苦澀太子奶

無論是對昔日雄心勃勃的李途純，還是不情愿變成控股方的PE而言，這杯太子奶的滋味已然變了

位于湖南株洲的乳酸菌飲料公司——湖南太子奶集團生物科技有限責任公司，曾因奪得1998年央視“標王”而名噪一時。

“我們最近應邀去看過這家公司。但不準備投資。”一位不愿意透露名稱的私募股權投資基金(Private Equity Fund ，下稱PE)負責人電話里向《財經(jīng)》記者確認。

他指的這家企業(yè)正是太子奶集團，中國第一家因為執(zhí)行“對賭協(xié)議”，使得創(chuàng)始股東失去控股權的企業(yè)。

位于湖南株洲的乳酸菌飲料公司——湖南太子奶集團生物科技有限責任公司(下稱太子奶集團)，曾因奪得1998年央視“標王”而名噪一時。在近年的奶業(yè)競爭中，太子奶逐漸敗給伊利、蒙牛等奶業(yè)第一軍團，但在2007年前尚能號稱保持50%以上的增長速度，2006年還稱有逾10億元的銷售收入，更在2006年底成功引入三家國際背景的PE逾7000萬美金的投資，并立下赴美國上市做“中國奶業(yè)概念第一股”的目標，可謂風光一時。

未料僅僅一年多后，該公司創(chuàng)始人兼董事會主席李途純退出權力核心，出任名譽董事長，以英聯(lián)為首的PE正式接管太子奶集團。

引資

太子奶集團成立于1996年，由李途純一手創(chuàng)建。經(jīng)過十余年的發(fā)展，逐漸建立了在二三線城市和乳酸菌產(chǎn)品細分領域的比較優(yōu)勢。

2006年開始，太子奶集團有了上市融資的打算，多家PE聞風而來。

一位曾經(jīng)考察過太子奶集團的PE公司人士向《財經(jīng)》記者透露，在盡職調(diào)查中了解到，創(chuàng)始人李途純“喜歡短期投資者，不希望其他人在入股后干預太子奶集團的經(jīng)營”，而這一點不能被PE們接受。

不過，2006年正是資本市場大熱，PE爭奪中國項目白熱化的階段。很快，三家PE確定了對太子奶的投資。

2006年11月，英聯(lián)(Actis)、摩根士丹利、高盛三家公司注資7300萬美元，與太子奶中方股東合資成立離岸公司“中國太子奶(開曼)控股有限公司”。其中，英聯(lián)向太子奶集團投資4000萬美元、摩根士丹利投資1800萬美元、高盛投資1500萬美元。

英聯(lián)是英國一家面向新興市場的PE，在2000年成立北京辦事處，參與過中國海洋石油公司、蒙牛乳業(yè)和無錫尚德的投資。最近，英聯(lián)加快了投資進度，兩個月之內(nèi)，投資呷哺呷哺、安博教育集團和7天連鎖酒店三個項目，投資規(guī)模達2.18億美元。

參與太子奶集團投資的摩根士丹利部門為直接投資部(Morgan Stanley Special Situations Group)，此前曾參與過低端服裝連鎖企業(yè)ITAT等項目的投資，ITAT曾因財務問題放棄在香港聆訊。據(jù)《財經(jīng)》記者獲知，受美金融危機影響，摩根士丹利該部門的所有員工在今年下半年已經(jīng)均被裁員。

高盛投資于太子奶的部門名為Goldman Sachs Principal Strategies Group，此前主要從事對沖基金投資，很少參與PE投資。

合資公司中，三家PE合計占比約30%，太子奶創(chuàng)始人李途純、盛延嶺以及高管李帥以太子奶集團在境內(nèi)的實業(yè)資產(chǎn)入股，占比約70%。董事會由11名成員組成，李途純?nèi)沃飨襊E公司各有一個席位，其余七名董事由雙方推舉產(chǎn)生。

“雖然PE在太子奶集團有董事席位，但在董事會根本沒有影響力。”一位接近太子奶集團的知情人士說。

夢斷IPO

三家PE本打算在一年內(nèi)將太子奶運作上市并盡快套現(xiàn)，并聘請高盛、摩根士丹利作為上市保薦人。

為掃清上市障礙，2006年底，太子奶進行了資產(chǎn)重組，剝離了負債累累的非乳業(yè)資產(chǎn)，將相對優(yōu)質(zhì)的乳業(yè)資產(chǎn)并入太子奶集團準備上市。

在上市地點的選擇上，一位接近太子奶的人士向《財經(jīng)》記者表示，李途純本人與太子奶高管和董事會成員之間存在較大分歧。

在內(nèi)地、香港和美國三個上市地點上，多數(shù)高管和董事會成員選擇A股或者H股，李途純則堅定地表示要到美國上市，而且要樹立“中國第一個在美國上市的乳業(yè)品牌”。而當時財務人員明確表示，公司尚未做好應對以嚴格內(nèi)控聞名的薩班斯法案的準備。

