次貸危機與信息責(zé)任

2007年3月爆發(fā)的美國次貸危機，至今已經(jīng)演變成一場全球性的金融危機。在危機沖擊下，昔日顯赫的一連串知名金融公司，房地美、房利美、華盛頓互惠銀行、貝爾斯登、雷曼、AIG集團或者已經(jīng)破產(chǎn)，或者被政府接管，在大摩、高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司后，華爾街五大投行已全部消失。政府救市工作還在繼續(xù)。國內(nèi)外許多專家、學(xué)者也在思考危機的原因以及如何防止下一次危機的發(fā)生。本文從信息責(zé)任的角度談?wù)勎C發(fā)生的原因，以及對我國銀行轉(zhuǎn)型和監(jiān)管的啟示。

次貸危機與信息責(zé)任

美國次級貸款是住房抵押貸款中的一個較小的部分。美國個人申請住房按揭貸款要進行個人信用評分，個人信用分值范圍在365～840分之間，根據(jù)個人信用評分，美國住房按揭貸款分為三個層次，其中，個人評分660分以上的貸款歸為優(yōu)質(zhì)貸款，首付比例通常為20%，月供占收入比例不高于40%，此類貸款占住房按揭貸款80%以上；620～660分的歸為次優(yōu)級貸款（Alt－A），貸款占按揭貸款比重4%～5%；次級貸款的信用分?jǐn)?shù)在500～620分之間，首付比低于15％，月供占收入比例可以超過55％，此類貸款占按揭貸款的比重為13%～15%。據(jù)瑞銀國際(UBS)統(tǒng)計，截至2006年年底，美國次級抵押貸款的違約率高達10.5%，是優(yōu)質(zhì)貸款違約率的7倍。

為了將這些違約率較高的次級貸款從銀行資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，銀行通過資產(chǎn)證券化方式，發(fā)行次級債MBS（抵押支持證券）、次級債經(jīng)過再證券化后成為含有次級債的CDO（信用違約期權(quán)）等信貸衍生產(chǎn)品，賣給投資者。從次級貸款到CDO的生產(chǎn)制造流程是：次貸借款人——銀行——投資銀行、評級公司——證券化——MBS——再證券化——CDO。其中，投資銀行的作用是將這些次級債（MBO、CDO）打包分層，評級公司的作用是給每一層級評定不同的信用評級，高檔層級往往能夠獲得AAA級，有了AAA評級，保險公司、美國地方政府、養(yǎng)老基金、銀行等風(fēng)險偏好較低的機構(gòu)就可以投資這些本來信用較差的次級貸款；中間檔次的債券信用評級包括AA、A和BBB，投資收益較高，投資者為風(fēng)險偏好較高的對沖基金和投資銀行；股權(quán)檔往往沒有評級，債券收益最高，通常由發(fā)起人持有不對外出售，有時也出售給對沖基金和投資銀行。為了對沖這些中低檔次債券的違約風(fēng)險，投行們又設(shè)計出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風(fēng)險的衍生工具CDS（信用違約掉期）。CDO和CDS被出售給來自全球的對沖基金和各大金融機構(gòu)。

從本質(zhì)上講，CDS相當(dāng)于債券持有人為所持債券購買的違約保險。賣出CDS的一方在收了“保費”之后就要承擔(dān)相應(yīng)的違約賠償義務(wù)。通常情況下，CDO很少違約。但在次貸危機發(fā)生后，2007年，不僅是次貸發(fā)生了違約，被銀行強制收回住房所有權(quán)的家庭中，有45％是優(yōu)質(zhì)級、次優(yōu)級或政府支持的房貸客戶。由于大量的CDO違約，CDS賣方蒙受巨大損失。因為CDS賣方收取的保費僅為擔(dān)保的相關(guān)債權(quán)價值的幾個百分點，如果債券大幅貶值，賣方將因此損失保費的數(shù)倍。比如，假設(shè)CDO的投資者以每年2％的保費，買到了CDS提供的擔(dān)保，當(dāng)CDO變得一文不值時，CDS的賣方將因此損失相關(guān)CDO價值的100％，或者說，保費的50倍。更大的問題是，信用違約掉期早已不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險購買保險的保守范疇，合約雙方都可以與需要信用保險的金融資產(chǎn)毫無關(guān)系，它實際上已經(jīng)演化為信用保險合約買賣雙方的對賭行為，他們賭的就是信用違約事件是否出現(xiàn)。據(jù)報道，貝爾斯登公司、雷曼公司破產(chǎn)，“兩房”及AIG集團被政府接管，都是由于在CDS產(chǎn)品上出現(xiàn)巨額虧損。潛在的問題遠不止于此。據(jù)報道，CDS市場規(guī)模已經(jīng)由2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元。在次貸危機中，62萬億美元的CDS將整個世界金融市場暴露在了一個前所未有和難以估量的系統(tǒng)性風(fēng)險之下。人們亟待了解，美國的金融體系設(shè)計到底出了什么問題？

