論我國金融投資的風險問題

金融投資是指購買某種合同所規定的權益，其投資對象通常稱之為金融資產或金融工具(Financial Instrument)。顯然，金融資產或金融工具是儲存或擁有潛在價值與購買力的憑證。比如，常見的金融資產有儲蓄、債券、保險、股票、期貨、外匯、共同基金(Mutual Funds)、風險資本(Venture Capital)等。值得注意的是，與實物投資者向大自然追索回報完全不同，金融投資的回報實際上是一個經濟個體向另一個經濟個體所主張的合同權益。

一、金融投資的風險分析

金融投資的典型特點就是風險問題。對金融投資來說，這種風險既可能來源于另一經濟個體的違約，通常稱之為信用風險(Credit Risk)；又可能來源于市場環境及行情的變化，通常稱之為市場風險(Market Risk)。比如，由于國家貨幣政策可以通過改變市場資金供應狀況而直接決定短期基準利率(銀行間隔夜拆借利率)，所以銀行貸款不得不面臨利率風險(Interest Rate Risk)；此外，企業破產也可能使銀行貸款得不到相應的利息收益，甚至還可能虧蝕部分本金，這是銀行必須面對的企業信用風險或違約風險(Default Risk)；即便能收回本金，但它的購買力可能因物價普遍上漲而下降了，這就是所謂的購買力風險或通貨膨脹風險(Inflation Risk)；如果將來收益是以外幣表示的，那么銀行還將面臨所謂的匯率風險(Exchange Rate Risk)。

與金融投資不同的是，實物投資通常只面臨市場風險，而不可能存在信用風險。正因為如此，金融投資就要復雜得多，從而吸引了全球各地最杰出的人士投身于其中，大量資金也隨之涌入金融投資領域以牟取豐厚的利潤回報，所謂的“資本主義”(Capitalism)或資本的本性便顯露無遺。不過，由于社會資金經過金融中介機構(Financial Institutions)最終都將流入真實經濟部門，即金融投資回報最終都來源于實物投資特別是實際經濟增長，所以金融投資收益不可能長期高于實物投資收益或實際經濟增長。

當然，如果金融部門的持續繁榮超過了實際的經濟增長，那么金融部門的投資收益最終將成為“無源之水”或“無本之木”；因此，金融部門的違約風險和系統風險便會陡然增加。這種由金融部門的虛假繁榮所滋生的“泡沫經濟”(Bubble Economy) 遲早是要爆裂的，而且一旦破滅，它將嚴重打擊廣大投資者的投資信心，并可能對整個金融行業和國民經濟帶來災難性后果。

眾所周知，投資收益始終與投資者所承擔的風險是成正比關系的。比如，我國儲蓄收益率就低，國債次之；股票或期貨較高，但風險大得多，因為“投機”比較嚴重，所以叫“炒”。一般而論，當投資者在購買金融資產時，我們是無法區分他們中間誰是真正的投機者，因為幾乎所有投資者都懷抱著自己能最終戰勝市場的不切實際的希望；盡管如此，大多數投資者都比較關注資產的安全，只有那些特殊的投資者或所謂的“投機者”才更看重資產的前景。一般來說，理性投資者都希望在承擔一定風險的前提下獲得盡可能多的投資收益，或者在保證一定投資收益的前提下盡可能降低所擔風險。那么，如何在眾多資產中選擇合乎自己需要的資產呢？這不僅僅是一個技術問題，而且也是一個理論問題。

我們把資產在將來每個時期的現金收益稱之為資產的“現金流”(Cash Flows)。這些現金收益的貼現值總和就是該資產的現行價值(Present Value)，它決定了資產的投資價值或投資潛力。顯然，不同投資者對同一資產的投資價值通常有不同看法：比如資產的現行價格低于投資者所估算的價值，那么他就要買進或做多；反之，如果資產的現行價格高于投資者所估算的價值，那么他就將賣出或拋空。這樣，就形成了資產交易，并最終促進了金融市場的產生與發展。

那為什么不同投資者對同一資產的投資價值有不同看法呢？其原因有二：一是由于投資者所掌握的相關信息不同，所以他們對資產“現金流”(如利息，本金償還，紅利，股票預期售價等) 的估算或預期可能不同；二是由于投資者的風險偏好程度不同，所以他們在貼現“現金流”時可能使用不同的利率(國庫券上無風險的最低利率加上投資者對該資產所要求的風險補償金)。

也正因為如此，不論在技術上還是在理論上，都不存在、當然也沒有適合于所有人或所有投資者的最佳策略；因為每個投資者愿意承擔的風險不同，資金狀況也不同。理性的投資者通常會根據自己的風險偏好和資金狀況而選擇適合于自己需要的投資策略及資產組合；毫無疑問，一個人的最佳策略往往不是其它人的最佳策略。比如，酷愛賭博的人的投資策略顯然不能應用于只求安定的靠養老金生活的人；也正因為如此，法律禁止將政府養老金用于高風險的股票市場投資或風險投資。風險厭惡(Risk-averse)者可以直接選擇國債、金融債、銀行存款等金融工具，如果自己無專長、資金量也不大，則可選擇經營穩健的共同基金去間接投資(此時，基金的信用風險就很重要了)；而風險喜愛(Risk-loving)者可選擇公司債、股票、期貨、期權、高風險基金甚至于風險投資等。

