ＴＯＰ２０上市公司治理榜樣

研究支持 |中國社會科學院世界經濟與政治研究所公司治理中心

國家行政學院領導人員考試測評研究中心

甫瀚公司

8月中旬，A股市場在如火如荼的奧運比賽期間領跌全球股市，估值水平也降至歷史低點。市場分析人士不斷引用和對比歷史市盈率數據，以期盼市場重新建立信心。不過，將這個簡單的對照細化到行業乃至公司的時候，我們就會發現仍然有一些上市公司在估值水平上“負隅頑抗”。

比如金融、能源資源、公共事業、地產建材等板塊的上市公司平均市盈率仍然是2005年千點時的兩倍以上，而在過去一輪的牛市中又正是這些板塊中的一些龍頭公司帶動市場人氣的。如果把市盈率換算成市場信心，為何這些行業或公司獲得了投資者更多的信心？

拋開行業景氣度、市場概念炒作等外在因素，投資者對一家上市公司反應于股價的判斷，從根本上應該是對企業盈利能力、回報能力和可持續發展能力高低的評估。基于這樣的標準，在弱市中挖掘有價值內涵的公司就應當更多考慮企業內部治理水平的差異，而不僅僅是靠市盈率的高低去衡量。

“能夠實現基業長青的企業必然是那些治理水平比較高的企業，因為當外部環境發生變化的時候，他們總能夠敏銳地對風險有所預計并積極采取措施規避，所以投資者也會對他們更有信心，有更高的參與度。”長期致力于中國上市公司治理研究的甫瀚大中華區總裁劉建新認為，高水平的公司治理會不斷增強資本市場的投資引力，反過來，一個高度透明化的資本市場又能夠促進上市公司治理水平的提升。

上市公司質量今非昔比

股價和上市公司內部治理有很高的關聯度。中國股市已經有了這樣的苗頭。

比較市盈率指標，現在的市場盡管接近幾個重要的歷史低位，但經歷了股改之后的中國A股正在向全流通時代邁進，事實上，當前上市公司在資產質量、收益水平等都處于歷史上最好的水平，A股公司整體質量并沒有隨股價水平的下跌而降低。

這樣的結論對于在中國資本市場上參與實踐多年的人來說并不難理解。“回頭看五年前，或十年前的A股市場，那時候上市公司數量少，種類單一，以國企為主，還分流通和非流通，當時有種說法是‘好公司不用融資也有錢，不好的企業才去上市圈錢’，上市公司質量可想而知；另一方面，那時候市場機制不透明，不規范。比如大部分上市的國有企業流通股還不到20%，幾乎對股價不構成影響，所以市場是無法給管理者帶來足夠壓力的。”

經歷過十多年A股、B股審計與咨詢工作的劉建新的這句話，并不難印證。比如，在五六年前，當中國建設銀行、中國工商銀行等大型國有銀行論證進入資本市場的必要性時，都將優化股權結構，完善公司內部治理結構作為最重要的一條列舉出來。而彼時，這些國有銀行正因驚人的呆壞賬率風險和低效的資產運營管理水平，備受市場指責，因此上市成了改變局面的不二選擇。觀察近兩三年的中國資本市場，雖然有更多的國有企業或回歸A股或部分優質資產IPO上市，但前述的狀況卻是看不到的。

劉建新將這種變化歸結于中國資本市場三個里程碑式的發展：首先是股權分置改革所帶來的股東結構方面的變化，這使得公司行為在很大程度上受到公司股票價格波動的影響，“制衡”的市場出現了；其次是中國在法律法規方面的完善，《證券法》、《公司治理法》以及近階段財政部、證監會頒布的有“中國薩班斯法”之稱的《企業內部控制基本規范》等，在規范市場的同時也提高了對公司治理的要求；還有體現在上市公司管理層方面的變化，他們開始關注管理結構，了解什么是內部控制，什么是風險控制，對于公司治理方面的認知有了很大的提高。

資本市場的規則是投資者通過投資股票，希望得到回報。如果公司不好，那么投資者就會通過市場上的買賣控制股價的波動，以此來向管理者傳遞信息，或者通過股東大會來向管理層提出要求。“在相對成熟的市場且公司治理水平較高的環境下，股價和上市公司內部治理有很高的關聯度。從近期的調研中，我們已經看到了中國股市有了這樣的苗頭和趨勢，這也證明了A股市場中質量好的公司越來越多了。”劉建新表示。

A+H股領跑公司治理

A+H股上市公司的平均得分明顯高于純A股和純H股的中國上市公司。

如果說當初上市推動了中國公司治理意識的覺醒，那么股改之后一系列制度上的安排則促使上市公司治理問題進入了實質性的執行階段。

2007年被很多人稱為是“上市公司治理年”，這一年中國證監會開展了上市公司治理自查專項活動，這是繼股改和清欠之后，力促上市公司治理水平的又一項重大舉措。而從2006年至今，圍繞著公司治理的相關政策法規也呈現了不斷密集的態勢。

政策環境的提升，究竟對中國上市公司的內部治理產生了什么樣的變化？哪些公司的變化最明顯呢？

中國社會科學院世界經濟與政治所治理研究中心和甫瀚公司最近三年的調查報告結果表明，經過多年的全流通努力以及全球資本市場日益擴張的壓力下，市場力量和企業自主性力量已經開始在提升上市公司治理水平方面發揮效應，不過公司治理水平在不同類型的上市公司間也有著明顯的分化，比如一些海外上市的公司在回歸A股后，其各方面的治理水平比A股平均水平更高。

