我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的若干問題

在我國(guó)，企業(yè)債券是指具有法人資格的企業(yè)為籌集生產(chǎn)與建設(shè)資金，依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)憑證。與之相對(duì)的是公司債券，其指股份公司為籌措長(zhǎng)期資金而向一般大眾舉借款項(xiàng)而發(fā)行的債券。實(shí)際上，公司債和企業(yè)債只是名稱上的區(qū)分，并無本質(zhì)差別。一直以來，國(guó)家發(fā)改委等部門沿用企業(yè)債的名稱，主要因?yàn)榇蟛糠职l(fā)債主體尚不是公司制企業(yè)。

我國(guó)企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)分析

發(fā)行利率

企業(yè)債的發(fā)行利率分為浮動(dòng)利率和固定利率兩種形式。從企業(yè)債券的發(fā)行定價(jià)來看，2004年是企業(yè)債券發(fā)行中最特殊的一年，由于當(dāng)年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹和匯率改革的趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)未來利率走向相當(dāng)敏感，因此多數(shù)企業(yè)債券發(fā)行采用了浮動(dòng)利率的形式，而且首都機(jī)場(chǎng)債券首次采用了銀行間7天拆借利率作為基準(zhǔn)利率。但是，這種情況在2005年以后就鮮有出現(xiàn)，絕大部分企業(yè)都采取了固定利率的附息利率類型。從2003年開始，企業(yè)債發(fā)行利率的波動(dòng)幅度較大，2005年全年最低和最高發(fā)行利率相差1.3%。如果觀察年度各月份發(fā)行利率走勢(shì)，則企業(yè)債券發(fā)行利率與貨幣市場(chǎng)走勢(shì)基本趨于一致。

企業(yè)債期限分布

目前市場(chǎng)上未到期的企業(yè)債在發(fā)行時(shí)的期限范圍為5年至30年。通過期限統(tǒng)計(jì)，在2006年以前，10年期品種占據(jù)了整個(gè)企業(yè)債發(fā)行市場(chǎng)的絕大部分比例，但是從2004年以后這一情況逐漸得到改變，2006年市場(chǎng)更是經(jīng)歷了很大的變化，因此中長(zhǎng)期品種開始成為了企業(yè)債發(fā)行市場(chǎng)的主流。總體來看，企業(yè)債券期限的設(shè)定傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期資金籌集，這是因?yàn)椋阂环矫娼?jīng)國(guó)務(wù)院特批發(fā)行債券的企業(yè)均有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展計(jì)劃，對(duì)資金有長(zhǎng)期需求；另一方面也由于現(xiàn)階段資金成本仍處于較低時(shí)期，通過發(fā)行長(zhǎng)期企業(yè)債券，尤其是發(fā)行長(zhǎng)期固定利率債券，將有利于企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，降低直接融資成本。

發(fā)行主體行業(yè)背景分析

企業(yè)債發(fā)行集中于交通、能源、電信、電力、地方基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，發(fā)債主體普遍為超大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。

在工業(yè)行業(yè)中，公路與鐵路、機(jī)場(chǎng)服務(wù)建筑與工程、航天航空與國(guó)防、農(nóng)業(yè)機(jī)械與重型卡車等子行業(yè)的發(fā)債企業(yè)較多，這也和這些企業(yè)的經(jīng)濟(jì)背景和經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。這些企業(yè)多為國(guó)有大型企業(yè)，肩負(fù)著國(guó)家和各地區(qū)的大型工程建設(shè)且建設(shè)周期往往較長(zhǎng)，因此相比長(zhǎng)期貸款，企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債進(jìn)行長(zhǎng)期融資可以節(jié)約不少的財(cái)務(wù)費(fèi)用，提高資金的使用效率。這也將是企業(yè)未來財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要發(fā)展方向：通過資本市場(chǎng)降低資金成本的優(yōu)點(diǎn)將被越來越多的企業(yè)所認(rèn)識(shí)，而企業(yè)債正是有效的解決了企業(yè)中長(zhǎng)期借款成本高的難題，因此未來企業(yè)對(duì)于自身的發(fā)債將有較大的需求。

