款，有意放松對貸款人基本貸款資質和條件的審查。由于過度競爭，一些貸款機構和開發商達成“默契”，部分借貸人購房時甚至是“零首付”。因為他們只要把次貸轉賣給“兩房”后自己就是安全的。加之借貸人持續還款能力偏弱，這些作為次債基礎資產的次貸在發放時就埋下了極大的隱患。

其次，在次貸通過證券化轉為次債的過程中，不僅存在擔保過度的問題，而且信用增強的手段過于單一，主要是依靠“兩房”背后的隱性國家擔保。

最后，圍繞次貸和次債進行的一系列衍生過程中，每個環節的信用評估是相互脫節的。每個環節掌握的信用評級和有關信息都只是一個碎片，以至于一些人、機構甚至不清楚自己買的是什么時，就把口袋里的錢交給了衣冠楚楚的金融精英們。

美國金融市場的運作和監管機制一直被視為全球的典范。但歷史告訴我們，金融創新和金融監管是一對孿生兄弟。隨著金融創新的推進，金融監管從來就不能說完美無缺。回顧美國自1929年金融大崩潰以來的金融監管演變可見，伴隨著經濟的起伏，先后經歷了由自由放任——加強管制——金融創新——加強監管——放松監管等多次轉折。

此次金融危機爆發前，美國采取的是“雙重多頭”金融監管體制。

雙重是指聯邦和各州均有金融監管的權力；多頭是指有多個部門負有監管職責，如美聯儲（FRB）、財政部（OCC）、儲蓄管理局（OTS）、存款保險公司（FDIC）、證券交易委員會（SEC）等近10個機構。這樣的格局無疑符合美國一直倡導的分權和制約的精神，正如格林斯潘在《動蕩年代》里寫到的，“幾個監管者比一個好?！?/p>

不可否認，上述監管體制曾是美國金融業發展繁榮的堅實根基。然而，隨著金融的全球化發展和金融機構綜合化經營的不斷推進，“雙重多頭”的監管體制出現了越來越多的“真空”，并使一些風險極高的金融衍生品成為漏網之魚。

其中，最為突出的真空是各部門、各產品的監管標準不統一，甚至危機發生后監管部門才發覺，他們的規則完全不適應他們負責監管的、已迅速變化了的金融系統。不僅如此，近年來一直有華爾街人士抱怨，美國監管體系機構太多，權限互有重疊。而另一方面，監管盲點也不鮮見，例如，像CDO（債務擔保證券）、CDS（信用違約掉期）這樣的金融衍生產品，到底該由美聯儲、儲管局，還是證交會來管沒有明確，以至于沒有誰去管。

其次，由于各種監管規則制定得越來越細，以至于在確保監管準確性的同時犧牲了監管的效率，對市場變化的反應速度越來越慢。最后，多頭監管的存在，使得沒有任何一個機構能夠得到足夠的法律授權來負責整個金融市場和金融體系的風險。最佳的監管時機往往因為會議和等待批準而稍縱即逝。

美國金融監管體制的弊端不是沒有被發現，其實，財政部長保爾森就是知曉問題所在者之一。他在4月初公布的一份旨在對金融監管體系進行結構性改革的計劃中，已提出了改革的三大重點：一是擴大美聯儲的權力。美聯儲被賦予監管整個金融系統的權力，并在必要時采取相關行動，以確保整體金融市場的穩定，這將是聯邦政府的監管部門首次對非銀行金融機構實行監管。二是對一些監管機構的整合。如將美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會合并為一個機構，美國儲蓄管理局并入美國財政部金融局。三是建立新的聯邦監管機構。在財政部成立一個全國性保險業監管辦公室，改變目前保險業由各州自行監管的局面。這些均與彌補上述監管“縫隙”相吻合。

在這次危機處置中，美國區別對待“兩房”、雷曼兄弟、AIG的背后，事實上已經體現出了現代金融監管的基本理念，即只對市場的系統性風險負責，個體的主體風險按市場規律辦事，而不論機構的名氣有多大。而貫徹這一理念的根本措施，就是堅持法制化的決策程序。撇開去年3月次貸危機曝光后美聯儲采取的貨幣政策不談，隨后由美國財政部牽頭的市場救援計劃中很重要的稅收豁免計劃是以《抵押貸款債務減免的稅收豁免法案》形式通過的。今年7月，歷經波折的《住房和經濟恢復法案》最終獲得國會通過。直至日前接管“兩房”、AIG和7000億美元救援計劃，由于最終將是由納稅人分擔這個包袱，因此美國財政部也遵循了嚴格的法律程序。金融監管作為現代政府的重要職能之一，依法監管是其應有的題中之義。

