解析套期保值風險源

企業不要用過于復雜的衍生品，應只做短期的套保，要參照競爭對手走“中庸之道”

國航目前持有的套期保值合約是在2008年7月間訂立，在業內分析人士看來，這意味著航空公司是在最危險的時候選擇了一種錯誤的衍生品工具。

近日，國航、東航等航空公司陸續披露，截至10月31日，公司所持燃油套保合約損失較9月30日進一步擴大。這些航空公司究竟采用了哪些衍生產品、這些產品又會給企業帶來什么風險、是否涉嫌投機、如何避免等問題，已成為公眾關注的焦點。隨著金融危機的進一步蔓延，金融衍生產品問題層出不窮，如何規范企業的套保行為，將考驗監管部門的智慧。

解讀國航東航套保合約

從披露的信息看，航空公司的套保虧損與中信泰富案例有類似之處，但仍有本質區別。

根據公司公告和媒體報道，兩大航空公司進行套期保值的工具多是期權結構。即通過從國際投行、銀行等對家處買入看漲期權，以保障航空公司的航油成本封頂;同時，賣給對家看跌期權，相當于給對家提供航油的低價保險。

比如說，在油價上漲超過120美元/桶時，航空公司每月仍可以120美元/桶的價格從對家處買油。但假如油價跌至70美元/桶以下，對家就有權利以70美元/桶的價格賣油給航空公司。這相當于對家給航空公司一個價格封頂的保險，航空公司給對家一個價格兜底的保險。

航空公司作為用油方，有價格封頂保險的需求，但它為何要給對家價格兜底的保險?這是因為，價格封頂保險是一個買入期權，需付給對家昂貴的權利金，而通過向對家出售兜底保險的賣出期權，可回收一部分權利金，相當于以貨換貨，以期權換期權。

如何給期權定價，恰恰是很多中資企業最不懂的東西。所以，拿一個不知道如何定價的期權去換另一個不知道如何定價的期權，在這一點上航空公司注定要吃虧。

類似航空公司現在選擇的這種復雜的期權合約，從短期看，也許不一定吃虧，但最重要的問題是長期風險很難控制。特別是航空公司還有一部分套保合約比期權結構更加復雜，這就是期權展期。期權展期是期權結構的期權，即對家有權利把合約往下展期半年或一年。

延續上文的例子，如某航空公司與對家簽訂六個月的合約，約定封頂和兜底的價格分別是120美元/桶和70美元/桶。雙方在此基礎上又簽訂了期權展期，約定六個月合約到期后，對家可以決定再續簽六個月。對金融衍生產品不了解的人就會認為，再簽六個月與一開始就簽一年并無二致。

這種想法是錯誤的，兩種做法有著本質區別。六個月期權展期意味著:在油價上漲時，對家肯定不會行使權利，而油價下跌時，對家就會選擇再簽六個月。航空公司把一個特別有價值的選擇權交給對家，其所蘊含的風險非常高。

航空公司所涉及的衍生產品，最大特點是上下風險不對稱。

第一，油價上行和下行時，合約所對應的持倉量不一樣帶來風險不對稱。航空公司的很多合約中，下行時的燃油桶數通常要大于上行時的桶數。比如，油價上行時，封頂數是100萬桶;下行時，兜底數則變成200萬桶。上行利潤與下行風險的桶數之比為1∶2。

第二，當對家有期權展期時，下行風險再次被放大。延續前例，雙方簽訂了六個月合約，油價下行時，航空公司的兜底數是200萬桶;假如對家決定再簽六個月，兜底數變成400萬桶，而封頂數仍是100萬桶。此時，上行利潤與下行風險的桶數之比被放大至1∶4。所以，期權展期的本質就是把上下風險不對稱惡性放大。

不過，與中信泰富的案例相比，兩大航空公司簽訂套保合約的桶數，的確遠遠小于其用油量，而中信泰富的澳元持倉量遠遠大于其澳元的實際需求量，這是二者的本質區別。

但相似之處在于，航空公司一部分使用了過于復雜的衍生產品，比方說以期權易期權，以及期權展期，導致風險被放大。

套保策略如何改進

由于航油成本占航空公司運營成本很大比例，航空公司自然有套保需求。面對復雜衍生產品和國際對家的誘惑陷阱，航空公司該采用什么套保策略才能更好地保護企業利益呢?

第一，不要使用過于復雜的衍生品，尤其是期權展期堅決不能用。期權展期很具誘惑力，不懂的話很容易被對家忽悠。航空公司要盡量使用簡單的衍生產品，即使要采取封頂和兜底的期權，也一定要通過讓對家競價來保護自己。

使用簡單衍生品，航空公司比較容易衡量其風險。另外，期貨或互換合約的價格在激烈的市場競爭中產生，比較公平，可通過公開市場查到。越簡單的衍生品，其市場競爭越厲害;相反，越復雜的衍生品競爭越少，復雜到一定程度，如期權和期權展期的價格無法通過公開市場獲取，只能讓交易對方報價，依賴對方的定價權。

第二，做短期套保。國內航油市場并不開放，國內油價短期內并不隨國際油價波動，因此航空公司主要是對海外航線成本進行套保。由于航空公司通常最多只能鎖定未來幾個月的收入，因此最好是在收入已固定的情況下，再將成本鎖定，達到鎖定利潤的目的。據東航介紹，新加坡航空公司通常只做三個月的短期套保。

