融資融券業(yè)務國際比較

融資融券交易是成熟證券市場的基本功能，在許多國家和地區(qū)都存在，雖然名稱可能有差異，但原理和操作思路卻相近。市場通常說的“融資融券”，是指證券公司或?qū)ｉT的信用機構(gòu)為投資者提供融資和融券交易。雖然我國的證券市場發(fā)展時間較短，自2006年6月底，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》經(jīng)過了兩年多的時間，陸續(xù)出臺《融資融券交易試點實施細則》、《證券公司監(jiān)督管理條例》等系列關(guān)于融資融券交易的相關(guān)法律法規(guī)和政策后，證監(jiān)會于2008年底10月底宣布啟動融資融券試點，因此成熟證券市場的經(jīng)驗對我國具有借鑒意義。

融資融券業(yè)務的原理和基本操作思路

融資融券在世界范圍主要有兩種模式，一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由證券公司等金融機構(gòu)獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。融資融券包括證券公司對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對證券公司的融資、融券四種。簡單地說，融資融券交易機制的實質(zhì)就是買空賣空機制，其中融資就是由證券公司或者其他專門的信用機構(gòu)為投資者購買證券提供融資，即“買空”，指交易者利用借入資金，在市場上買入證券，以期將來價格上漲時，再高價拋出，從中獲利的證券投資活動。交易者在買空時，除交付少量保證金外，其購買股票的大部分資金由證券公司墊付，即主要依靠借入資金來進行交易。買空交易的全過程是由先買入后拋售股票兩次交易構(gòu)成。而融券就是做空機制，客戶可以從證券公司或者其他專門的信用機構(gòu)借來證券賣出，在未來的某一時間再到市場上買回證券歸還，即“賣空”，指證券投資者對某種證券看跌時，借入該證券拋出，等該證券價格實際下跌時再從市場以較低價格買入該證券歸還。賣空者經(jīng)營賣空時所賣的證券來源主要有其相關(guān)的證券公司、信托公司、其他金融機構(gòu)。目前，國際上融資融券業(yè)務主要有美國式的市場化模式、日本式的單軌制專業(yè)化模式。

當前融資融券業(yè)務主要交易方式的比較

融資融券組織模式比較

美國的融資融券交易模式是典型的市場化融資模式，也是一種分散授信模式。在該模式下，信用交易的風險表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務風險，監(jiān)管機構(gòu)只是對市場運行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排后監(jiān)督執(zhí)行。美國式的市場化模式是建立在發(fā)達的資本市場基礎上的，在其融資融券業(yè)務體系中，不存在專門從事信用交易的融資融券機構(gòu)。信用交易由證券公司向客戶授信。美國市場上，證券公司的融資來源于自有資金和銀行借貸資金，融券來源于自有證券和同業(yè)調(diào)借證券。日本的融資融券交易模式是典型的集中式模式，其特點是處于壟斷地位的證券金融公司的出現(xiàn)。客戶不能直接向證券金融公司融資融券，只能向證券公司申請融資融券，證券公司再按照客戶的要求向證券金融公司申請轉(zhuǎn)融資融券；證券公司也不能直接向銀行融資融券，只能通過證券金融公司向銀行融資融券。當持券機構(gòu)借出證券時，一般要先轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司轉(zhuǎn)借給證券公司。因此，日本證券公司的融資資金主要來源于自有資金和證券金融公司的借貸資金。融券來源于自有證券和證券金融公司的借貸證券。

中國2006年8月發(fā)布的《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和2008年4月發(fā)布的《證券公司監(jiān)督管理條例》中所稱融資融券業(yè)務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經(jīng)營活動。但我國證券公司申請融資融券業(yè)務也須符合以下條件：經(jīng)營證券經(jīng)紀業(yè)務已滿3年的創(chuàng)新試點類證券公司；最近6個月凈資本均在12億元以上；客戶交易結(jié)算資金第三方存管；滿足其它內(nèi)控和風險控制、帳戶清理和高管人員的有關(guān)規(guī)定。

融資融券標的比較

美國融資融券的標的必須符合兩個條件：在全國性證券交易所上市交易或在場外柜臺市場交易很活躍的證券；在證券交易委員會開列名單上的證券。而日本可用于信用交易的證券必須是在主板市場交易且股利回報率比較高，同時經(jīng)證券監(jiān)管機關(guān)指定。

我國國內(nèi)融資融券標的的限制條件為：在交易所上市交易滿3個月；融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；股東人數(shù)不少于4000人；在過去3個月內(nèi)，日均換手率不低于基準指數(shù)日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準指數(shù)波動幅度的500%以上；股票發(fā)行公司已完成股權(quán)分置改革；未被ST；交易所規(guī)定的其他條件。從融資融券標的情況來看，我國的限制較強。

