颶風中的華爾街視線

2007年4月2日，美國第二大次級貸款抵押機構新世紀金融公司申請破產保護，隨后美國第十大抵押貸款機構美國住房抵押貸款投資公司也正式向法院申請破產保護，至此美國次貸危機全面爆發(fā)。2008年美國兩大住房抵押貸款融資機構房地美和房利美被美國政府全面接管，美聯儲向美國國際集團提供850億緊急貸款，雷曼兄弟破產、貝爾斯登被摩根大通收購、美林集團被美國銀行全面接管、高盛與摩根士丹利宣布轉型為銀行控股公司等一系列事情，華爾街的抵押貸款機構損失待盡，五大投行全軍覆沒，緊接著全球其他地方金融機構受次貸影響出現巨額虧損的消息紛至沓來，至此，這場被為格林斯潘譽為百年一遇的經濟危機已席卷全球。美國、歐洲及日本等國的救世方案頻頻出臺，中國政府的應對方案也即將現身，如此全球性的金融救援可說是史之罕見，救助效果，亦值得期待。

而作為一家處理著納斯達克買賣盤流量70%，客戶囊括全球最大的50家金融服務公司的SunGard公司，無疑是颶風中心的直接感受者。日前本刊對SunGard集團全球副主席、有“矩陣之父”之稱的蒂爾#8226;古迪曼（Till Guldimann）就此次次貸風暴的看法進行了專訪。

“矩陣之父”

1974年蒂爾#8226;古迪曼畢業(yè)于哈佛商學院，隨即加入J.P摩根，21年的摩根生涯中他主持團隊開發(fā)了著名的J.P摩根“風險矩陣”，為全世界各類機構提供了一種更好地制定投資決策的工具。1995年他離開摩根致力于風險軟件開發(fā)，此時他早已是公認的“矩陣之父”。不久，他加盟SunGard公司。在他的帶領下，公司的風險控制產品達到全新高度，金融風險控制領域更是在全球占據絕對優(yōu)勢，“FrontTier”產品的全球市場客戶超過3500位。

蒂爾#8226;古迪曼眼中的颶風

對于這場危機，有人將其歸結為人性的貪婪，金融創(chuàng)新過分脫離實體經濟、衍生過度，也有人稱是政府救市不利，或是經濟學家的推波助瀾，或兼而有之。那么一向強調風險控制，一直專注于金融風險控制產品的蒂爾#8226;古迪曼對這場華爾街颶風有何看法，在他眼中華爾街到底發(fā)生了什么呢？

金融環(huán)境已發(fā)生了很大變化

銀行是金融中介機構和監(jiān)管機構的主要監(jiān)管對象，監(jiān)管機構可以通過嚴格的資本限制和控制銀行機構流動性來對其進行有效的監(jiān)管。現今應當意識到金融環(huán)境已經發(fā)生了很大改變。

金融中介機構：現今市場上出現了許多如貨幣市場基金（吸收短期存款并投資于短期商業(yè)票據）之類的新型金融中介機構，這些金融中介機構處于銀行監(jiān)管機構的監(jiān)管范圍之外，而一些相應監(jiān)管機構在進行監(jiān)管時又僅局限自身監(jiān)管范圍，造成了一種各類金融機構均有人監(jiān)管，但卻無人對整個金融市場負責的局面。據統計，目前美國有一半以上的金融中介機構處于銀行監(jiān)管體系之外。

衍生工具：衍生工具的發(fā)明使得現金與風險可以相互分離，信用與流動性風險能夠在各機構間進行轉移，短期內可以分散金融機構風險，并且衍生工具種類的多樣性也增強了全球金融市場的依存度。但同時，由于衍生工具屬于表外業(yè)務，財務上缺乏必要的透明度，市場的風險也因此被增大。

盯市估值：對更好評估越來越短時間內財務績效的冷酷推動，增加了對每一單個金融資產的盯市估值的需求。當這些市場存在時，甚至是深度非常淺的市場，他們表現出的價值都會被解釋成面向更大的庫存的最好估計。當市場不存在時，模型將從相關市場來估計隱含市場價值。這些市場價值將被看作是真實的，而觀察到的市場價值變化則被解釋為風險。在過去6個月，消失了許多市場，以致我們很難評估一些資產和風險，這對于依賴有效市場的高度關聯的各交易對手方卻是致命的。

人才和激勵機制：由于越來越注重將市場價值作為衡量CEO業(yè)績的標準，股票期權等激勵機制被廣泛應用，而CEO們則越來越傾向于提高公司在短期內的市場價值，以獲得豐厚的回報，高額的回報又催生了更多的交易以及更多的天才參與到這個游戲中來，這個游戲由于風險和回報的非對稱性而更加扭曲。表現為個人獲得巨額收益，而損失則由機構來買單。據稱，雷曼兄弟年終獎金總額甚至高于其公司市值。

顯然，美國監(jiān)管機構已經意識到，衍生金融工具已使整個金融市場緊密聯系在一起，危機已經波及到整個金融市場，而同樣嚴重的是投資者的信心已經受到嚴重打擊，經濟甚至有停滯的可能。