企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

我國(guó)企業(yè)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率受到“不得超過同期限存款利率40％”上限的影響，而二級(jí)市場(chǎng)則受到市場(chǎng)化的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的因素影響，影響因素的不一致導(dǎo)致了一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)脫節(jié)，進(jìn)而加劇了企業(yè)債市場(chǎng)的波動(dòng)。在市場(chǎng)處于上漲的時(shí)期，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行依然按照“高于同期存款利率40％”的上限發(fā)行債券，結(jié)果一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)債利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)，巨大的套利空間導(dǎo)致了企業(yè)債發(fā)行時(shí)受到眾多游資的追捧，認(rèn)購倍率一直居高不下，企業(yè)債的長(zhǎng)期投資者如保險(xiǎn)公司等能夠在一級(jí)市場(chǎng)得到的數(shù)量非常有限，不得不在二級(jí)市場(chǎng)以較高的溢價(jià)購買企業(yè)債，這樣就促成了2003年上半年企業(yè)債一輪波瀾壯闊的大行情。但是與此相對(duì)應(yīng)的是，市場(chǎng)處于下跌的時(shí)候，受到管制利率影響，一級(jí)市場(chǎng)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)利率，這時(shí)不但游資消失得無影無蹤，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司的依賴性也空前強(qiáng)烈，在這種具有壟斷性質(zhì)的買方市場(chǎng)下，發(fā)行利率要求必然高于均衡利率水平，同時(shí)融資成本的大幅上升，導(dǎo)致了發(fā)行主體萎縮，債券發(fā)行受到了嚴(yán)重的威脅。

而在二級(jí)市場(chǎng)上，由于以前發(fā)行的企業(yè)債多為AAA級(jí)，評(píng)級(jí)的同質(zhì)化相當(dāng)嚴(yán)重，市場(chǎng)缺乏低等級(jí)的企業(yè)債作為對(duì)比，導(dǎo)致市場(chǎng)并沒有認(rèn)真考慮過如何為企業(yè)債定價(jià)，只是簡(jiǎn)單地將其與國(guó)債和金融債進(jìn)行比較，僅僅考慮利差的變動(dòng)。在市場(chǎng)環(huán)境好的時(shí)候，利差縮小，市場(chǎng)偏弱時(shí)利差則擴(kuò)大。這樣的定價(jià)方式僅僅考慮了市場(chǎng)的流動(dòng)性和整體的外部環(huán)境對(duì)企業(yè)債定價(jià)的影響，而并沒有考慮企業(yè)債本身的特性，沒有反映發(fā)債主體本身的經(jīng)營(yíng)行為決定的企業(yè)債違約的期限結(jié)構(gòu)及償還率的不同，沒有體現(xiàn)出各企業(yè)之間的信用風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)現(xiàn)存的問題分析

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)。由于我國(guó)相當(dāng)一段時(shí)期處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，經(jīng)濟(jì)生活中體現(xiàn)較多的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維，表現(xiàn)在企業(yè)債發(fā)展上，就是行政性的指標(biāo)配額、發(fā)行利率管制、承銷商角色錯(cuò)位、強(qiáng)制擔(dān)保和違約處理等。

（1）指標(biāo)配額。目前我國(guó)對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)行的是額度管理的審批模式。在對(duì)企業(yè)債的發(fā)行額度進(jìn)行行政分配時(shí)，往往按“濟(jì)貧”原則，把企業(yè)債額度作為一種救濟(jì)，分配給有困難、質(zhì)量較差的企業(yè)，而并非進(jìn)行資金的優(yōu)化配置。

（2）發(fā)行利率管制。根據(jù)我國(guó)證券法規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券采用的收益率不可高過同期銀行存款利率的40%。這樣的定價(jià)既不能有效反映風(fēng)險(xiǎn)狀況，也使債券的發(fā)行方和購買方無法進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。

（3）承銷商角色錯(cuò)位。過去在承銷兌付方面計(jì)劃色彩和行政干預(yù)也比較嚴(yán)重，承銷商必須代管兌付，而且兌付不了還要承擔(dān)責(zé)任。實(shí)際上，在公司債發(fā)行過程中，承銷、代理銷售、代行兌付的角色和承擔(dān)債券兌付的角色責(zé)任是完全不同的，對(duì)這些概念的混淆造成了很多后續(xù)的難題。

