關于ＩＰＯ股票長期表現不佳的研究

一、對于美國股票市場的實證研究

如果我們回顧一下有關IPO股票長期表現的研究記錄，就會發現Stoll and Curley(1970) 對205家小規模公司的IPO進行了研究，并在此基礎上論述過：“從長期來看，投資者對于小規模的公司的投資并沒有獲得很好的收益……”。 Ibbotson (1975)對1960~1969年發行的IPO股票進行了檢驗，結果顯示，IPO股票自上市當日起至之后的一年內，市場表現是優于評價基準的，然而在接下來的3年中，它們的市場表現卻低于評價基準。但是在第5年，它的表現又會優于基準。 盡管如此，由于在驗證中所采用的樣本太小，導致產生了比較大的標準誤，從而他不能得出在“股票公開發行后，市場不是有效的”的結論。另外，Stern and Bornstein (1985) 也發現了IPO股票在二級市場上市以后，給投資者帶來的收益比投資其他品種股票所帶來的收益要低。 與之前的研究所不同的是，他們在做檢驗的時候采用的是事件時間序列（Event time）的方法而不是自然日歷事件序列（Calendar Time）的方法。

早期的一些研究僅僅是提出了IPO股票是否在公開上市后長期內表現不佳這個問題，而Ritter (1991) 則專門對這個問題進行了研究并試圖進行分析解釋。他從CRSP DAILY Amex-NYSE和CRSP DAILY Amex-NASDAQ數據庫中選出了1975~1984年的1526只IPO股票組成了研究樣本。在這篇研究論文中，他在使用事件時間序列的前提下，采用了兩種投資策略來設定投資組合并計算其投資回報。一種是每月對投資組合內的股票按既定策略進行重新調整，并計算累積超額收益CAR (cumulative abnormal return)。另一種是執行買入并持有3年的投資策略，并且用相對收益來評價IPO股票的長期表現。他使用了多種不同的基準來調整投資組合的收益，其中最重要的是用同行業相仿公司組合和市值相仿公司組合作為基準進行調整。在論文中，他注明在這一時期，IPO股票組合的3年投資收益為34.47%，而由1526家相仿非IPO公司組成的基準樣本的收益為61.86%。換句話說，IPO股票的收益明顯低于那些非IPO的公司股票。并且，他還提出了一個有待進一步研究的問題，那就是在比3年更長的期限內，IPO股票是否會繼續保持投資表現不佳的趨勢。

Loughran (1993)在Ritter (1991)的基礎上做了更進一步的研究并且解決了他提出的問題，檢驗了1973~1988年間的NASDAQ IPO股票的6年持有期的收益。他發現NASDAQ IPO股票的收益顯著低于同時期NASDAQ平均權重指數。這個結果比Ritter(1991)中報告的結果甚至還要糟糕。另外，他還對NASDAQ IPO股票的表現和在NASDAQ和NYSE中的非IPO的規模相仿公司的股票表現進行了對比，結果顯示NASDAQ IPO股票的表現同樣低于這兩個基準。綜合他所做出的3項檢驗，他的研究成果對IPO股票在長期表現不佳的論點提供了支持。

為了驗證之前的研究結果和進行進一步的深入研究，Loughran and Ritter (1995)檢驗了在1970~1990年的時間里，IPO股票的長期表現如何。除了研究目標的持續時間更長之外，他們還采用了更大的樣本容量，提取了4753只在此20年間的IPO股票。因為如果拉長測量周期，他們會得到更顯著的結果，但是隨之而來的投資組合收益的方差也會變大，所以他們采用了3年和5年兩種測量周期來保證結果更加精確。另一方面，采用兩種測量周期也是為了方便進行這兩種周期的對比研究。隨后，他們得出結論，在買入并持有的投資策略下，IPO股票的表現要差于那些同時期的非IPO股票。與Ritter(1991)中的研究方法不同的是，這次他們并沒有按照行業的標準挑選相仿公司以剔除行業效應。但是，他們分別按照公司規模和賬面價值市場價值比為標準挑選了相仿公司，用來剔除規模效應和凈值市值比(B/M)效應的影響。