“這是個很有意思的結果。我們把100家上市公司按照不同的上市地分成3個組，比如在中國香港、大陸A股和A+H股，看看上市地的監管政策對公司治理水平到底會發生什么影響。結果我們發現，A+H股上市公司的平均得分明顯高于純A股和純H股的中國上市公司。”

社科院治理研究中心主任魯桐博士調研發現，在不同的上市地，A+H類的上市公司在“信息披露、董事會責任”等指標上明顯強于純A股和大陸在港上市的純H股公司，純A股類公司在“股東權利”方面比其他類別稍好，而純H股的大陸公司則在“利益相關者方面”更加重視。

在對100家樣本公司調研過程中，魯桐還發現，如果將這100家上市公司按照屬性分為“國有控股行業”和“其他競爭行業”來比較，國有控股行業的公司治理水平進步明顯，已經迅速接近了其他競爭行業的平均治理水平。“在過去的一兩年中，國資委改善集團公司的董事會在公司治理中發揮作用的工作效果明顯。我們做了調研，這個是具體行動上的體現，而并不是理念上、口號式的。”

另外，如果按照治理要求而將樣本公司劃分為“金融類”與“非金融類”公司，則會發現金融類公司治理水平要遠高于非金融類公司，尤其是在“利益相關者的作用”、“信息披露”、“董事會責任”、“監事會責任”等方面有明顯差異。

治理短板依然明顯

中國上市公司在企業社會責任、保護中小股東的權利等方面，問題依然比較突出。

“監管和強制性標準的作用對于中國上市公司已經非常有限了，更多的改進動力是來自多元化股東的積極行動和高度競爭的資本市場壓力。”對A股上市公司治理水平調研多年的劉建新與魯桐都認為，這是中國上市公司進步最大的地方。

具體到中國上市公司治理水平提升最快的近三年調查狀況，盡管進步比較明顯，但在某些方面依然有很大的提升空間。

根據近三年的調查結果，中國上市公司治理在股東權利、股東大會的落實、信息披露和董事會責任方面都有一些進步，但后兩者仍有不小的提升空間；而另一些例如公司內部風險控制、相關利益者作用、監事會責任、公司社會責任、中小股東利益保護等重要指標則存在明顯不足，是公司治理的薄弱環節。

“根據OECD的定義，雇員、消費者、銀行、社區是利益相關者，他們能夠在公司治理中發揮作用，是國際上比較關注的一項，但國內公司在這方面做得不是很夠；還有監事會在公司治理中的責任問題，我們對很多上市公司走訪調研過程中發現這里面經常會出現功能上的重疊或是矛盾沖突的地方，這也是中國公司治理方面的一些現實情況。”

除了上述兩個方面外，魯桐認為中國上市公司在企業社會責任和保護中小股東的權利的問題上比較突出。

“在我們的研究樣本里大部分是大公司，甚至世界500強，他們規模巨大因此在社會責任方面也應當承擔更多。但我們發現，CSR（企業社會責任）的內涵，在中國上市公司中還沒有達成共識，只有10%的上市公司做了社會責任報告，但有超過50%的公司在年報中，一個字都沒有提有關員工安全和福利的內容。”

“保護中小股東權利的問題是最受投資者關注的，但我們統計發現，有80%的樣本公司章程規定，持股3%以上的股東才可以提出臨時議案，有20%的公司規定要持股5%以上的股東可以提臨時議案，實際上，這個門檻是非常高的。雖然說這是證監會的要求，但我們發現很多外國的公司會主動降低門檻。我們連續四年的調查結果，在這方面都沒有變化。所以，這個障礙是比較大的。”

公司治理的全球化融合

融資來源的全球化，對世界企業的公司治理水平提出了同樣高的要求。

作為多年對中國上市公司治理進行評議的專業機構，社科院公司治理研究中心與甫瀚公司在近幾年的調查過程中，也在不斷調校著評估指標。

“我們在對于上市公司評估指標的選擇上，不再一味地順應政策的需要，而是開始向市場需要靠攏。比如，我們現在為很多國內上市公司服務，像三一重工（600031.SH）、美的電器（000527.SZ），他們現在非常關注自己的風險控制水平和內部控制機制，其目的在于要和全球強企業站在同一個競爭平臺上。”

從這個角度來看，劉建新認為，國家還是會繼續鼓勵國有企業到境外上市融資。“一方面是現在國內A股市場還沒有這個容量來支撐太多的中國企業；另一方面上市公司也應當考量如成本、融資效率、市場是否會給企業合理估價等綜合因素，比如無錫尚德(NY:STP)這樣的新能源企業為什么要去美國上市，就是因為那里對這個行業認識度高，估價也就相對更合理，而房地產企業大部分還是扎堆到香港上市。”

反過來，融資來源的全球化對世界企業的公司治理水平提出了同樣高的要求，由于國際競爭環境的推動，在很多量化考核指標上，全球企業正在慢慢統一，比如反映企業業績的會計準則等。

對于日漸感受到全球經濟影響的中國企業來說，管理層必須意識到通過公司治理幫助企業理清內部管理流程，使公司的重點資源專注于高風險的領域，而高透明度的信息披露機制將成為一個全球競爭最基本的門檻。