上市地點確定后，審計師卻不愿合作。

按照常規(guī)，注冊會計師應該審計上市前三個年度的財務數(shù)據(jù)，并出具標準無保留審計意見，公司才可以將材料遞交交易所。

從2006年開始，太子奶集團陸續(xù)聘請了多家國內(nèi)外會計師事務所對2004年至2006年財務報表進行審計，一方面梳理公司的賬目，另一方面為上市作準備。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，2007年，安永會計師事務所被聘請為負責上市項目的會計師事務所，但最終安永沒有簽發(fā)美國會計準則下三年審計報告，原因集中在部分收入無法確認，以及審計范圍受限等方面。

為了不喪失上市機會，PE轉(zhuǎn)而希望將太子奶在香港運作上市，但最終安永只對2004年和2005年的財務數(shù)據(jù)出具香港準則下標準無保留審計意見，沒有簽發(fā)2006年度財務報表的審計意見。此后，摩根士丹利和高盛先后放棄了太子奶上市計劃。

如坐針氈的PE開始尋找買家，但最終沒有找到其他PE接手。

對賭

與2003年摩根士丹利、英聯(lián)等與蒙牛簽訂的“對賭協(xié)議”相似，此次以英聯(lián)為首的PE亦與李途純訂立了一組“對賭”條款，作為注資的條件。但關于“對賭協(xié)議”的具體內(nèi)容，李途純和三家PE的相關負責人士都對記者的采訪要求諱莫如深。

一位PE界人士介紹說，近年來，針對PRE-IPO項目的對賭協(xié)議常見模式是，首先設定一個短期的盈利增長目標，如果達到目標，管理層能獲得一定程度的獎勵，否則，PE將根據(jù)現(xiàn)實和預期業(yè)績之間的差異提高控股權。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，太子奶集團與PE的對賭協(xié)議關鍵在于，設置了未來一段時間的預期增長率，如果可以達到預期目標，PE公司可降低股權比例;而如果企業(yè)出現(xiàn)虧損，中方股東將喪失控股權，或者中方股東可以按約定價格收購投資者股份，而保住控股地位。這事實上是買方在無法獲知充分信息的情況下，保護自身權益的一種期權。

從2004年至2006年，太子奶集團銷售額分別達到4億元、8億元、12億元，實現(xiàn)了連續(xù)三年超過50%的高速增長，為此，在對賭協(xié)議中，管理層預計未來三年銷售收入的復合增長率也可以達到50%以上。

而實際結果卻并不如管理層所愿。

一位接近李途純的人士向《財經(jīng)》記者表示，李途純白手起家創(chuàng)辦太子奶，十分不易，但隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，管理粗放，任人唯親等弊病彰顯。

為擴大市場占有率，李途純曾發(fā)出“2014年集團總產(chǎn)值達到1000億元，成為中國最大的民營科技企業(yè)集團、最大的食品集團、最大的投資機構和最大的產(chǎn)業(yè)基地”的豪言壯語。為此，自2002年以來，太子奶先后在株洲、北京、黃岡、成都、昆山建立了五大生產(chǎn)基地。

PE投資的7300萬美元，以及2007年9月從花旗銀行、新加坡星展銀行等六家國際銀行獲得的5億元人民幣無抵押、無擔保、低息三年期信用貸款，都主要用于上述基地的土地購買和廠房建設。

然而，隨著伊利、蒙牛在二三線城市的拓展和新型乳酸菌產(chǎn)品的問世，太子奶漸漸失去優(yōu)勢。據(jù)一位接近太子奶的知情人士向《財經(jīng)》記者透露，2007年度，太子奶集團銷售收入只有11億元，不僅沒有實現(xiàn)50%的環(huán)比增長，較2006年的12億元還出現(xiàn)了下降;2008年受到三聚氰胺事件的影響，太子奶銷售行情進一步惡化。

另一方面，太子奶集團也開始多元化發(fā)展，業(yè)務領域涉及食品、服裝、日用品、釀酒、餐飲娛樂、傳媒、房地產(chǎn)等。過度的多元化，拉長了太子奶集團的戰(zhàn)線，而且與乳制品相比，上述非奶業(yè)務多數(shù)虧損。

一邊是沒有克制的盲目擴張，另一邊卻無法創(chuàng)造足夠的回報，太子奶集團資金鏈日趨緊張。最終在今年11月觸發(fā)對賭協(xié)議中有關喪失控股權的條款，此時，李途純已不可能有資金實施協(xié)議中的第二種選擇:管理層用資金贖買PE手中的股權。