融資融券保證金比較

美國的初始保證金比率由美聯(lián)儲確定。1934年以來，美聯(lián)儲共對保證金比例做過20多次調(diào)整，主要為50%～75%，目前是50%。美國的證交所和證券公司可以修改初始保證金比例，但不能低于50%。日本大藏省通過對融資保證金比例的調(diào)整來對證券市場進行調(diào)控，目前是30%。

在我國，上交所和深交所都規(guī)定融資和融券的初始保證金比例不得低于50%，維持保證金比例不得低于130%；如維持保證金比例低于130%，必須補倉到維持保證金比例高于150%。只有超過維持保證金比例300%的部分，才能從信用賬戶中轉(zhuǎn)出。

融資融券業(yè)務的意義

首先，融資融券制度是一種證券市場的信用交易制度，將改變我國股票市場單邊盈利模式，這直接導致了投資者盈利模式的根本性變化，意味著無論市場處于上漲還是下跌過程，只要能夠準確判斷市場運動方向即可獲利。賣空交易機制的存在，使投資者對市場未來走勢的判斷和預期的分歧程度加大，股票價格將融入更多的信息，充分反映其內(nèi)在價值。同時由于多空雙方對股票信息的深度挖掘也將減緩股票價格的非理性波動，有助于市場內(nèi)在的價格穩(wěn)定機制的形成。

其次，融資融券業(yè)務有明顯的活躍交易的作用，以及完善市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。融資交易者是市場上最活躍的、最能發(fā)掘市場機會的部分，對市場合理定價、對信息的快速反應將起促進作用。歐美市場融資交易者的成交額占股市成交18%～20%，中國臺灣市場甚至有時占到40%，因此，融資融券的引入對整個市場的活躍會產(chǎn)生極大的促進作用。融資融券制度在實現(xiàn)雙邊盈利模式的過程中也間接的為市場提供了額外的流動性，直接增加流入市場資金，提高市場活躍度，增加流動性。

第三，融資融券的引入為投資者提供了新的盈利模式。融資使投資者可以在投資中借助杠桿，而融券可以使投資者在市場下跌的時候也能實現(xiàn)盈利。融資融券機制能在市場迷茫不知未來走向時扮演穩(wěn)定器的作用，即無論在市場疲弱低迷狀態(tài)還是在上漲即將見頂時刻融資融券的雙邊盈利機制都將成為制約市場重大調(diào)整的阻力。

融資融券業(yè)務的風險點分析

首先，融資融券可能助漲助跌，增大市場波動。

在極端情況下，保證金制度的杠桿投資效應，也可能會促使市場的投機氣氛更濃，這也加劇了股票市場的波動。如果投資者對未來有良好預期一致做多，融資可能導致銀行信貸資金大量進入股票市場，現(xiàn)貨市場產(chǎn)生大量泡沫，相反，在經(jīng)濟出現(xiàn)衰退、市場蕭條的情況下，投資者一致做空，融券又使現(xiàn)貨市場大幅波動，甚至引發(fā)危機。

其次，可能增大金融體系的系統(tǒng)性風險。

對證券公司來講，自營業(yè)務業(yè)務和結(jié)算風險可能加大。證券公司開展融券業(yè)務后，勢必造成證券公司自營與機構(gòu)的持倉結(jié)構(gòu)的趨同。以往基金通過對重倉股的鎖倉以穩(wěn)定和拉升凈值，而引入賣空機制后，估值偏高的基金重倉股也會存在下調(diào)的風險，抱團取暖的現(xiàn)象將大為減少，特別是當信用交易失控之際，往往會形成市場震蕩，暴漲暴跌，將增加證券公司的自營業(yè)務難度和風險。而融資融券業(yè)務具有類似期貨交易的逐日盯市和保證金持續(xù)支付的特點，這使得投資者的行為短期化，證券公司對客戶要求有很高的流動性管理，增大了管理的難度。

對銀行來講，銀行業(yè)面臨信貸資金入市的風險。商業(yè)銀行是負責融資融券過程中資金托管的核心環(huán)節(jié)，在第三方存管要求的基礎上，銀行應為證券公司開立融資專用賬戶和為投資者開立資金擔保賬戶。這樣分別存管了證券公司和投資者的資金，防止了挪用資金風險的發(fā)生。但是，隨著融資融券業(yè)務和規(guī)模不斷擴大從事融資融券業(yè)務的證券公司，其自有資金及證券將不足以支持業(yè)務的發(fā)展，必然會存在如何滿足證券公司再融資再融券滿求的問題，從而會導致銀行信貸資金進入證券市場。因此與一般證券文易相比融資融券文易作為一種信用交易它具有較強的乘數(shù)效應，能夠在短時間內(nèi)倍數(shù)地增加交易額度，導致市場風險就會加大并通過質(zhì)押品傳遞給銀行如果得不到有效控制將會給銀行業(yè)帶來風險。

（作者單位：中國建設銀行）