（4）強(qiáng)制擔(dān)保。既然債券發(fā)行是計(jì)劃分配的、價(jià)格是管制的，沒有充分的信息披露和信用評(píng)級(jí)，又是面對(duì)大量散戶來發(fā)行，自然就需要銀行擔(dān)保。

（5）違約處理。我國(guó)對(duì)發(fā)行企業(yè)的違約行為通常也不是通過市場(chǎng)約束原則來解決，而是出于保持社會(huì)穩(wěn)定的目的，通過行政干預(yù)，要求承銷商后續(xù)發(fā)行。這樣，發(fā)行企業(yè)的違約責(zé)任就轉(zhuǎn)嫁給了承銷商。當(dāng)前一些證券公司出現(xiàn)問題，需要清盤或重組，都可以看到當(dāng)年承擔(dān)企業(yè)債違約所留下的歷史包袱。

投資者定位。在發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)債主要面向合格的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，絕大部分是在OTC市場(chǎng)進(jìn)行交易，并強(qiáng)調(diào)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和交易價(jià)格自主決定。但是在我國(guó)，債券發(fā)行面向散戶。散戶投資者由于分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不足，必然導(dǎo)致依賴政府，政府就可能轉(zhuǎn)而要求銀行擔(dān)保；還可能由于定價(jià)能力缺乏，導(dǎo)致行政性定價(jià)；當(dāng)散戶投資者面對(duì)違約時(shí)，又沒有正當(dāng)手段自我保護(hù)，就會(huì)把責(zé)任推回給政府，而政府為避免社會(huì)不穩(wěn)定，又會(huì)通過行政干預(yù)的辦法強(qiáng)制承銷商承擔(dān)責(zé)任，由承銷商續(xù)發(fā)兌付，由此導(dǎo)致一系列扭曲和更為嚴(yán)重的后果。

金融生態(tài)落后。企業(yè)債生存也需要有一個(gè)合適的生態(tài)環(huán)境，主要是指制度建設(shè)以及在制度方面的保障，包括良好的法規(guī)、會(huì)計(jì)制度提升、信息披露的規(guī)范以及破產(chǎn)法的完善。但是我國(guó)目前還存在著差距：第一，信用評(píng)級(jí)落后。由于我國(guó)長(zhǎng)期以來企業(yè)債發(fā)行都須強(qiáng)制擔(dān)保，導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)形同雞肋，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)水平低下，信用評(píng)級(jí)制度不完善，無法給投資者一個(gè)準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)程度考量。第二，信息披露不足。一方面，在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不到位，企業(yè)做賬和外部審計(jì)都不健全，能夠提供的信息非常有限；另一方面，我國(guó)企業(yè)債發(fā)行過程中也沒有強(qiáng)調(diào)信息披露，沒有強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)對(duì)披露信息進(jìn)行充分的分析后再確定投資決策。第三，《破產(chǎn)法》不完善。目前的《破產(chǎn)法》不能夠在企業(yè)違約的時(shí)候由“破產(chǎn)”這個(gè)最后的威懾手段來對(duì)其產(chǎn)生約束，債權(quán)人在《破產(chǎn)法》中的權(quán)利也往往得不到正當(dāng)保護(hù)。如果企業(yè)關(guān)閉破產(chǎn)，企業(yè)的剩余資產(chǎn)是能夠追究的，而我國(guó)目前的狀況卻不如人意。

商業(yè)銀行參與企業(yè)債發(fā)行的必要性和可行性探討

目前我國(guó)獲得企業(yè)債主承銷商資格的金融結(jié)構(gòu)共有24家，除證券公司之外僅有國(guó)家開發(fā)銀行一家銀行。然而在債券市場(chǎng)中，商業(yè)銀行是最重要的參與主體，同時(shí)也是推動(dòng)債市發(fā)展的重要力量。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，銀行更深入地參與企業(yè)債市場(chǎng)運(yùn)作具有一定必要性和較強(qiáng)可行性。