在這個階段，絕大多數的研究都支持存在IPO股票在長期內表現不佳現象這個觀點，因此也就進一步得出了IPO股票并不是好的投資品種的結論。盡管如此，經濟學家們并沒有就此認定這個結論并停止研究。一些學者開始試圖尋找一些反例來推翻這個論點。Brav and Gompers (1997)把Ritter (1991)和Loughran and Ritter (1995)中記載的IPO股票在長期的表現不佳歸結于這些IPO股票的規模過小和沒有風險投資背景。在研究中，他們用Fama-French行業投資組合、相仿規模及相仿B/M的公司股票投資組合代替了Ritter和Loughran在之前使用的相仿公司來檢驗Ritter (1991)和 Loughran and Ritter (1995)的研究結果是否還能成立。最后，Brav and Gompers (1997)的結論是IPO股票在長期內并沒有明顯地表現不佳。他們還提出用市值權重建立的投資組合再進行運算，可以在結果上減小IPO股票在長期內低于基準的表現程度。 并且如果是小規模和低B/M的IPO股票，在相同的條件下他們的表現和非IPO股票的表現是沒有顯著區別的。

自此之后，對于IPO股票在長期內的收益表現的研究就和怎樣對長期的收益進行估值評價的問題高度地關聯在了一起。Fama（1998）提出長期內的收益對于使用什么樣的方法進行檢驗是很敏感的。使用累積超額收益（CAR）和買入并持有超額收益（BHAR）兩種收益的計算方法，可以產生不同的檢驗結果。并且，使用平均權重構成投資組合和使用市值權重構成投資組合對檢驗結果也會產生很大影響。

正因為對于哪種計算方法是評估長期內收益的最佳方式這一問題的激烈爭論，使得更多的研究者給出了關于IPO股票公開發行后在長期內的表現方面的證據，但是這些證據卻是相反的。Loughran and Ritter (2000)提出的觀點，認為多因子模型對于有效市場的檢驗效力很低，特別是在計算中采用市值權重投資組合的收入的時候。當用這種方法檢驗IPO股票的長期收益時，會出現零超額收益的情況，因為那些因子會包含一部分的樣本公司。當把IPO股票的收益中的這些因子去除后，會發現IPO的股票呈現收益表現低于基準的狀態。

二、國際方面的證據

在一些經濟學家對美國股票市場進行研究并發表觀點之后，許多學者開始把研究的范圍擴展到其他國家的市場，以尋找更多的國際方面的證據。并且，他們所采用的研究方法也在不斷更新發展。但是，正如在美國股票市場出現的結果一樣，在其他國家的股票市場，IPO股票的長期收益表現仍然是個充滿爭議的題目。

Levis (1993)采用和Ritter (1991)相似的方法進行了研究，并且發現于1980~1988年期間在英國市場發行的712只IPO股票在3年的持有期內出現了收益表現不佳的狀況。盡管他所得到的結果并不像Ritter(1991)中的那么明顯，但是在統計上依然是顯著的。Keloharju (1993)聲明，1984~1989年，IPO股票在芬蘭股票市場上，收益在3年持有期內低于芬蘭市值權重指數達26.4%。這次研究所采取的樣本容量只有79只IPO股票。

Loughran等人 (1994)則把IPO股票在包括美國在內的9個國家的股票市場的長期收益表現做了匯總。針對每個具體國家的研究工作則是由他們和另外一些經濟學家分別完成的。結果發現，在樣本內的6個國家的股票市場，用整個市場表現為基準調整過的買入并持有的收益很少甚至呈現負收益。這6個國家分別是：巴西、芬蘭、德國、新加坡、英國和美國。

對于日本市場IPO股票的分析，Hwang and Jayaraman (1995)發表報告稱，IPO股票并沒有表現劣于非跨行業的IPO股票組合。然而，Cai and Wei (1997)卻出示了相反的證據：1971~1992年，在大多數行業內，180只在東京證券交易所上市的IPO股票的收益表現低于與他們規模相仿的非IPO公司。

近些年來，越來越多的經濟學家試圖采取和對美國股票市場一樣的方式，采用盡可能多的研究方法來評價IPO股票在國際股票市場上的長期收益表現。而與美國市場相似的是，他們發現，對于其他國家股票市場，長期內的超額收益同樣對于計算方法十分的敏感。

Espenlaub等人(2000)提供了1985~1992年的588只IPO股票在英國市場上表現的研究證據。相對于5種基準，從上市開始計算的3年內采取事件時間序列的方法得到了相當明顯的負超額收益。但是在5年持有期內，得到的結果卻要取決于采用了何種基準進行調整。盡管如此，在采取自然日歷事件序列的方法下，卻沒有證據表明IPO股票的長期收益不佳。

而針對加拿大的股票市場，最新的研究來自于Kooli and Suret (2004)。他們第一個對整個加拿大股票市場進行了研究，而不僅僅把范圍局限在多倫多證券交易所。他們發現，當采用市值權重的累積超額利潤計算的時候，結果是顯著的。但是當采用買入并持有差額利潤計算，結果卻是不顯著的。并且，僅僅在采用平均權重構成且采取自然日歷時間序列的情況下，IPO股票長期表現不佳的現象才會被觀察到。因為IPO股票長期內收益表現不佳的結果并不持續顯著，他們也不能做出“加拿大市場上的IPO股票在長期內收益表現不佳的現象確實存在”這個結論。