美國金融危機給對我國的影響和啟示

幾乎全世界的經濟，包括中國，都受到這次美國金融危機的影響。溫家寶總理在接受采訪時說，北京對美國金融市場動蕩感到擔憂，因為美國經濟緊密影響中國，所以現在是中美攜手合作，共同對付危機的時候了。

美國金融危機對中國經濟到底會產生什么影響？中國能夠從這場危機中吸取什么教訓和啟示？

美國金融危機對我國經濟的影響

美國金融危機造成我國的財富量縮水。目前我國在美國的投資，還沒有一個全面的估計，這包括我國的外匯儲備和我國企業在美國的投資。根據美國方面提供的資料，中國購買美國的國債估計有5000億美元，約占中國外匯儲備的30%。此外，中國還購買了美國公司大量債券。美國雷曼公司破產，中國一些商業銀行就在里面有投資，這部分投資沒有表現在國債之內。總的說來，我國官方的外匯儲備在美國的投資在8000～9000億美元。如果美國經濟出現問題，這些投資很難收回，處在一個非常危險的狀況。如果收不回來，這些國民財富就可能消失。

美國金融危機使我國經濟的拉動效應減弱。近年來，我國經濟很大程度上是依靠美國的進口需求拉動，一些企業甚至是為美國的需求而生產。美國經濟出現衰退，這種需求開始減弱。對從中國進口的需求減弱，將導致企業減產、工人失業、企業虧損。目前，許多企業已陷入倒閉和破產的困境。面臨困難的企業越多，經濟衰退的可能性就越大。另一方面，很多外資正在從中國撤離。如果不采取相應的補救措施，那么我國的股市和房市還會面臨進一步的下滑。目前，我國房市和股市的泡沫不僅相當大，而且動蕩是非常大，按照發達國家股市標準來看，中國股市動蕩幅度之大不可思議。這種動蕩對于普通百姓的心理和國家的經濟發展都會產生負面影響。

美國金融危機給我國的啟示

分散風險，增加經濟的自主性。目前，中國經濟和美國經濟被捆綁在一起，很大程度上是由于中國接受了大量的美國投資，購買了大量的美國國債和企業債券。美國經濟一出問題，這些債券當然就很危險。因此，我國事實上已被美國綁架了，盡管這種捆綁是一種無奈的捆綁。因為早在幾年以前，我國政府就試圖分散外匯風險，除了購買美元為單位的債券，也到日本和歐洲去分散這些風險，并且已做了這樣的努力。但是如果做得太快，就會打壓美元，同樣會受到損失，因為我國外匯很大部分投資在美元市場。

但作為一個負責任的大國，我國會采取合作開放姿態，根據自己的經濟實力，選擇合適的時機和方式與各國共同努力，共渡難關，為平息全球金融風暴作貢獻。一是積極配合美國的救市行動，如果美國這次渡過危機，就可以減少我國在美國直接投資的部分損失。二是遭受這次損失，在經濟緩和之后，應總結教訓，進一步分散外匯風險。三是在當前的國際形勢下，應把經濟工作的重點放在擴大內需，增加經濟的自主性上，只要中國經濟保持平穩較快的發展，本身就是對世界經濟的貢獻。

金融監管應更多地強化功能監管和貼近市場第一線。首先，金融監管須更多強化功能監管，監管體系有必要從過去強調針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管，以減少監管的真空和盲區。其次，金融監管應更貼近市場第一線，從金融機構業務末梢上出現的小問題抓起，以防從個別向普遍演變，形成大范圍的經營隱患，使監管更具前瞻性和有效性。此外，加強監管機構之間的職能和協調也尤為必要。在金融市場全球化、金融創新和衍生產品日益復雜的今天，傳統金融市場之間的界限日趨模糊，跨部門的監管協調和監管合作顯得日趨重要。

應正確認識把握金融創新和風險控制的平衡關系。目前，有一種看法認為，美國這次金融危機是由于金融創新走得太快，以金融為代表的虛擬經濟繁榮遠遠超過了實體經濟，因而美國經濟摔了個大跟頭，并由此反對進行金融創新。顯然，這是一種因噎廢食的思維。盡管美國這次金融危機與大量衍生工具的推出不無關系，但這絕非是禁錮國內金融市場改革和推動金融創新的理由。

事實上，金融創新是一把“雙刃劍”，它能夠發揮活躍交易、轉移和分散風險的功能，也能憑借杠桿效應掀起金融波瀾。因此，創新是推動金融業發展的動力之源，沒有創新就沒有效率，但在推動金融創新的同時，必須注重風險管控機制的配套建設，“管得住，才能放得開”，只有結合我國金融業的現實發展水平和承受力，審慎推進各項創新，金融市場上各種風險和收益組合的工具越來越多，投資者用以避險或投資的渠道增加，整個金融系統的效率提高，安全性增強，中國經濟才能獲得持久發展的動力。

（作者系中國人民銀行研究生部學部委員會副主席）