因此，在11月21日公司公告宣稱“再一次以太子奶的生存和發(fā)展為重”，“虛懷若谷、重責任輕利益”，履行對賭協(xié)議，交出控股權時，李途純已經(jīng)沒有別的選擇。

繃緊的資金鏈

事情發(fā)展到目前狀況，卻都非出自接管和退出方的本意。11月21日，太子奶集團通過中國乳品協(xié)會發(fā)布的公告，開宗明義承認了問題所在:“短期資金危機”。 換言之，執(zhí)行“對賭協(xié)議”是一方面，該企業(yè)出現(xiàn)嚴重流動性危機，則是另一道催命符。

雖然PE通過執(zhí)行“對賭協(xié)議”獲得了太子奶公司的控股權，然而等待他們的，是10億元數(shù)量級的銀行債務、半年沒有領到工資的工人以及被拖欠了貨款的全國供應商。

太子奶集團總裁譚孝敖曾公開表示，太子奶集團各子公司所在地的株洲市、北京市密云縣、湖北黃岡市、江蘇省昆山市等地市政府一直在積極召開協(xié)調(diào)會，并分別直接注入了上千萬元不等的資金，作為應急的流動資金維持各基地的生產(chǎn)經(jīng)營和穩(wěn)定。

然而，12月5日，《財經(jīng)》記者看到，太子奶五大基地之一的成都太子奶，目前已全面停產(chǎn)，廠房門口還張貼著成都溫江區(qū)法院的封條。該基地注冊資本3500萬元，占地600多畝，今年4月22日才正式投產(chǎn)，號稱投產(chǎn)后年銷售額可達20億元。一位前來索要拖欠工資無果的成都太子奶員工告訴《財經(jīng)》記者，自5月開始就發(fā)生了拖欠員工工資的情況，至今沒有償付。

一位相關外資銀行人士向《財經(jīng)》記者確認了該行對太子奶的貸款，但表示“絕不會再貸”了。

11月21日，股東達成協(xié)議，三大PE在一周之內(nèi)投入3000萬美元資金。同日，太子奶集團發(fā)表的聲明稱，“今年以來鬧得沸沸揚揚的太子奶集團短期資金困難危機成功得到化解。”但資金是否到賬至今沒有明確說法。

不過，一位中資銀行負責太子奶的客戶經(jīng)理向《財經(jīng)》記者表示，太子奶的資金緊張狀況由來已久，即使PE追加的3000萬美元到位，對于目前的太子奶來說，作用仍然是杯水車薪。

根據(jù)年報，自2005年至今，伊利、蒙牛、三元、光明等乳業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率普遍保持在40%至60%之間。而早在2004年和2005年，太子奶集團資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過80%，其中90%以上為短期負債。資金來源主要是預收銷售客戶款項、應付供應商款項和銀行貸款。

外界均預期，英聯(lián)等PE公司接手太子奶集團的控股權，但不可能真正介入未來的生產(chǎn)經(jīng)營，仍然需要將太子奶集團轉(zhuǎn)手其他PE或?qū)崢I(yè)公司。而目前，買家尚未確定。此前被盛傳將參與太子奶集團重組的弘毅投資、聯(lián)想控股、達能、雀巢均向《財經(jīng)》記者表示，迄今為止并無入股計劃。■

“對賭協(xié)議”

“對賭協(xié)議”(earn out structure)常見于并購交易，主要目的是為了平衡投資方與被投資方因?qū)疚磥順I(yè)績增長預期不同，而在收購價值上產(chǎn)生的差異。

比如投資方可能認為，公司未來可以有50%的業(yè)績增長，折現(xiàn)收購價值為1000萬元，而投資方則認為未來盈利增長率只能達到30%，因此折現(xiàn)價值只有800萬元。為達成交易，被投資方可能先支付800萬元，并簽訂對賭協(xié)議規(guī)定，如果公司未來可以達到預期目標，投資行將通過現(xiàn)金或發(fā)行新股等方式來支付差額200萬元給賣方;而如果沒有達到目標，被投資方則可能失去控股權或者支付相應股權對價。

如果“對賭協(xié)議”設計合理，將給投資雙方都帶來好處。被投資方首先可以獲得資金，并通過超過預期的增長獲得額外獎勵;而投資方則可以在一定程度上保護自己的權利。

對賭雙方的輸贏并沒有定數(shù)。比如，鼎暉投資等PE與蒙牛在2003年簽訂“對賭協(xié)議”，最終融資方獲勝;摩根士丹利等PE對永樂股份在2005年簽訂“對賭協(xié)議”，最終投資方獲勝。

“對賭協(xié)議”的內(nèi)容也會因項目而異，比如對賭指標可以是銷售收入、息稅前利潤(EBIT)或者凈利潤的增長率等，對賭的結果，可能是股權變動或者現(xiàn)金支付等。