次貸危機發(fā)生后，三大評級公司受到的責(zé)難首當(dāng)其沖。在全球信用評級市場，穆迪、標(biāo)普和惠譽3家公司占有的份額超過90%。指責(zé)集中于三個方面：一是評級公司低估了CDO違約概率。因為許多CDO，被評級公司給予很高評級，如標(biāo)普將2005～2007年發(fā)行的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）的85%都評為AAA等級；二是評級公司存在利益沖突，評級公司在進行信用評級的同時提供有償?shù)慕Y(jié)構(gòu)化設(shè)計服務(wù)；三是評級公司評級后的預(yù)警功能滯后，如2008年7月，標(biāo)普和穆迪分別下調(diào)了612種和399種抵押貸款債券的信用等級，引發(fā)全球金融市場大震蕩。

這些指責(zé)大多是基于認(rèn)為評級公司“應(yīng)該”做到，屬于“盡職責(zé)任”范疇；而沒有考慮到評級公司是否“必須”做到，是否能“確?！弊龅剑謩e屬于“合規(guī)責(zé)任”和“風(fēng)險責(zé)任”范疇。其實，評級公司是基于一定的統(tǒng)計模型進行評級，前提是金融機構(gòu)提供的信息是真實的，評級公司提供的只是一種基于專業(yè)規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則的“意見”。評級服務(wù)是一種市場行為，他們只承擔(dān)合規(guī)責(zé)任，不承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任。風(fēng)險責(zé)任是對結(jié)果負(fù)責(zé)，由于風(fēng)險最終由投資者承擔(dān)，所以評級公司也不需要承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任。

反之，如果金融機構(gòu)提供的信息不真實，評級結(jié)果可能出現(xiàn)很大的偏差。據(jù)報道，1996～2006年十年時間，美國的抵押貸款的欺詐事件大幅度上升，1996年1300件，到2006年達到21000多件。這是根據(jù)已經(jīng)暴露的欺詐事件所做的統(tǒng)計，真實情況可能還要嚴(yán)重得多。如有的次級貸款公司反映，次貸經(jīng)紀(jì)公司向他們推薦的借款申請，70％的申請者存在欺詐行為。防止客戶欺詐需要進行盡職調(diào)查，這超出了評級公司的能力范圍。

總之，評級公司所能承擔(dān)的僅是合規(guī)責(zé)任，不需要承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，承擔(dān)不了盡職調(diào)查責(zé)任。

政府部門監(jiān)管不當(dāng)。投資者指責(zé)政府沒有合理界定次貸流程各參與方的責(zé)任。很多次級貸款是經(jīng)過次貸經(jīng)紀(jì)公司向貸款公司推薦的，貸款公司再將發(fā)放的次級貸款賣給銀行（2006年通過貸款公司發(fā)放的住房貸款占60％），銀行借助投資銀行、評級公司打包出售，將次貸信用風(fēng)險剝離出資產(chǎn)負(fù)債表。經(jīng)紀(jì)公司既不對借款人負(fù)責(zé)、也不對貸款公司和貸款銀行負(fù)責(zé)；貸款公司、銀行都不承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，只需要根據(jù)投資銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)制造次級貸款即可，即只須承擔(dān)合規(guī)責(zé)任。作為貸款公司或銀行本應(yīng)承擔(dān)貸前客戶盡職調(diào)查和貸后盡職監(jiān)測預(yù)警責(zé)任，但由于貸款公司、銀行不需要承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，即不需要對結(jié)果負(fù)責(zé)，因此，無論是貸前還是貸后，尤其是對于出售或剝離的信貸風(fēng)險，他們都缺乏承擔(dān)盡職責(zé)任的激勵。因為投資者很難判斷銀行是否盡職，盡職是企業(yè)行為，只有企業(yè)內(nèi)部人或外部監(jiān)管者才有能力判斷銀行員工行為是否盡職，但監(jiān)管者并沒有針對次貸產(chǎn)品的監(jiān)管制度設(shè)計。因此，在次貸制造流程中，制造次級貸款的貸款公司、銀行，也只需要承擔(dān)合規(guī)責(zé)任，不需要承擔(dān)盡職責(zé)任和風(fēng)險責(zé)任，就將次貸產(chǎn)品投放市場了。

