不要迷信基金經(jīng)理的投資技巧

超強(qiáng)的理財(cái)技巧？

基金經(jīng)理到底在兜售什么？在內(nèi)心深處，他們?cè)诙凳郦?dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)。在金融市場(chǎng)日益紛繁復(fù)雜的今天，客戶(hù)渴望尋找最聰明的頭腦來(lái)打理他們的財(cái)產(chǎn)。選擇最好的基金經(jīng)理就好比在一堆世界名牌的女鞋中挑到一款最合腳的那一雙。但基金經(jīng)理不像是一個(gè)優(yōu)秀的零售商，不可能確保年復(fù)一年地提供高質(zhì)量的服務(wù)。事實(shí)上，基金經(jīng)理甚至沒(méi)法向客戶(hù)保證提供正的投資收益。通常的情形是，客戶(hù)把錢(qián)交給了那些過(guò)往投資業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金經(jīng)理，指望他們這些輝煌業(yè)績(jī)是靠投資技巧而不是靠運(yùn)氣獲得的，并能在未來(lái)的投資中加以復(fù)制。

從歷史上看，基金經(jīng)理的市場(chǎng)訴求主要是兩類(lèi)：通過(guò)分散化投資降低風(fēng)險(xiǎn)，以及有本事選擇購(gòu)買(mǎi)正確的資產(chǎn)。在19世紀(jì)，維多利亞時(shí)代的投資者面臨特殊的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄冑Y產(chǎn)組合中只有很少的幾個(gè)證券。為了躲避風(fēng)險(xiǎn)，他們通常求助于會(huì)計(jì)和律師。不久，這些專(zhuān)業(yè)人士意識(shí)到，提供投資建議是一條生財(cái)之道。人們建立了信托投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)檫@是一條可以把眾多投資者的資金聚集起來(lái)進(jìn)行組合投資的有效途徑，至今這類(lèi)機(jī)構(gòu)還在發(fā)揮作用。遵循此道，共同基金也被建立起來(lái)，通過(guò)聚攏眾多客戶(hù)的資金，這將有效降低單一風(fēng)險(xiǎn)。

隨著1970年代追蹤指數(shù)的投資基金的發(fā)展，分散化投資已經(jīng)可以商品化出售了。投資者可以購(gòu)買(mǎi)更寬泛的資產(chǎn)組合，比如標(biāo)準(zhǔn)普爾500的成分股票，并按照總投資資產(chǎn)的一定比率支付手續(xù)費(fèi)給基金公司。指數(shù)化產(chǎn)品的大量推廣大大改變了基金管理的業(yè)務(wù)形式。

各類(lèi)指數(shù)原本是有大的新聞報(bào)紙編制的，以衡量資本市場(chǎng)的投資氣氛。對(duì)投資者而言，他們可以用指數(shù)的走勢(shì)來(lái)評(píng)判基金經(jīng)理是否能表現(xiàn)得更卓越。隨著投資者日趨老練，他們意識(shí)到基金經(jīng)理在較長(zhǎng)的時(shí)間間隔里——只要吸納更多風(fēng)險(xiǎn)——就可能戰(zhàn)勝指數(shù)，從而開(kāi)始使用考慮了收益和波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)指標(biāo)。這導(dǎo)致“阿爾法”技術(shù)——衡量基金經(jīng)理的投資技巧——的發(fā)展，即衡量基金經(jīng)理獲得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率指標(biāo)。

近年來(lái)，有一種做法是把投資人直接從市場(chǎng)中獲得收益從“阿爾法”中分離開(kāi)，即β。如果標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了8％，而一個(gè)美國(guó)股票基金經(jīng)理的收益率是10％，那么，投資者從市場(chǎng)本身獲得了8％的收益，即β，而從基金經(jīng)理那里只獲得2％的收益，即α。至少在理論上，投資者應(yīng)該只為那2％支付酬勞，并不需要為那8％支付高額的手續(xù)費(fèi)，因?yàn)橹笖?shù)追蹤型基金的收費(fèi)要低廉得多。

但是如何定義α是一件費(fèi)心的事。麻省理工的教授指出，對(duì)上古的人們來(lái)說(shuō)，當(dāng)今平常技術(shù)如汽車(chē)和電視幾乎就是魔術(shù)。α在某種程度上就很類(lèi)似，它是人們迄今還沒(méi)完全理解投資收益中的這一部分。