當危機來臨，市場受到威脅時，我們可以去指責誰呢？

完善的監(jiān)管機制、良好的市場體系這都是美國金融市場所一向為人稱道之處，千丈之堤以螻蟻之穴潰，看似突如其來的危機實則是多種因素長期積累所致。

政見：過去那種完全交由市場進行調節(jié)，沒有一家監(jiān)管機構對金融市場進行整體監(jiān)管的模式已經宣告失敗，同時也宣告著競爭性監(jiān)管模式的失敗。在過去的監(jiān)管模式下，每家監(jiān)管機構都只注重自身監(jiān)督范圍內的金融機構，而對于聯系日趨緊密的整個金融市場的波動和存在的潛在威脅，卻沒有一家監(jiān)管機構能夠給予足夠重視。當然，這還僅是美國金融市場存在的監(jiān)管問題，對于全球的金融市場同樣存在著監(jiān)管缺位的問題，而這可能是更大的問題所在。

監(jiān)管：由于監(jiān)管機構的監(jiān)管主要依賴于財務報表，而許多新型證券和衍生工具又屬于表外業(yè)務，監(jiān)管機構又沒有進行及時相應的財務調整，使得許多衍生金融工具處于無人監(jiān)管的狀態(tài)。在經過長時間的探討后，監(jiān)管機構現已引入的新巴塞爾協議和歐盟統一保險監(jiān)管框架，旨在通過量化單個金融機構風險，必要情況下還可以借助定量模型分析以實現對衍生金融工具的監(jiān)管。他們只是偏向于金融交易工具和機構局部的復雜性，而非關注更大的局面。金融網絡日益增長的潛在不穩(wěn)定性，使得該網絡中的各節(jié)點變得更加相互依賴。

機構：在危機早期，一些宣稱自身業(yè)務獨立并依靠市場和估價模型來進行控制和發(fā)放薪酬的結構，往往是這次危機中損失最慘重的。而那些堅持傳統業(yè)務，具有真正獨立的風險管理系統，能夠均衡各項業(yè)務收益，并且對于危機的早期信號能夠及時發(fā)現的機構，在這次危機中則普遍損失相對較輕。

股東：大多數金融機構的股東都驚訝于此次危機的巨額損失。以前，許多人被以市值和交易手續(xù)費為基礎的短期財務業(yè)績的良好表現所蒙蔽，而很少有人去關注財務報表缺乏透明度，以及越來越依賴跨國運作的市場到底隱藏著怎樣的風險。很顯然，市場將越來越要求金融機構更加透明的財務披露。

對于當前的危機，我相信在整個金融市場中很可能還隱藏著大量高度不對稱的頭寸，而依靠基本風險報告系統的高級管理者對此卻尚不知道。這是因為風險承擔者在基本的、以報酬和非對稱獎勵系統為基礎的“利潤/風險值”頭寸下的選擇偏好。所以，不要過多地責怪他們。衍生品財務報表的不透明性使得其操作很難被監(jiān)管者和觀察者發(fā)現，但是這些頭寸卻已經極大增強了系統的不穩(wěn)定性：他們所產生的突然損失非常之大，并且在聯系日趨緊密的發(fā)達市場機構和新興市場機構中傳播極為迅速。

可以說，本次瓦解不能歸結為某個單獨參與者的失敗，而是系統的失敗，關鍵癥結不在于個別機構的問題，而是整個系統缺乏透明度的原因所致。該失敗起源于增長的參與者之間的相互依賴，他們中大多數在無意中建立了這個依賴。

未來會發(fā)生什么？

為應對這場“百年一遇的危機”，美國政府推出了史無前例的7000億美元的救市大單，政府救市信心、力度可見一斑，但任何政策的實施都有時效性問題，蒂爾#8226;古迪曼對短期、中期效果以及長期的展望談了以下幾個觀點。

短期：政府的強勢干預似乎是保爾森、伯南克阻止市場喪失信心唯一可行的辦法。短期內會使得市場運作低效和出現套利機會，盡管由于法律和監(jiān)管的不確定性，這些機會難以被利用。政客將會從高收入的金融高管中尋找替罪羊，并將出臺更嚴厲的監(jiān)管措施。由于對中介更多的資金要求，復雜衍生工具證券市場的重新開放將很慢，金融市場會變得低效和高成本。銀行間將出現大量并購、裁員以尋求規(guī)模效應和儲蓄。這是回歸基本和保守主義的一種極好的面向被裁人才的培育環(huán)境，讓他們開始開展更多靈活的金融業(yè)務和創(chuàng)新。

中期：我們將看到各國內部更多的監(jiān)管合并和更多的跨國的監(jiān)管合并。我們會看到對更多透明性的明顯推動和降低網絡風險的手段：交易所市場和場外市場的成長、加速引進凈額清算模式、中央對手方和更多衍生工具的披露。我們會看到更快采用全球性金融披露標準，還會看到側重于流動性風險和金融系統穩(wěn)定性的風險管理分支的出現。短期內大型金融機構合并為更大的金融機構會釋放出很多人才，他們將創(chuàng)立更多的專業(yè)性公司，從而趨動持續(xù)創(chuàng)新。

長期：我們可能還將看到其他不同以往的危機，如果危機來得越早，規(guī)模會越小，更有利于我們進行控制，而來得越晚則可能將會演變成一場更大的災難。