作為全歐洲最大的股票市場之一的瑞士股票市場應該會吸引到很多注意力，但實際上卻很少有關于瑞士市場IPO股票的研究。其中最新的研究之一當屬Drobetz (2003)。他發表稱，1983~2000年，IPO股票在相當長的持有期內僅僅會相對于廣泛市場指數存在顯著的收益不佳。因此，他們認為，在瑞士市場上，IPO股票的長期收益表現不佳的情況是不顯著甚至根本不存在的。

針對于澳大利亞市場，Da Silva Rosa等人(2003)復制了Brav and Gompers (1997)的研究方法，對333只在1991~1999年期間首次公開市場發行的股票進行了研究。與之前針對澳大利亞股票市場的研究不同的是，他們發現：在從上市開始的兩年持有期內，IPO股票并沒有在收益上表現不佳。

研究者們并沒有僅僅將研究的范圍局限在發達國家股票市場。新興股票市場同樣吸引了他們的目光。Paudyal et al (1998)分析了95只1984年1月~1995年9月期間上市的PIPO股票的表現。他們認為相對于整個市場的表現來說，不管是PIPO股票還是其他的IPO股票所帶來的正或負超額收益都是不顯著的。

Allen et al等人 (1999)則做了對泰國股票市場的研究工作。他們所采用的樣本包含了150只1985~1992年期間上市的IPO股票。他們指出，只有把力群值從橫截面分析（cross sectional analyses）剔除出去后，IPO股票才呈現出在長期內收益表現不佳的結果。并且為了反駁Ritter (1991) 和Levis (1993)中的結論，他們還指出，當采用市值權重收益作為調整基準的時候，越小規模的公司的收益表現反而越好。

三、對于中國股票市場的實證研究

Mok and Hui (1998)對IPO股票在上市后1年內的表現進行了研究。他們的樣本里包括了1992~1993年在上海證券交易所上市的87只A股股票和22只B股股票。他們發現在IPO股票溢價發行嚴重的同時，不管是A股還是B股，這些股票卻在上市之后的一年內價格虛高的同時產生了持續且顯著的超額收益。但是這次的研究，不管是IPO股票上市后的持有時間還是樣本的截取時段都比較短，使得研究的結果并不具有代表性。

Chen等人(2000) 對于中國的IPO股票在上市后的表現做了更全面系統的研究。他們抽取了1992～1995年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的277只A股股票和65只B股股票。他們采取了相對財富（wealth relative）和買入并持有的研究方法對IPO股票上市后3年內的表現進行了評價。因為相對于IPO股票來說，非IPO股票的數量太少，他們采取了整個市場投資組合作為基準。結果表明，不管是A股IPO股票還是B股IPO股票的長期表現都低于整個市場表現。

Chi and Padgett (2002)收集了409只1996～1997年期間在上交所和深交所上市的PIPO A股股票建立了樣本。參照Ritter（1991）的方法，他們計算了買入并持有超額收益和累積超額收益。他們認為，IPO股票在上市3年內的收益表現要優于基準。同時他們還發現，上市后的前兩年的年超額收益要高于第3年的超額收益。

Chan等人（2004）針對相對更長的樣本期限進行了研究，其中A股IPO的樣本期限是1993～1998年，B股IPO的樣本期限是1995～1998年，樣本內共包括了570只A股IPO股票和39只B股IPO股票。和Ritter（1991）中采取的方法一樣，他們也選取了規模相仿、凈值市值比相仿以及規模和凈值市值比相仿的非IPO股票作為基準應用到了事件時間序列的研究當中。結果表明，A股IPO股票的表現輕微地低于非IPO股票的那些基準，而B股IPO股票的表現則優于全部的基準。

對于以上的這些研究成果進行一下總結，我們會發現，由于對長期收益的計算方法優劣的爭論，這個課題仍然沒有定論。而對于中國股票市場來說，這個課題的研究無論從數量還是質量上都還有很大的發展空間。一方面是由于研究方法的局限這個共同的原因，另一方面更重要的原因是我國的股票市場形成時間還比較短，上市股票的數量還不夠多。再加上我國股票市場一些特有的因素比如政府對股票市場的干預過多等，都會對研究結果產生很大的干擾。所以，這個課題會作為研究市場有效性的一個熱點組成部分將繼續地被關注下去。

（作者單位：花旗銀行）

（責任編輯：方 涵）