投資者試圖把α從β中分離出來(lái)一般采用一下幾種形式：第一種形式是“核心—衛(wèi)星”方式，把很多資金投資于追蹤指數(shù)的基金，而剩余資金分配給那些過(guò)往戰(zhàn)績(jī)頗佳的基金經(jīng)理使用。通常，投資追蹤指數(shù)的基金主要投向發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)，而剩余資金則被分配到新型國(guó)家的資本市場(chǎng)中，的確有些出色的基金經(jīng)理的收益可以超過(guò)指數(shù)表現(xiàn)。

分析師認(rèn)為，過(guò)去投資者把過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)資金配置到股票上，因?yàn)樗麄兇_信股票在長(zhǎng)期來(lái)看總是要超越債券的走勢(shì)。相反，他們更應(yīng)該關(guān)注α，因?yàn)橛苫鹜顿Y技巧所帶來(lái)的收益與市場(chǎng)是收益的關(guān)聯(lián)度更低，并提供了更好的風(fēng)險(xiǎn)與收益的組合。

另一種定義α的方法是給予基金經(jīng)理更多自由以擺脫指數(shù)的羈絆。其原理是，基金經(jīng)理應(yīng)該挑選最佳的股票，不去考慮其在指數(shù)中的權(quán)重。從長(zhǎng)期看，這可能會(huì)產(chǎn)生更好的收益，盡管在較短的時(shí)間間隔里會(huì)落后于指數(shù)走勢(shì)。

一位巨型指數(shù)型基金經(jīng)理指出，你要是設(shè)立積極進(jìn)取型基金，就必須使它敢積極下賭注。這家指數(shù)型基金公司也成立了一些積極進(jìn)取型基金，但都把它們讓別的基金經(jīng)理打理。

在某種程度上，這些變化對(duì)基金管理行業(yè)是有益的，這給了個(gè)別基金經(jīng)理更多自由發(fā)揮的空間。他們不必被迫購(gòu)買(mǎi)那些只是因?yàn)樵谥笖?shù)中占據(jù)5%權(quán)重的公司股票。目前在共同基金有一個(gè)流行的做法是設(shè)立“核心基金”，只涵蓋20－30個(gè)股票，不必包羅幾百個(gè)股票來(lái)追蹤市場(chǎng)走勢(shì)。分析人士指出，基金行業(yè)已經(jīng)從大規(guī)模生產(chǎn)的模式轉(zhuǎn)向有點(diǎn)類(lèi)似音樂(lè)行業(yè)，人們更關(guān)注那些能譜出美妙曲譜的天才。

但是把賭注放在α上，無(wú)疑是把責(zé)任押在基金經(jīng)理可以勝過(guò)市場(chǎng)。這為與業(yè)績(jī)掛鉤的收費(fèi)大行其道給出了一個(gè)解釋。其機(jī)理是，基金經(jīng)理只能收取一個(gè)固定的較低的手續(xù)費(fèi)以分?jǐn)偣潭ㄙM(fèi)用，如果他投資成功，即α很高，那么他理應(yīng)獲得更高的收益比率。

不幸的的是，大部分基金經(jīng)理的α值是負(fù)的。這是因?yàn)樵诳紤]到手續(xù)費(fèi)支出后，普通投資者的業(yè)績(jī)反映了基礎(chǔ)寬泛的指數(shù)走勢(shì)。由于手續(xù)費(fèi)支出很龐大，普通基金經(jīng)理注定落后于指數(shù)的走勢(shì)。

有時(shí)，盡管基金經(jīng)理會(huì)領(lǐng)先于指數(shù)，他的問(wèn)題還有完全解決。絕大多數(shù)指數(shù)是由大市值公司來(lái)主導(dǎo)的，這意味著激進(jìn)的基金經(jīng)理獲得良好收益的最好選擇是購(gòu)進(jìn)小市值公司的股票。另外，要想獲得高收益，可以采取“價(jià)值”策略，購(gòu)買(mǎi)那些用某種方式衡量為價(jià)格較低的股票，比如市盈率較低的股票。其原理是，投資者可能對(duì)于處境不佳的公司過(guò)度悲觀。

如今，指數(shù)編制的復(fù)雜程度逐步上升，這意味著投資者可以以很低廉的成本獲得諸如價(jià)值和小市值股票的信息，他們也開(kāi)始β化了。因而，那些業(yè)績(jī)優(yōu)良的基金經(jīng)理均受益于這些信息，這很難說(shuō)明他們的投資技巧有多高。