銀行參與企業(yè)債發(fā)行的必要性分析

直接融資市場(chǎng)發(fā)展迅猛，沖擊商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)，開展企業(yè)債券承銷業(yè)務(wù)有利于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。近年來，在我國(guó)資本市場(chǎng)加快發(fā)展的大背景下，直接融資比例不斷擴(kuò)大，“金融脫媒”現(xiàn)象日益顯著。據(jù)摩根#8226;大通的有關(guān)研究報(bào)告所稱，銀行貸款融資占國(guó)內(nèi)融資總量的比例由2005年的93％降低到了2006年的84％。而截至2006年底，中國(guó)債券市場(chǎng)中除國(guó)債、金融債外的企業(yè)債規(guī)模僅相當(dāng)于GDP的1.4%，遠(yuǎn)低于境外成熟市場(chǎng)水平，我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)具有廣闊的發(fā)展前景。

由于直接融資產(chǎn)品的使用者主要是商業(yè)銀行的高端客戶，這對(duì)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成了較大的沖擊。雖然我國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)效益相比較2003年之前有了較大的提高，但由于分業(yè)監(jiān)管、分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，我國(guó)商業(yè)銀行提高中間業(yè)務(wù)（尤其是投資銀行業(yè)務(wù)等高附加值中間業(yè)務(wù)）收入比重的途徑依然不多，亟待允許開展新的中間業(yè)務(wù)。如果開展企業(yè)債券承銷業(yè)務(wù)，將扭轉(zhuǎn)商業(yè)銀行當(dāng)前的被動(dòng)局面，拓展新的收入來源，有利于逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，而商業(yè)銀行參與渠道單一，開展企業(yè)債券承銷業(yè)務(wù)，有利于商業(yè)銀行拓寬為企業(yè)服務(wù)的渠道。近幾年企業(yè)債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展的局面，離不開商業(yè)銀行為幾乎所有企業(yè)債提供的擔(dān)保服務(wù)。在有關(guān)監(jiān)管規(guī)定實(shí)施之后，除企業(yè)債券自營(yíng)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，商業(yè)銀行已不能通過提供債券保函業(yè)務(wù)來拓展企業(yè)債市場(chǎng)的相關(guān)業(yè)務(wù)。目前，大部分商業(yè)銀行通過債券融資顧問等形式為企業(yè)提供相關(guān)策劃服務(wù)，但由于缺少主承銷資格，開展相關(guān)業(yè)務(wù)面臨著一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。如果能夠開展企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行將進(jìn)一步拓寬為企業(yè)服務(wù)的渠道，完善服務(wù)功能，進(jìn)一步做大自身的投資銀行業(yè)務(wù)，為企業(yè)更好地提供集直接融資、間接融資服務(wù)于一身的綜合金融服務(wù)。

銀行間債券市場(chǎng)是目前企業(yè)債券的主要交易市場(chǎng)，商業(yè)銀行開展企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)有利于我國(guó)債券市場(chǎng)健康快速發(fā)展。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)成為企業(yè)債發(fā)行上市的主要場(chǎng)所。商業(yè)銀行是銀行間債券市場(chǎng)的主要參與者，商業(yè)銀行作為企業(yè)債承銷商將有利于企業(yè)債一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大和效率提高。目前我國(guó)企業(yè)債的承銷商是證券公司和國(guó)家開發(fā)銀行，根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，商業(yè)銀行不具備承銷企業(yè)債的資格。事實(shí)上，證券公司作為專業(yè)的證券承銷機(jī)構(gòu)，有反應(yīng)靈活等優(yōu)勢(shì)，而商業(yè)銀行具有債券定價(jià)、信息、技術(shù)、資金和分銷渠道優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行作為金融市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者，而不能在一級(jí)市場(chǎng)承銷企業(yè)債，這將較大制約企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。讓商業(yè)銀行充分參與企業(yè)債的一、二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)于促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、提高市場(chǎng)效率、增加市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力具有重要意義。

