鵬潤地產虛實

地產業務的先天不足，以及對于股票市場與土地市場的雙重誤判，使得黃光裕經營多年的地產借殼計劃最終成為泡影

2002年1月5日下午，北京二環路邊上的鵬潤家園發生了一起物業管理部門與業主之間的激烈對抗。物業“保安”將住在這里的業主打傷。住在這里的一些業主在自家的玻璃上貼上了對物業公司不滿的大幅標語。

十年三項目

1996年3月18日，黃光裕以注冊資本1000萬元，成立了北京市國美房地產開發有限責任公司，后更名為北京鵬潤房地產開發有限責任公司(下稱鵬潤地產)。第一個項目在北京市豐臺區菜戶營——鵬潤家園。

1997年，在開發鵬潤家園的同時，黃光裕在北京市宣武區右安門附近還開發了一個商業地產項目——大康國際鞋城。黃對外宣稱，欲將此項目打造為亞洲最大的鞋類批發市場。但據工商資料顯示，大康國際鞋城直至2003年才取得土地使用證。2005年方始建成對外招商。

從此直至2003年，黃光裕涉足地產七年間，實則只開發了一個地產項目——鵬潤家園。對此，鵬潤地產一位不愿透露姓名的高層人士向《財經》記者表示，黃光裕對房地產的投資，一直持十分謹慎的態度。另一位投行人士則表示，黃光裕在2004年前，一直將主要精力投入到國美電器在香港借殼上市的資本運作中，無暇顧及地產業務發展。

2002年，鵬潤地產的法人代表由黃光裕換作他的妹夫張志銘。在后者的主導下，鵬潤地產于2003年通過協議出讓的方式，以較低價格取得了北京東四環青年路附近一塊土地，開發了國美第一城。

此后，張志銘決定將國美電器壓縮成本、薄利多銷的經營模式移植到地產領域，并希望借助國美品牌，逐漸淡化鵬潤品牌。2004年國美第一城開始銷售，其銷售均價比周邊樓盤低近1000元/平方米，此時恰值北京房價高漲之時，國美第一城銷售場面火爆。

2005年，黃光裕與張志銘之間出現嫌隙。2005年2月，黃光裕重新出任鵬潤地產法人代表，并任命其秘書禹晉永擔任鵬潤地產總經理，意圖從張志銘手中收回鵬潤地產的經營權。

張志銘另起爐灶，創建明天地產有限公司(下稱明天地產)，繼續負責開發國美第一城的第二期至第四期，同時還開發了位于立水橋的明天第一城。盡管黃光裕仍為明天地產大股東，占股60%(其余40%股份為黃光裕的妹妹黃燕虹持有)，但是張志銘卻掌控著明天地產的經營權;裝入明天地產的國美第一城和明天第一城，更是黃光裕惟一的住宅地產項目，并可為其后續拿地，回籠資金。

鵬潤地產總經理禹晉永上任后，便協助已經沒有項目可做的黃光裕四處找地。最終以總價8.05億元，拍得豐臺科技園建設發展有限公司一塊商業用地，定名國美商都。但此時，注冊資本只有1.5億元的鵬潤地產并無力償付高達8億元的土地出讓金。

同在2005年，鵬潤地產還獲得了西壩河長途汽車保養廠一塊土地的一級開發權，欲將此建成金尊大廈項目。但至今，這一土地仍未轉入二級開發，即鵬潤地產并未能實質獲得該地塊的使用權。

2006年，具有豐富地產銷售經驗的香港人童淵出任鵬潤地產總經理，并對鵬潤地產展開重組。同年，鵬潤地產繳清了國美商都土地款，并將此項目案名改為鵬潤國際時尚交易中心。這一年，鵬潤尊爵在重慶江北區取得建筑面積達63萬平方米的一塊土地——開發為鵬潤國際公寓。

至此，鵬潤地產共擁有三個在開發項目，分別為鵬潤國際時尚交易中心、大康國際鞋城及鵬潤國際公寓。

土地擴張

2001年，黃光裕在鵬潤投資之下，設立鵬泰投資有限公司(下稱鵬泰投資)，欲對北京中關村科技發展(控股)股份有限公司(深圳交易所代碼:000931，下稱中關村)展開重組，并將地產業務注入。

前述鵬潤地產高層向《財經》記者表示，黃光裕欲借殼中關村科技的一個主要原因，是看重中關村參股的子公司——中關村建設的多個地產項目，以及這家公司多年從事房地產建設及開發的經驗。中關村建設總經理王會生此后還出任了鵬泰投資董事。

2007年黃光裕開始大肆擴張土地儲備，以期完成其注資上市的計劃。鵬潤地產的注冊資本由2億元迅速擴大10倍，至20億元。

2007年9月，鵬潤地產公開表示，欲洽購天津河北區金鐘河大街兩側地塊，預計投資80億元。但此后未見行動。同月，鵬潤地產表示將參與競拍上海長風地塊，并有意將之建作國美電器與鵬潤地產的華東總部。依然未果。

9月底，鵬潤地產在北京崔各莊獲得一塊農業集體土地的一級開發權。同時還在北京通州宋莊取得一塊農村集體土地的一級開發權。不過，這兩塊土地均未轉入實質的開發。

2007年10月，鵬潤地產以6億元拍得北京市鐵路文體活動中心一塊土地;同為10月，再次通過協議轉讓的方式獲得北京昌平文教器材廠一塊土地。但至今未完成土地使用權的過戶。