追蹤指數(shù)的被動(dòng)投資

由于交易所交易型基金（ETFs）的大規(guī)模發(fā)展，幾乎不存在讓投資者難以接近的資本市場(chǎng)。ETFs鎖定一攬子股票來(lái)追蹤股指的走勢(shì)，最先推出的ETFs于1993年推出。到2000年，ETFs市值已有740億美元。但據(jù)大摩估計(jì)，截至去年6月，共有1000多種該類(lèi)產(chǎn)品，擁有7000億美元市值。到2011年，據(jù)估計(jì)這類(lèi)產(chǎn)品的市值估計(jì)超過(guò)2萬(wàn)億美元。

ETFs如此吸引人的主要原因在于它具有很強(qiáng)的靈活性。人們?cè)O(shè)立這類(lèi)基金幾乎涵蓋了所有的投資類(lèi)型，包括亞洲的房地產(chǎn)和石油資產(chǎn)。這使散戶(hù)投資者可以很輕易地涉足這些資產(chǎn)——要是放在早先，這些資產(chǎn)需要花費(fèi)很高的成本，采取非常曲折的方式才可進(jìn)入。如果有人預(yù)測(cè)要黃金的大牛市行情，就可以購(gòu)買(mǎi)追蹤金屬價(jià)格的ETFs，而不必多花錢(qián)去購(gòu)買(mǎi)金幣或者購(gòu)買(mǎi)采礦企業(yè)，然后把賭注押在這家采礦企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力上。

詭異的是，ETFs的最大優(yōu)點(diǎn)——價(jià)格低廉——也會(huì)轉(zhuǎn)變成被散戶(hù)投資者所接受的最大障礙。低廉的收費(fèi)使中間商的的利潤(rùn)空間被壓縮，因此沒(méi)有動(dòng)力去兜售這類(lèi)產(chǎn)品。ETF在美國(guó)市場(chǎng)取得了很大的成功，主要是因?yàn)槊绹?guó)人更愿意聽(tīng)從以手續(xù)費(fèi)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)建議，而不是以傭金為基礎(chǔ)的市場(chǎng)建議。在其他國(guó)家的資本市場(chǎng)，很多散戶(hù)投資者也發(fā)現(xiàn)了ETF的諸多好處。

但是許多機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老金公司甚至對(duì)沖基金經(jīng)理也會(huì)購(gòu)買(mǎi)ETF。其原因是，ETF給投資者提供了可以評(píng)估資產(chǎn)類(lèi)型的一個(gè)快捷、簡(jiǎn)明的方法。比如對(duì)沖基金經(jīng)理預(yù)計(jì)日本市場(chǎng)會(huì)有一輪牛市行情，如果他準(zhǔn)備構(gòu)造一個(gè)投資組合，他必須做很多研究，甚至很可能選擇錯(cuò)誤的股票。而有了ETF，他只要購(gòu)買(mǎi)與日本市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)的ETF品種就可以了。

因此，ETFs可以看成是一個(gè)投資者的積木塊，投資者可以自助構(gòu)建自己的投資組合。ETFs可以被用來(lái)復(fù)制投資風(fēng)格取向，有些人會(huì)誤以為是基金經(jīng)理的投資技巧。

ETF被大量運(yùn)用，甚至對(duì)沖基金也發(fā)覺(jué)自己的領(lǐng)地被侵占。對(duì)沖基金經(jīng)理總是以自己的投資技巧為傲，投資者對(duì)他們的投資技巧非常信任，愿意支付2％的年費(fèi)（相當(dāng)于抽取凈收益的20％），以獲得可以將自己的財(cái)產(chǎn)托付給對(duì)沖基金管理的恩寵。有些對(duì)沖基金甚至可以收取5%的年費(fèi)即44％的凈利潤(rùn)抽成。

但對(duì)沖基金真正可以提供的究竟是投資技巧還是市場(chǎng)自身的收益呢？有研究表明，對(duì)沖基金和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的相關(guān)度越來(lái)越緊密，更糟的是，對(duì)沖基金之間的相關(guān)度越來(lái)越緊密。盡管對(duì)沖基金行業(yè)非常多樣化，這些年來(lái)所有對(duì)沖基金已經(jīng)逐步融合。這表明，所有對(duì)沖基金都暴露于同樣無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)因素之中。

