降息幻象

中國的利率政策僅是在借款人、銀行和存款人之間分配利益，而不是刺激或冷卻經濟

股市對中國“4萬億元”財政刺激計劃作出了正面反應。再加上奧巴馬政府可能出臺超過5000億美元的財政刺激計劃，市場預期經濟或將復蘇，從而大幅反彈。從11月20日起，連續七個交易日，標準普爾500指數反彈19%，恒生指數反彈15%。

對中美兩國財政刺激計劃的樂觀情緒，在這場復蘇中起了重要作用。降低利率和援救花旗也對反彈有所助益。在信貸危機中，財政刺激比降低利率更加有效。

美國降息之鑒

降低利率是通過刺激貸款需求而發生作用。流動性是短期貸款的委婉說法。“格林斯潘神話”(指他的利率政策能使經濟迅速反應)是一個泡沫現象。格林斯潘通過調整利率，改變資產投機的貸款需求。通過對資產價格的影響，格林斯潘玩轉了經濟。

經濟理論指出，貨幣政策是通過改變真實經濟中貸款需求來生效的。資產價格隨著貨幣政策波動，反映出對未來經濟活動的預期。但是，這種程度的資產價格變動不足以影響經濟活動。當資產價格的波動隨著貨幣政策改變大到可以決定經濟活動時，它就是個泡沫。關于這個觀點，過去十年，我在多篇文章中多次闡述，強調“格林斯潘神話”是一個泡沫。對于格林斯潘的鐵桿追隨者來說，現在應該醒醒了。

當信貸泡沫破滅時，降息是穩定因素。它減少了貸款人的利息成本和破產的幾率。但是，通過增加貸款需求，并不能給經濟活動再充電。更好的做法是印刷貨幣，并均勻地發給眾人。當信貸泡沫破滅時，債務人需要注銷債務。這可以通過破產或者通脹實現。分發新印貨幣可以盡可能少地帶來扭曲，并通過通脹完成總體的債務削減。

美國家庭擁有的債務遠超過他們的收入。他們需要注銷債務，減少支出。如果美聯儲給每個美國公民印3萬美元，并發給他們，那么，總計需印9萬億美元(美國家庭有14萬億美元的債務)。一些家庭沒有債務，可以保留這些錢。其他人可以支付他們的抵押貸款或者信用卡債務。

當然，這難免導致通脹和美元貶值。但只要印錢透明操作，就不會出現超調。美國真實經濟約有34萬億美元債務。如果美聯儲印9萬億美元，總體價格水平將大幅上升，美元將深幅貶值。二者均是為解決問題付出的合理代價。

美國現行的貨幣政策是:一、降息來幫助債務人茍延殘喘;二、通過注資或者擔保貸款，挽救面臨困境的金融機構或者實體經濟中的企業。對后者，美聯儲承諾了8萬億美元。但這些措施沒有解決問題，還獎賞了經營失敗的企業。它降低了經濟效率，引發未來不可預測的通脹。過低的利率可能導致大宗商品新一輪投機，使經濟形勢更加惡化。美聯儲應該重新思考它的貨幣政策。

降息收效有限

相比美國，中國降低利率正面效應更少，負面效應更多。降低利率可以刺激消費的說法是完全錯誤的。降低利率可能減少存款動機，因為存款回報下降了;同時，降息可以增加貸款需求，從而增加金融消費。前者由降低利率的負收入效應抵消，后者在中國的效果很不明顯。中國的消費信貸幾乎是不存在的。降低利率刺激金融消費只是美好的愿望。

中國的利率政策僅是在借款人、銀行和存款人之間分配利益，而不是刺激或冷卻經濟。過去十年，利率政策以存款人利益為代價，首先照顧了銀行，其次是借款人的利益。存款利率僅為名義GDP增幅的三分之一——這是中國有這么多泡沫的根本原因。當利率過分低于名義經濟增速時，存款人會輕信任何掙快錢的方式。從股票和房地產到普洱茶和現代油畫，出現了大大小小的泡沫，對中國經濟和社會產生了很大的危害。

股市中，首次炒股的天真股民損失了他們的存款。從事投機的人們看到投資組合的價值一天的波動超過了他們的薪水，令他們失去了工作的意愿。市場破滅，他們卻難以重拾舊業。很多城市依附于房地產開發賺來的錢。這些錢來得太容易:它們蓋房子就像生產電視機一樣，卻預期房子能以高價賣出;在房地產出售之前，銀行給房地產開發商提供了數萬億元貸款;這些錢最后又成為當地政府的收入。許多現代油畫的價格飆升。市場將怪誕錯當做藝術，畫家們急急忙忙涂抹完越來越怪異的作品來滿足市場需求。在泡沫中，只要有人愿意付錢，誰在乎作品的水準呢?