投資銀行制度缺陷。美國次貸危機導(dǎo)致華爾街五大投行消失，一種合理的解釋是，無存款、無準(zhǔn)備金要求的投資銀行制度設(shè)計是這些投行倒閉的原因。但次貸危機導(dǎo)致五大投行的全部消失，另一種可能的假設(shè)是，CDO、CDS這種信貸衍生產(chǎn)品系統(tǒng)性風(fēng)險一旦從銀行剝離出來投放市場，就難以管理了。從最初的抵押貸款到最后的CDO、CDS等衍生產(chǎn)品，中間經(jīng)過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，

整個過程設(shè)計有數(shù)十個不同機構(gòu)參與，信息不對稱的問題非常突出，沒有人確切地知道交易對手是誰、基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么和真實價值為多少。對經(jīng)過證券化和再證券化的產(chǎn)品，少數(shù)高端金融機構(gòu)和投資者不得不依賴高度復(fù)雜的金融模型進行風(fēng)險識別和定價；大多數(shù)機構(gòu)和投資者則依賴評級公司提供的評級信息來粗略判斷風(fēng)險和價值。在次貸危機面前，由于金融模型的局限性，不但投資銀行同一般投資者一樣，難以有效管理這類產(chǎn)品風(fēng)險，即使是商業(yè)銀行也難以有效管理從其他銀行剝離出來的信貸衍生產(chǎn)品的系統(tǒng)性風(fēng)險以及本行發(fā)行留下的資產(chǎn)質(zhì)量最差部分的次級債風(fēng)險。據(jù)報道，在各類金融機構(gòu)中，除了保險公司以外，商業(yè)銀行是最終購買CDO比例最高的金融機構(gòu)。由此推測，在幾大投行倒閉后，接下來我們還將看到那些購買了較多CDO的商業(yè)銀行在危機中倒閉，因為盡管商業(yè)銀行比投資銀行資本雄厚，但其資本金相對于風(fēng)險資產(chǎn)的占比而言仍然是很低的，一般僅有8％左右。

信貸風(fēng)險特性與信息責(zé)任。以上是從制度層面尋找次貸危機的根源，原因在于沒有落實盡職責(zé)任和風(fēng)險責(zé)任。對于金融業(yè)而言，無論是盡職責(zé)任還是風(fēng)險責(zé)任，本質(zhì)是信息責(zé)任。美國關(guān)于信息責(zé)任的第一次立法是，2002年4月頒布的《薩班斯－奧克斯雷法案》，第一次明確了上市公司管理層的信息責(zé)任，這次立法主要解決2001年安然事件所暴露出的信息欺詐問題。該法案頒布以來爭議不斷，但該法案第一次從法律上界定了公司高管層的內(nèi)控責(zé)任，具有劃時代的意義。因為信息責(zé)任是以對人的信任為基礎(chǔ)的，可以通過銀行內(nèi)部控制和外部監(jiān)管落實，且外部監(jiān)管以有效的內(nèi)部控制為前提。次貸危機不同于安然事件的是，次貸及其信貸衍生產(chǎn)品很多參與主體不是上市公司，而且很多信貸衍生產(chǎn)品的交易不是通過公開市場交易，是通過柜臺交易完成的。美國雖然有較完善的法律體系、全國個人征信系統(tǒng)和信用評級模型技術(shù)能力，由于信用風(fēng)險的特性，僅僅依靠這些技術(shù)手段遠遠不足以落實信貸風(fēng)險相關(guān)的信息責(zé)任。一方面，信用風(fēng)險的內(nèi)生風(fēng)險高，如欺詐案件中可能損失全部貸款本金，即內(nèi)生風(fēng)險等于貸款本金；另一方面，類似次貸這樣違約發(fā)生頻率較高、單筆損失率較低的信用風(fēng)險，完全是可以通過銀行內(nèi)部管理的。在良好的風(fēng)險管理下，內(nèi)生風(fēng)險被管理壓縮后的剩余風(fēng)險可以很低，如國際先進銀行的貸款不良率一般僅2％左右。其中，盡職調(diào)查和貸后管理是信貸風(fēng)險管理的兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。如果商業(yè)銀行沒有履行盡職責(zé)任和風(fēng)險責(zé)任，且經(jīng)過多層次的交易，信用風(fēng)險的剩余風(fēng)險可能層層放大，直至投資者承擔(dān)全部信用風(fēng)險的內(nèi)生風(fēng)險。