在選擇金融資產時，我們須明確影響資產風險大小的諸多因素。首先是資產的收益期限(Term)問題。期限是指投入發生在現在，收益發生在將來。顯然，收益期限越長，風險就越大；另外，由于時間是有價值的(“一寸光陰一寸金”)，損失了時間就要付出相應的代價，而且期限越長，代價越高。在金融投資領域，時間最基本的價值就是所謂的純利率或無風險利率(Pure or Risk-Free Interest Rate)，它是在一定時期內出讓每一單位貨幣的使用權的報酬，簡單地說就是信貸的價格(Price of Credit)；在現實生活中，同期的國債利率就最接近于無風險利率，因為政府幾乎不存在任何違約問題。而且，無風險利率是所有市場利率的基本組成部分，即所有市場利率都是由無風險利率再加上相應的風險補償金(Risk Premium)構成的。

其次就是資產的流動性(Liquidity)問題。流動性是指資產能迅速地、容易地、低成本地變現為貨幣的能力。由于發展中國家金融體系很不健全，金融市場發展也相對落后，所以現有的各種金融資產的流動性以及它蘊藏的風險更是參差不齊。比如，在金融壓制 (Financial Repression)和金融管制仍十分嚴重的我國，內部交易(Insider Trading)和投機傾向嚴重，所以資產的流動性在投資組合選擇中必須獲得足夠的重視和考慮；因為缺乏流動性將使資產面臨更大的市場風險。由于我國債券市場對社會公眾不開放，所以我國居民惟獨偏愛流動性高的儲蓄，而不是基本上不具流動性的國債或企業債券，這實際上就是為什么我國國債收益反而高過銀行同期存款收益的原因。

二、我國的金融投資風險問題

由于我國是一個由傳統計劃經濟體制向現代市場經濟體制過渡的轉型經濟體，盡管2001年我國加入世界貿易組織(WTO)以來情況已經有了很大的改變，但是計劃經濟的傳統和遺風在各行各業特別是在貨幣金融領域依然根深蒂固。比如，目前，我國貨幣當局通過嚴格的金融管制仍舊維持著對幾乎所有市場利率或信貸價格的直接控制，而且通過資本項目管制也直接控制著人民幣匯率。事實上，這就是發展中國家普遍推行的所謂“金融壓制”(Financial Repression)，它使發展中國家金融業十分脆弱和落后。因此，筆者認為，在金融壓制和金融管制仍十分嚴重的我國，金融投資的風險主要是信用風險或違約風險，而不是市場風險。作為世界上最大的轉型經濟和新興市場，我國的市場機制和市場體系既不完善又不發達，人們誠信意識和社會征信體系也僅僅處于初始起步階段；當然，我國的信用風險可能來源于政府部門的違約(通常稱之為主權險Sovereign Risk)、公司企業的違約以及家庭個人的違約。

首先，由于中國政府在國際上選擇了“和平崛起”的發展道路，并致力于外交和對話解決分歧與沖突；在內政方面我國政府比過去任何時候都強調“持續和協調發展”，執政理念也開始注重“以人為本”。所以，筆者認為，我國軍事沖突、政治動蕩或社會混亂的可能性已大大降低。與此相反，我國政府的信用風險目前最有可能產生于國民經濟特別是金融部門的內部改革與對外開放；換句話說，改革滯后、職能錯位以及政策失誤或執行不力等，都可能造成政府不同程度和不同形式的違約。

其次，要充分把握企業的違約風險，我們必須認真分析公司的相關資料，比如它所在行業的需求情況，行業競爭狀況，原材料供應，資產負債情況，領導者素質，決策管理水平，獎懲機制，內控機制，以及危機反應與處理能力等等。

再次，要充分把握家庭的違約風險，我們也必須認真分析相關的個人資料，比如家庭成員的構成、年齡、職業、技能、收入，以及工作單位、歷史紀錄等等。在我國從事金融投資，及時分析宏觀經濟信息特別是各種改革舉措及政策走向，對準確把握投資前景及投資風險是十分重要的。在經濟全球化與金融自由化的今天，成功的投資者必須對直接影響利率、匯率、通貨膨脹率等變化的貨幣政策及其走向更加敏感和更有前瞻性，而且必須對資產時期、流動性、行業發展等相關信息進行認真研判。

此外，“知己知彼，百戰不殆”，認清市場各參與者對金融投資也十分重要。比如，在只有套期保值者(Arbitrageurs)和投機者(Speculators)參與的商品期貨或金融期貨市場當中，大多數人都是投機者，他們本身并不需要這些商品或金融產品，其購買目的無非是為了把合同轉賣給他人并從中牟利。當然，只有投機者準確地預測了期貨的漲跌行情，他們才能通過做多或拋空而賺錢，否則一旦預測失誤，他們就會虧損相同的數目；由此可見，投資期貨的風險是多么大。

（作者單位：成都廣播電視大學）