股權分置改革與旅游上市公司治理研究

摘要：旅游上市公司治理對旅游產業的迅速發展意義重大，股權分置改革則顯著提升了旅游上市公司的治理水平。指出了旅游上市公司的股權特征和旅游上市公司實行股權分置改革的必要性，并通過追蹤桂林旅游股份有限公司的股權分置改革實例，探討了股權分置改革對旅游上市公司治理的實際影響。

關鍵詞：股權分置改革；旅游上市公司；桂林；旅游

中圖分類號：F592.6 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2008)12-0174-03

旅游上市公司在我國上市公司中所占的絕對數量雖然并不大，但它代表著旅游企業向現代企業制度的轉型，是旅游產業發展中的重要板塊。股權分置改革對于旅游上市公司進一步完善公司治理結構，提高經營管理水平，大量融通旅游業發展所需資金，促進中國旅游業的發展具有重要意義。本文研究的目的是通過追蹤桂林旅游股權分置改革的實例，分析股權分置改革對旅游上市公司治理的影響，以期指導旅游上市公司治理實踐。

一、我國旅游上市公司的股權特征

目前，我國滬深兩市旅游上市公司總股本為69億股，總資產規模達到了316億元，平均資產規模為12.6億元，已成為證券市場上的一個重要板塊。在我國旅游上市公司發行的股票中，國家股和法人股由于不能自由上市流通為非流通股，其余的稱為非流通股，這里主要以流通A股作為股權流通指標，其股權特征見表1。

由表1可看出，旅游上市公司的股本結構以小盤居多，其平均總股本為2.76億股，流通股在10945萬股左右。股本最大的華僑城A也只有111121萬股，大多數公司的股本在30000萬股以下；從股權結構來看，國家控股和發起人控股比例之和占有較大的優勢。旅游板塊中流通A股占36％，國有股占33％，發起人股占26％，國有股與發起人股之和比流通股高出23個百分點。股權分置特征在旅游上市公司中十分明顯，因此，股權分置改革的進行對于旅游上市公司改善本身治理結構十分必要。

二、桂林旅游股權分置改革實例分析

(一)桂林旅游的股權分置改革

桂林旅游股份有限公司是由桂林旅游發展總公司(以下簡稱桂旅總公司)聯合桂林五洲旅游股份有限公司(以下簡稱五洲旅游)、桂林三花股份有限公司、桂林中國國際旅行社、桂林集琦集團有限公司以發起方式于1998年4月29日設立的股份有限公司，設立時的總股本為18000萬股。經批準以1998年12月31日為基準日向發起人總公司和五洲公司定向協議回購了10200萬股，總股本由18000萬股縮減為7800萬股。公司于2000年4月向社會公眾股發行A股，并于當年5月18日在深圳證券交易所掛牌上市交易，發行后總股本為11800萬股。2001年4月，桂林旅游實施了2000年度股東大會通過的資本公積轉增股本方案(10轉增5)，總股本增至17700萬股，其中社會公眾股6000萬股，實行股權分置改革前公司股本結構如表2所示：

由表2可以看出，桂林旅游的股權構成中，國有股所占的比重達到44.82％，法人股的比例占到21.28％，即所有非流通股股權占到66.1％，在公司股本中占有絕對的控股地位。它的大股東是桂旅總公司，五洲旅游雖然為法人股，但卻是桂旅總公司的控股子公司。表3列出了桂林旅游前三位大股東近幾年的持股情況：桂林旅游股權集中度非常高，大股東持股比例之和均遠遠超過50％，掌握著絕大部分控股權，所有流通股股東所持比例僅有33.9％。國有股在公司總股本中占絕對優勢，國有股東處于強勢地位，呈現“一股獨大”的現象。由此知其股權結構不夠合理：股權高度集中，國有股占絕大部分比例，流通股股權高度分散化。

桂林旅游于2006年4月開始進行股權分置改革，方案如下：流通股股東持有的每10股流通股獲付3.2股，非流通股股東對價安排的總股數為1920萬股。非流通股股東均做出法定最低承諾：持有的非流通股份自獲得上市流通權之日起，在12個月內不得上市交易或轉讓；持有公司股份總數5％以上的原非流通股股東，在上述承諾期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占公司股份總數的比例12個月內不得超過5％，24個月內不得超過10％。除此外還做出如下特別承諾：桂旅總公司、五洲旅游承諾其持有的非流通股份在12個月禁售期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股份比例在12個月內不超過總股本的3％，在24個月內不超過5％。