2007年11月，鵬潤地產參加了江蘇省無錫電瓶車廠項目地塊的競標，以5.85億元獲得該土地開發經營權。這是鵬潤地產近兩年間正式取得的第一塊土地;2008年1月，鵬潤地產以8.45億元競得重慶渝中區一塊土地，欲建國泰廣場項目。

2008年2月，鵬潤地產又以25.55億元的價格獲得天津華明鎮一塊土地，樓面價格約合5000多元/平方米。

2008年3月，鵬潤地產獲得北京市通州區張家灣一塊農村集體土地的一級開發權。

總體來看，從2007年下半年到2008年3月，盡管黃光裕力圖極速擴張土地儲備，但真正取得的土地卻沒有幾塊，顯得囊中羞澀。

在黃光裕借殼中關村期間，媒體曾渲染鵬潤地產土地儲備達上億平方米。但據《財經》記者了解，這1億多平方米的土地儲備，多為一級開發土地，其二級開發的土地儲備只有52.56萬平方米，而且大部分未取得土地使用證。

所謂一級開發，即指開發商協助政府完成拆遷及“七通一平”等土地整理工作，并不能就此獲得土地使用權。完成一級開發的土地，還要經過“招拍掛”，進入市場。土地一級開發商在土地招標過程中，可能比其他開發商更有優勢。但這種優勢也只是土地市場的一種潛規則。

鵬潤地產取得的上述土地中，只有北京昌平、無錫、重慶和天津四個項目是在公開市場中通過“招拍掛”取得，可直接用于開發。但據《財經》記者了解，這四塊土地均未付清土地出讓金。一位接近鵬潤地產的知情人士向《財經》記者透露，鵬潤地產在天津取得的土地只繳納了6億元的土地出讓金，黃光裕甚至想退還這塊價格明顯偏高的土地。

注資計劃失敗

黃光裕的土地擴張，恰值地產市場遭遇十年一遇的深度調整。早在去年10月，金地等多家大型地產公司即已退出土地市場的競爭。萬科、中海更率先降價，回籠資金。今年初，一些應變并不迅速的地產公司，也都意識到繼續擴大土地儲備的風險。

相形之下，黃光裕對房地產市場的反應似乎過于遲鈍。不過，一位投行人士向《財經》記者表示，黃光裕極速擴張土地儲備，亦與其注資遇阻有關。

2006年黃光裕進入中關村后，在注資概念和大市上漲等多重因素推動下，其股價一路飆升，至2007年9月底停牌時股價為14.76元/股，這大大提升了其資產置換對價成本。由于中關村增發價格定為14.67元/股，黃光裕必須將其注入中關村的地產資產評出高值(其目標是180億元)，才能保證在資產重組后的中關村里擁有絕對控股權。

一位外資投行人士對《財經》記者表示，如采取NAV估值法在香港上市，鵬潤地產在擴大土地儲備后的資產，也許可以估到180億元。

NAV估值法，即凈資產價值法，是目前對地產公司IPO的主流估值方法，指在一定銷售價格、開發速度和折現率的假設下，地產企業當前儲備項目的現金流折現價值，剔除負債，即為凈資產價值。

NAV估值對預期價格變化、開發速度和投資人回報率等因素展開全面評估，相對于簡單的市盈率定價，更加精確。但是，這種估值法也有明顯的缺陷:它衡量的是企業當前有形資產的價值，而不考慮品牌、管理能力和經營模式的差異。

NAV估值推動了地產企業對資產(土地儲備)的過分崇拜。在NAV引領下，很多希望借上市融資迅速擴張的開發商，都參與到土地儲備的競賽中來，因為土地儲備量越高，NAV越高，融資規模越大。

不過，在2007年，國家加強對房地產業的調控之后，內地A股上市對土地儲備的評估，比H股更加嚴格。那些只取得了一級開發權和沒有繳清土地出讓金的土地，很難計入估值中。

一位中關村內部人士向《財經》記者表示，黃光裕的地產估值最多不可能超過100億元。這位人士還表示，黃光裕拿來的資產不好，那些在賣的、能帶來現金流的項目沒有放進來，放進來的是想融資的項目;有的法律手續不全，只有鄉政府批文，沒有區里、市里批文，沒法放進上市公司。據《財經》記者了解，黃光裕確實沒有將已經建成并預備招商的鵬潤國際時尚交易中心放入上市公司;而銷售尚可的國美第一城和明天第一城，則由張志銘經營的明天地產負責開發，很難置入殼中。實際上，這是黃光裕最好的三個地產項目。如果將這三個項目置入上市公司，黃光裕地產資產的估值亦可以獲得提升。

黃光裕置入上市公司的項目，包括大康國際鞋城、重慶鵬潤國際公寓兩個老項目，和前文所述的若干在2007年底至2008年初取得的新項目。其中，大康國際鞋城只是一個鞋類批發市場，利潤不高;鵬潤國際公寓四期則尚未繳清土地出讓金，未取得四證，還需繼續投資。其他新取得的項目，則不是未繳清土地出讓金，便屬于根本沒有實質取得的一級開發土地。

最終，由于對于股票市場與土地市場的雙重誤判，黃光裕經營多年的地產借殼計劃成為泡影。2008年8月28日，中關村董事會被迫宣布放棄了綢繆已久的鵬潤地產注資計劃?！?/p>

本刊記者肖華對此文亦有貢獻