誰(shuí)搶誰(shuí)的飯碗？

分析人士指出，大約7、8種因素對(duì)對(duì)沖基金的總收益造成影響，這些因素可以很低的成本在市場(chǎng)中加以復(fù)制，并可以獲得不錯(cuò)的收益。因此，有可能構(gòu)造一種和對(duì)沖基金收益相當(dāng)?shù)M(fèi)用低廉得多的基金。

投資銀行早就捷足先登，推出了一大批基金克隆了對(duì)沖基金的策略。自然，很多對(duì)沖基金經(jīng)理痛斥投資銀行這些行徑。對(duì)沖基金的經(jīng)理認(rèn)為，一個(gè)克隆的投資組合可能顯得很老土，因而投資者愿意購(gòu)買(mǎi)對(duì)沖基金原先具有品種，而不是投資者準(zhǔn)備購(gòu)買(mǎi)的。克隆的基金只抓住了這個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)，卻沒(méi)法體現(xiàn)基金行業(yè)的投資技巧。正是這種投資技巧是對(duì)沖基金值得購(gòu)買(mǎi)的主要價(jià)值。對(duì)沖基金經(jīng)理愿意展現(xiàn)投資技巧，但大多數(shù)時(shí)間投資技巧都被手續(xù)費(fèi)給吃掉了。

隨著研究的逐步展開(kāi)，投資收益中尚未被人們理解的因素——即α——這些未知因素會(huì)越來(lái)越小，所謂的“魔力”會(huì)變成耍人的戲法，甚至是隨機(jī)因素。有些基金經(jīng)理的表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)，但卻無(wú)法事先確定他們的表現(xiàn)。

克隆對(duì)沖基金威脅到數(shù)量化投資管理模式，這些數(shù)量化投資模式是采用計(jì)算機(jī)模型來(lái)構(gòu)建與過(guò)往贏利相關(guān)的因素的數(shù)量關(guān)系。它們通常由精于數(shù)學(xué)和物理學(xué)模型的天才腦瓜來(lái)?yè)?dān)當(dāng)，被人們成為“寬客”。寬客對(duì)于拜訪(fǎng)企業(yè)、與公司管理層會(huì)談毫無(wú)興致，而傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)熱衷于了解基本面，如公司業(yè)績(jī)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而寬客們只關(guān)注于數(shù)字本身。

有些寬客具有一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀察視角，但許多寬客只利用現(xiàn)代金融市場(chǎng)中的流動(dòng)性頻繁交易，很多寬客投資公司的交易額占據(jù)紐約交易所日交易額的很大比重。他們?cè)谇Х种幻雰?nèi)完成交易，目的是捕捉稍縱即逝的交易機(jī)會(huì)。許多基金公司把它們的服務(wù)器同交易所緊密相連，以減少線(xiàn)路信號(hào)傳輸時(shí)間更快獲取數(shù)據(jù)。

寬客在過(guò)去十年戰(zhàn)績(jī)卓著，但2007年八月很多事情開(kāi)始失靈。在一周之內(nèi)，他們的模型拒絕工作。寬客們認(rèn)為，他們基于很多標(biāo)準(zhǔn)來(lái)挑選股票來(lái)構(gòu)造分散化的投資組合，這些被嚴(yán)格挑選的股票相互之間毫無(wú)關(guān)聯(lián)，但是許多不明因素同時(shí)起作用使這些股票都按照一個(gè)方向運(yùn)行。許多公司損失慘重，高盛公司的全球阿爾法基金年虧損38％。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，你用計(jì)算機(jī)來(lái)分析數(shù)據(jù)，他們可能會(huì)運(yùn)用同樣的投資策略。由于頭寸越來(lái)越吃緊，收益必然下降，迫使寬客們借更多的錢(qián)去提升業(yè)績(jī)。當(dāng)信貸吃緊后，一家基金被批斬倉(cāng)，帶動(dòng)其對(duì)手的持有的股票價(jià)格下跌，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)螺旋形的下降。

這并不意味著寬客投資就末路窮途了，但的確意味著，在未來(lái)，寬客投資者不得不重新考慮他們的基金中得有多少杠桿比率，并且不得不加倍努力去發(fā)掘那些未被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。分析人士指出，寬客基金投資行業(yè)必須跳躍“數(shù)據(jù)挖掘”階段，采取更科學(xué)的手段，利用寬客技術(shù)為具有創(chuàng)新性的投資思維提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。很多寬客基金公司嘗試把交易過(guò)程納入考慮范圍，先有投資意向，然后用數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證，而不是由數(shù)據(jù)產(chǎn)生投資意向。