因此，如果銀行內(nèi)部不能落實盡職責(zé)任和風(fēng)險責(zé)任，或外部不能落實監(jiān)管責(zé)任，銀行信用風(fēng)險不宜通過資產(chǎn)證券化等信貸衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移。由于高頻率違約、低違約損失的特點，信用風(fēng)險也不宜通過商業(yè)保險，如CDS等產(chǎn)品形式進行管理。如全美2000余家保險公司中，多數(shù)都不會提供CDS產(chǎn)品，就是因為信用風(fēng)險的特性，不符合保險公司穩(wěn)健經(jīng)營的一般原則。但經(jīng)營手法一向激進的AIG，截止2009年6月30日通過CDS為高達4410億美元的債券提供了信用違約掉期。

美國銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型與銀行監(jiān)管的反思

歐美商業(yè)銀行的經(jīng)營模式已發(fā)生轉(zhuǎn)變

隨著1970年代以來歐美國家金融管制放松和1988年頒布實施的《資本協(xié)議》，商業(yè)銀行為了規(guī)避監(jiān)管資本要求，加快了1960年代興起的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，紛紛將表內(nèi)信用風(fēng)險通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移到表外。信用衍生產(chǎn)品從1992年首次出現(xiàn)直到1996年末，全球信用衍生品市場規(guī)模僅為0.18萬億美元。1997年發(fā)生的亞洲金融危機，信用衍生產(chǎn)品向人們證實了確實能夠大大加強銀行抵御突發(fā)風(fēng)險的能力，從而避免了一些突發(fā)性事件給銀行業(yè)帶來的巨大損失；在2001年底到2002年初所發(fā)生的安然和世界通信的特大破產(chǎn)案中，美國多家銀行正是由于運用了信用衍生交易，才使自己幸免于難。這些事件加快了信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，截止2007年底，信用衍生品市場規(guī)模已經(jīng)達到62.2萬億美元，在1997～2007年的10年中，整個市場規(guī)模膨脹了345.6倍。2004年6月正式發(fā)布的《新資本協(xié)議》已將信用衍生產(chǎn)品作為風(fēng)險緩釋工具之一。

在銀行監(jiān)管規(guī)則的變化和衍生產(chǎn)品市場興起的背景下，歐美商業(yè)銀行的經(jīng)營模式已經(jīng)由傳統(tǒng)商業(yè)銀行以“發(fā)放－持有”為特征的利差經(jīng)營模式，轉(zhuǎn)型為以“發(fā)放－銷售”為特征的、類似工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)經(jīng)營模式。