此外，發(fā)展歷程不足數(shù)年的短期融資券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、深度、廣度方面遠(yuǎn)超過有十幾年發(fā)展史的企業(yè)債市場(chǎng)的事實(shí)，也較好證明了商業(yè)銀行的全方位積極參與是推動(dòng)企業(yè)債市場(chǎng)快速發(fā)展的重要保證。因此，允許商業(yè)銀行開展企業(yè)債的承銷業(yè)務(wù)，有利于發(fā)揮商業(yè)銀行的人員、資金和定價(jià)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而有利于促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的健康、快速發(fā)展。

商業(yè)銀行參與企業(yè)債券發(fā)行的可行性分析

商業(yè)銀行已具備開展企業(yè)債券承銷業(yè)務(wù)的專業(yè)能力。近年來，短期融資券絕大部分由商業(yè)銀行擔(dān)任主承銷商。由此，商業(yè)銀行對(duì)債券發(fā)行的項(xiàng)目運(yùn)作、承銷發(fā)行、風(fēng)險(xiǎn)控制等各環(huán)節(jié)已比較熟悉，并建立了相關(guān)規(guī)章制度。同時(shí)，各家商業(yè)銀行基本都組建了投資銀行專業(yè)部門，培養(yǎng)起了一支專業(yè)化水平較高的債券業(yè)務(wù)項(xiàng)目經(jīng)理和交易員專業(yè)隊(duì)伍。承銷短期券的優(yōu)秀過往業(yè)績(jī)、機(jī)構(gòu)和人員的合理安排，證明商業(yè)銀行已具備開展企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)的專業(yè)能力。

商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚，作為主承銷商將提高企業(yè)債的流動(dòng)性。商業(yè)銀行作為金融市場(chǎng)的重要參與者，資產(chǎn)實(shí)力雄厚，分銷渠道廣泛，具有余額包銷能力，有實(shí)力承擔(dān)大規(guī)模的企業(yè)債發(fā)行，可以迅速分銷其所承銷的企業(yè)債，也可認(rèn)購部分債券額度，而這方面正是證券公司所欠缺的。同時(shí)，商業(yè)銀行作為企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)做市商，可以保證企業(yè)債發(fā)行利率更加平穩(wěn)，使超大規(guī)模的企業(yè)債發(fā)行更富效率，大大提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

商業(yè)銀行可以憑借豐富的信貸經(jīng)驗(yàn)更好地甄選發(fā)債企業(yè)。商業(yè)銀行在識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)中具有天然的優(yōu)勢(shì)。如果加入到企業(yè)債承銷商的隊(duì)列中，商業(yè)銀行可以憑借多年來開展信貸、結(jié)算等銀行業(yè)務(wù)而積累的豐富、全面的企業(yè)信息和多年對(duì)企業(yè)的甄別能力，及時(shí)有效地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展作出判斷，甄選出質(zhì)地優(yōu)良、信用度高的發(fā)債企業(yè)，企業(yè)發(fā)債成功后，商業(yè)銀行還可以通過多種渠道監(jiān)督企業(yè)發(fā)債所得資金的使用情況，避免發(fā)債企業(yè)違規(guī)使用資金。

商業(yè)銀行具備較強(qiáng)的金融創(chuàng)新能力，可以在企業(yè)債發(fā)行過程中發(fā)揮多重作用。商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的金融創(chuàng)新能力和豐富的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)傳統(tǒng)的企業(yè)債形式無法使資金融出方和資金融入方達(dá)成一致時(shí)，商業(yè)銀行有能力根據(jù)雙方不同需求設(shè)計(jì)新型企業(yè)債，滿足不同投資者和融資企業(yè)的需求，使企業(yè)債市場(chǎng)更加活躍。目前，國(guó)家發(fā)改委鼓勵(lì)進(jìn)行抵押債券、第三方擔(dān)保債券、信用債券等多種債券形式的創(chuàng)新。商業(yè)銀行由于具有廣泛的客戶群體，可以擔(dān)當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券的主承銷商、抵押資產(chǎn)監(jiān)管人、償債專戶監(jiān)管人、債權(quán)人代理等多重角色，為企業(yè)設(shè)計(jì)合理的發(fā)債融資方案，最大限度地避免償付風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

（作者單位：中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）