低利率導致的問題正困擾著我們。現在，政府聲稱解決問題的辦法就是降低利率。但這未必正確。傳統智慧認為，當經濟下滑，中央銀行應該降低利率。這在傳統的庫存周期導致的經濟下滑是適用的。但當信貸泡沫破滅，降低利率就不會有如此明顯的效果。一個更好的做法是印鈔票，并在眾人中分發，拉高通脹，減少整體債務負擔，同時保持相當高的利率水平。

中國正面臨經濟中三個困境。首先，全球需求下滑，減少了對中國的出口需求。其次，股票市場下跌抑制了奢侈品需求，特別是汽車這樣的高價商品。最后，房地產市場存貨大量積壓，減少了新房開發。

對于前兩個不利因素，沒有太多對策。中國政府已經提高了出口退稅率。這個政策意在提高出口企業的生存能力，避免不必要的倒閉。出口企業的收入只有全球經濟復蘇時，才會隨之增長。股票市場的下跌對奢侈品消費的負面效應無法扭轉。奢侈品市場存在泡沫，對奢侈品的強烈需求本來就是無法持續的。此外，中國的奢侈品價格比其他更富有的國家還要高，明顯存在泡沫。在十年前，我在東南亞見過類似的情形。這個市場需要調整。疲軟的需求逼迫著問題的解決。

應對房地產存貨問題是存在有效政策措施的。美國房地產市場存在過度供給，許多家庭購買第二套住房完全是為了投機。當泡沫破滅，房子的數目就超過了家庭數目。但大多數中國城市家庭仍然居住在年代久遠、質量較差的房子，他們更希望搬入新房子。但是，現在的房價是很多城市家庭年收入的近20倍，人們無力買房。如果價格下滑，房子就能賣出去。所以，我建議減稅，例如將購房支出從收入稅中剔除，來出清這些存貨。

降低利率不會出清存貨。人們的承擔能力太弱，是否降低利率不會有太大區別。如果采用貨幣政策來出清房地產存貨，更好的選擇是印貨幣并均勻發給眾人。例如，中央銀行可以給每人印2萬元人民幣。這使貧窮的家庭能夠支付購房首付款，從而增加新的購買群體。當然，這將導致通貨膨脹。不過，通脹可以降低房屋真實價格，從而有利于清空存貨。只要貨幣擴張過程透明，就不會引發惡性通貨膨脹，對社會和諧有益。

中國和美國應該在貨幣化問題上協調。雙方印鈔票的數量占GDP比重應該相似，從而讓二者的貨幣聯系起來。這將減少貨幣化過程中的匯率波動。降低利率不會產生上述效果。另外，當信貸泡沫破滅后，經濟復蘇有賴于債務注銷。降低利率也不會有這樣的效果。一個更好的做法是印刷必要的鈔票并平均發給大家。

重視財政刺激風險

目前情況下，財政刺激肯定是有效的。由于資產貶值，債務人的資本變薄，信貸市場無法有效運轉。正如上文討論的，通過制造通貨膨脹，削減債務，能使信貸市場重新繁榮。一個可行的替代辦法是通過財政刺激來增加債務人的收入，假以時日，他們的資本基礎會得到改善。但這是一個緩慢的辦法，并會產生大量的公共債務。上世紀90年代，日本曾采用此法。它的國家債務超過了GDP的160%，但是，它的經濟依舊蕭條。

中國宣布的“4萬億元”財政刺激計劃不全是新面孔。只有相對于舊的支出計劃的增量才是財政刺激計劃，現在要說出實際金額尚早。一個間接辦法是觀察中央政府財政收支的變化，特別是發行政府債券。銀行融資是基礎設施建設的重要來源，中央政府新增支出可能帶動比自身規模更大的投資。如果中央政府發行5000億元國債，并帶動5000億元銀行貸款給相關項目，刺激經濟的投資為1萬億元。我預測，明年投資總額可能接近這個數。

中國必須關注與財政刺激相關的兩個風險。

首先，低效率的工程不能帶來長期效益。已經有跡象顯示政府可能出現亂花錢的現象。原來被發改委暫停的項目又擺上桌面。中國政府的傾向是將項目惠及眾人。但這不是最理想的，中國不少地方不需要城市化或者工業化。它們的生態系統太脆弱，那里的居民最終將遷走。

中國是個窮國，應該慎重使用財政刺激資金，將之投在促進國家長期發展的項目上。城市化可能是發展過程中最重要的一步。中國應該集中它的資源，興建超級城市。中國人口是美國的4.3倍，居住用地是美國的一半。其他條件不變，中國的城市應該是美國的8.6倍。這聽上去很驚人，但很有意義。大多數人理解城市化有巨大的基礎建設規模效應，卻不理解有創造工作的規模效應。考慮到勞動力的差異，大城市比小城市提供了更多的就業機會。

其次，現在批準地方政府發債將造成災難。它將導致低效率支出和地方政府破產。最終，中央政府要對地方政府貸款負起責任。更好的做法是讓中央政府發債，并將貨幣發給地方政府。這是財政改革的一部分。未來三至五年，地方政府的收入增加，再還給中央政府。中央政府可以發行國債為這些支出而融資。這減輕了地方政府的財政危機，使其未來的財政收支更加穩固，還控制了地方政府破產的風險。

允許地方政府發債必須與中國城市化戰略結合起來。只有成功的城市才可能償還債務。中國城市化戰略應該帶動地方政府債券市場。在這個戰略清晰之前，地方政府債券市場不會發展起來。

將財政刺激計劃的資金用來為失業人群謀福祉是更好的目標。經濟下滑可能導致2000萬流動人口失業。基礎設施建設可能會吸收部分失業人群。但是，失業人員全部重新就業尚需時日。中國政府應該考慮到花一些錢，幫助這些人度過失業時期。人均500元或者每月100億元足夠解決他們的困難。這相比財政刺激計劃的規模，支出要少得多，而且在經濟下滑時，能更有效地保持社會穩定。

一些地方政府正在出臺一些政策，限制企業裁員。這是錯誤的。中國企業需要另一輪升級。如果企業被迫保留過剩的勞動力，它們的效率將下降，整個國家都要為此吃苦頭。

中國的宏觀政策轉向刺激經濟增長。這些刺激措施應該以最有效和最公正的方式展開。現在仍在刺激政策的前期。在細節上，需要慎重。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事