以資本監(jiān)管為核心的銀行監(jiān)管模式不能完全適應(yīng)銀行業(yè)監(jiān)管需要

商業(yè)銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型后，以資本監(jiān)管為核心的銀行監(jiān)管模式已經(jīng)不能完全適應(yīng)銀行業(yè)監(jiān)管需要了。一旦資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、信用衍生品市場大量興起，這些以表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移風(fēng)險為特色、具有更多市場特性的信用衍生產(chǎn)品，使銀行與金融市場之間的界限逐漸模糊，監(jiān)管主體也難以明確。如果把信用衍生產(chǎn)品歸于證券、互換或保險等不同類別，就有不同的監(jiān)管主體。盡管《新資本協(xié)議》在1988年《資本協(xié)議》的基礎(chǔ)上，增加了第二支柱監(jiān)督檢查，第三支柱市場紀(jì)律。但無論是商業(yè)銀行、還是監(jiān)管者，實施《新資本協(xié)議》的工作重點仍然是放在第一支柱資本充足率的度量上。次貸危機說明，商業(yè)銀行的盡職責(zé)任、風(fēng)險責(zé)任的監(jiān)管，本質(zhì)是信息責(zé)任的監(jiān)管，比各種復(fù)雜模型更加重要。

高違約頻率、高違約損失信用風(fēng)險，是不可以由商業(yè)公司承保

雖然對于高違約頻率、高違約損失的信用風(fēng)險，不屬于商業(yè)保險的風(fēng)險類別（一般是低損失頻率、高損失額），類似保險性質(zhì)的信用違約掉期(CDS)市場規(guī)模卻高達62萬億美元。次貸危機，一方面說明這類高違約頻率、高違約損失信用風(fēng)險，是不可以由商業(yè)公司承保的，即這類系統(tǒng)性風(fēng)險不可以通過市場方式來管理。另一方面，從次貸危機發(fā)生后，美國國會不得不通過7000億元的救市方案，用納稅人的錢挽救市場，在一定程度上也是挽救信用違約掉期市場，說明這種私人公司承保的信用保險產(chǎn)品CDS，最終轉(zhuǎn)化成政府承保的信用保險產(chǎn)品。為何不效仿1934年成立的美國聯(lián)邦存款保險公司為存款機構(gòu)提供存款保險，成立一家聯(lián)邦信用衍生產(chǎn)品保險公司為信用衍生產(chǎn)品提供保險呢？政府信用保險公司與商業(yè)信用保險公司的主要區(qū)別在于，商業(yè)信用保險公司與商業(yè)銀行之間是平等的法律實體，商業(yè)銀行對商業(yè)保險公司只須承擔(dān)合規(guī)責(zé)任，不需要承擔(dān)盡職責(zé)任和風(fēng)險責(zé)任；而政府信用保險公司與商業(yè)銀行之間的關(guān)系是監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間的關(guān)系，政府監(jiān)管部門除了督促商業(yè)銀行履行合規(guī)責(zé)任外，還可以對其不盡職的行為進行行政處罰，這樣可以有效確保減少投資者與商業(yè)銀行的信息不對稱。

各國家有必要建立集中統(tǒng)一的金融監(jiān)管部門

由于商業(yè)銀行已轉(zhuǎn)向以“發(fā)放－銷售”為特征的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)經(jīng)營模式，銀行追求的目標(biāo)是更多、更快的銷售以及ROA和ROE等財務(wù)指標(biāo)最大化。因此，在內(nèi)部管理上，強調(diào)客戶驅(qū)動、效率優(yōu)先的流程銀行成為美國商業(yè)銀行的共同選擇。其實，整個次級貸款的生產(chǎn)銷售就是一個金融業(yè)的大流程，這個大流程貫穿商業(yè)銀行與金融市場，商業(yè)銀行流程只是這個大流程的一段而已。商業(yè)銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新還在繼續(xù)，各類金融機構(gòu)之間的交叉銷售日益普遍，為了確保整個金融業(yè)運轉(zhuǎn)順暢，加強對金融業(yè)生產(chǎn)流程背后各個機構(gòu)的責(zé)任監(jiān)管，我們認(rèn)為，金融業(yè)發(fā)達的各個國家都有必要建立類似英國金融服務(wù)局(FSA)那樣的集中統(tǒng)一的金融監(jiān)管部門。

政府金融監(jiān)管部門發(fā)揮有效作用的基礎(chǔ)，是商業(yè)銀行必須按照全面風(fēng)險管理的要求，完善流程銀行的責(zé)任設(shè)計和責(zé)任監(jiān)督。

（作者單位：深圳平安銀行風(fēng)險管理部）