假如一年后油價大幅上漲，航空公司自然會提高票價，收入也就往上漲，這就是說，市場供求關系產生套期保值自然機制，過度使用衍生產品不能達到套保目的。

航空公司收入會隨著票價、市場需求變動，而票價、需求的變動往往與油價波動一致，因此，從科學角度來說，沒有必要把未來一到兩年的成本鎖定，故國航的套期保值合約簽到2011年，就是錯誤的。

第三，航空公司應走“中庸之道”。要參照競爭對手的做法，不能走極端。航空公司的長期收入取決于油價、經濟狀況以及其他公司如何套保，應盡量采取其他國際航空公司同樣的方法套保。

監管企業衍生品風險

對監管部門來說，很難衡量企業究竟是在套期保值，還是在投機，或是惡性投機。那么，如何對企業的套保行為進行監管呢?可從以下幾點著手:

第一，一定要允許企業采用簡單、合理、科學化的方法套保，不允許套保只會讓企業承擔更大風險。套期保值本身并沒有錯，只是部分企業使用了錯誤的工具。

第二，考慮到部分企業行為存在從套期保值，演化到投機，甚至是惡性投機的可能，監管部門可采取“一刀切”的方式進行監管。即除要求批準一定持倉量，限制企業尤其是央企董事會，只批準那些符合套保會計處理要求的衍生品。符合套保會計處理要求的衍生產品是與公司營業狀況和合同相匹配的、非常簡單的衍生產品，企業在定價上不容易吃虧。這樣做，便于董事會執行，董事會成員不需要了解衍生品知識，只需詢問會計師事務所是否符合套保會計處理要求即可。

此外，有些企業存在使用非常規衍生產品的特殊需求，因此“一刀切”之外，政策可以適當放松。在此情況下，要有特批渠道，并征詢獨立第三方專家意見。

第三，政府和董事會層面的監管永遠是有限的，對企業的套保執行者來說，要注意科學化決策，不能盲目聽從對家建議。這里有幾點需要注意:首先，不懂的堅決不做;其次，防止國際對家誘惑和誤導;再次，一定讓對家之間互相競爭，以保護自己。■

作者為長江商學院及美國康奈爾大學金融學教授，曾任中航油(新加坡)資產重組小組衍生產品專家顧問

航空公司套保損失持續擴大

□ 《財經》記者 周玲玲/文

一月之間，國航和東航的燃油套保合約浮虧已增加數倍，且隨著11月份油價進一步走低，損失仍在擴大。

截至2008年10月31日，中國國際航空股份有限公司(上海交易所代碼:601111，香港交易所代碼:00753，下稱國航)套期保值合約損失由9月30日時的9.61億元擴大為31億元。中國東方航空股份有限公司(上海交易所代碼:600115，香港交易所代碼:00670，下稱東航)的航油套期保值合約損失預估為18.3億元，而其此前公布的7月至9月的航油期權虧損僅為2.71億元。

根據公司公告，國航燃油套保合約分為兩部分:國航有權以約定價格，按事先確定的周期，從對手方買入一定數量的燃油;對手方也有權以約定價格，按事先確定的周期，向國航賣出一定數量的燃油。東航合約類似。這意味著，如油價跌破雙方約定的后一個價格，航空公司必須以高于實際油價的價格向交易對手購買燃油。為何航空公司在買入期權的同時賣出期權，承受油價下跌的風險呢?

國航董秘黃斌在接受《財經》記者采訪時說:“這是考慮到套期保值的成本。”根據國航公告，合約訂立時，國際油價處在高位，且市場普遍預期油價將繼續走高，航空公司如僅購買買入期權的話需支付高昂成本。因此，航空公司選擇在獲按固定價格買入燃油權利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油權利，以降低期權成本。

海通期貨有限公司風險管理總部總經理虞立戎告訴《財經》記者，買入期權時，要向對方付出權利金，如果在買入一部分期權時賣出一部分期權，可沖抵買入期權付出的權利金，降低交易成本，甚至可做到零成本。

虞立戎稱，單方面買入期權的成本很高，占用資金很大。例如，在2005年油價水平約在40美元/桶時，如果將300萬噸的燃油進行套保，單向買入看漲期權占用的資金大約為上千萬元。

除國航和東航，上海航空股份有限公司(上海交易所代碼:600591，下稱上航)也公布，截至2008年10月31日，航油套期保值合約測算損失約為0.98億元，實際現金損失107.45萬元。根據公告，上航的套期保值合約于2008年7月間訂立，期限最長至2010年，套保量約占公司2008年全年預計耗油量的4%。

上航稱，合約訂立當時，國際油價處在高位，且市場普遍預期油價將繼續走高，但隨著美國次貸危機演變為全球金融危機后，國際原油市場發生了劇烈變化。

同樣，國航目前持有的套期保值合約也是在2008年7月間訂立。為何航空公司會選擇在油價高點時建倉，且建倉時選擇的合約還包括在油價下行到一定價格后向對方買油?在業內分析人士看來，這意味著航空公司是在最危險的時候選擇了一種錯誤的衍生品工具。

國航董秘黃斌認為這是“判斷失誤”，但他強調油價變化莫測，“7月時誰能說油價到頂點了?”東航董秘羅祝平認為，“做的過程中有判斷力高低問題，判斷是個人能力問題。但判斷是不能去譴責的。”他們都強調，各項操作、包括建倉量都在董事會授權范圍之內。

但例外也有。南航董事長劉紹勇就在7月做出了放棄套保的決定，從而使南航幸免于難。南航黨委宣傳部一位人士告訴《財經》記者，此前所簽的燃油套保合約在7月到期，之后南航就再沒有做這一業務了。■