表4顯示了股權分置改革后桂林旅游的股權結構。桂林旅游在股權分置改革后，國有股和法人股減持后占的比例為55.25％，以微弱的優勢占相對控制權，并且在承諾期滿后可以自由流通。

(二)股權分置改革對桂林旅游公司治理的影響

股權分置改革前，桂林旅游股權結構中國有股“一股獨大”的特征十分明顯，公司雖然按照現代企業制度的規范，形成了股東大會、董事會、監事會和經理層的治理架構與制衡關系，引入了獨立董事制度，公司高管人員也十分勤勉盡責，但股權結構的歷史硬傷使得桂林旅游在處理政企關系時困難重重，公司的資源優勢并沒有完全轉化為強大的資本推動力。股權分置改革對桂林旅游公司治理產生的影響主要體現在如下三方面。

1 股權結構得到優化

股權分置改革前，桂林旅游的股權結構嚴重阻礙了公司治理結構的優化，使得公司變成了兩類股東之間的利益沖突體：流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，而非流通股股東由于無法在股票二級市場上以市價出售股票，只能進行場外交易，交易價格基本上和流通股股份的二級市場交易價格沒有關系，因此，不能通過公司股價上漲獲得收益，也不直接承受股價下跌所帶來的損失。股權結構的“一股獨大”使得包括機構投資者在內的中小股東地位和作用在治理結構中弱化。由于公司總股本中占有絕對比例的國有股等非流通股不能上市交易，使得上市流通盤過小，不利于公司的兼并收購，無法對高管人員形成接管壓力，在二級流通市

實施對價為10送3.2股的股權分置改革方案后，控股股東在特定時限后可以調整持股數額，或逐步在公開市場參與交易出讓部分股權，這使得公司股權結構發生革命性變化，控股比例明顯下降，股權多元化和分散化逐步得以實現，從而消除了股權流動性方面的差異，非流通股和流通股實現了同股同權和同股同利，兩類股東之間有了共同的利益目標和衡量標準，大股東更加關注上市公司的盈利能力和經營業績，并利用其自身所掌握的資源和能力提升上市公司的經營業績。

2 董事會職能的強化

在股權分置局面下，由于桂林旅游國有股和國有法人股占全部股權的66.1％，而且第二股東本身就是第一股東的控股公司，這導致大股東代表占據絕對主導地位。在董事會成員構成上，公司高級管理層包括董事會和經營層成員基本上就是原來控股母公司的原班人馬，或者由總公司的實際控制人桂林市政府的主管部門任命或推薦。其中，來自第一大股東的董事有3人，是所有股東派出總人數的21％，來自第二三大股東的董事各1人。有國家背景(即國有股背景或國有法人股背景)的執行董事在董事會中占絕對優勢(平均占董事人數的73.5％)。由于桂林旅游的董事會成員主要來源于控股股東，且控股股東對董事會具有絕對控制權，在各種決策過程中大股東的意志得到充分體現。

股權分置改革后，股權流動性的提高造成持股人的相對分散化，社會公眾股由原來的33.9％上升到44.75％，所有股票同股同權，這樣更有利于選舉出代表絕大多數股東利益的董事會，增強董事會的獨立性。而且股權分置改革完成后，桂林旅游有了更規范的股份制企業運作要求和嚴格的信息披露機制，進一步加強了董事會職能。

3 機構投資者參與公司治理

股權分置改革完成后，機構投資者成為股市投資者中的新力量將更多地參與公司治理，從而引起公司治理模式的變化。機構投資者參與上市公司治理的模式符合管理層與上市公司的長期利益，相對于控制權市場能顯著減少社會資源的浪費。從表3也可以看到股權分置改革前后一些機構投資者持有股票的變化。2003年之前，大股東中沒有機構投資者，2004年后，大股東中出現了機構投資者，而且他們所持股份比重越來越高，尤其是2006年。這表明桂林旅游發展潛力很大，尤其是股權分置改革后公司價值得到提升，機構投資者非?？春霉镜陌l展前景。

通過本文對桂林旅游股權分置改革實踐的追蹤研究可知：股權分置改革對改善桂林旅游的公司治理產生了重要影響，我國的旅游上市公司進行股權分置改革同樣十分必要。在股權分置改革的浪潮中，旅游上市公司更應該結合本身實際積極探尋合理的股權分置改革方法，彌合非流通股股東與流通股股東訴求目標的裂痕，完善公司治理結構，以促進中國旅游業的快速發展。

責任編輯：馮勝利