并購理論及其績效評估方法的比較

隨著全球大競爭時代的到來，市場的自由化、區域經濟的整合以及產業無國界的趨勢，使得全球企業處在一個持續性企業重組再造的環境里。并購活動對于提高我國上市公司的質量、完善我國證券市場的功能等方面具有重要的現實意義。本文主要研究并購理論及其績效評估的方法。

一、并購的理論闡述

對于并購理論闡述分為正效應、零效應、負效應三個方面，現做詳細敘述：

1．并購正效應的理論。①效率理論。該理論認為，并購活動產生正效應的原因在于并購雙方的管理效率是不一樣的。有較高管理效率的企業并購管理效率較低的企業，可以通過提高后者的管理效率而獲得正效應。②經營協同效應理論。此理論的前提假設是規模經濟的存在。規模經濟就是單位生產成本隨著產出的增加而下降。由于人力資本支出、固定資產支出、制造費用、營銷費用、管理費用等的不可分性，在合理范圍內，分攤這些費用支出的產品的數量越大，則單位產品的成本也就越低。③多元化理論。企業的多元化經營并不是為了股東財富的最大化，而是為了分散企業經營的風險，叢而降低企業管理者和員工的人力資本投資風險。④財務協同效應理論。該理論認為一個有累積稅收損失和稅收減免的企業可以與有贏利的企業進行合并，從而實現合法避稅的目的。⑤戰略調整理論。此理論強調，企業并購是為了增強企業適應環境變化的能力，迅速進入新的投資領域，占領新的市場，獲得競爭優勢。⑥價值低估理論。這理論認為，當目標企業的市場價值由于某種原因而未能反映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發生。常被用來衡量企業價值是否被低估的指標是托賓Q。Q等于企業的市場價值與其重置成本的比值。⑦信息理論。當目標企業被并購時，資本市場之所以重新對該企業的價值做出評估，有兩種可能：其一并購向市場傳遞了目標企業被低估的信息；其二有關并購的信息將激勵目標企業的管理層采取有效措施改善其經營管理效率。

2．并購零效應的理論。并購企業由于管理層的傲慢自大，往往會過于樂觀，向目標企業股東出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資，或者在有較多的競爭者時，并購成本被過分的抬高，即使并購成本已經大于并購收益，仍堅持并購，這就是所謂的“過度自信”理論。在上述情況下，并購企業從并購行為中獲得的將是零效應。

3．并購負效應的理論。①管理主義。該理論認為并購本身就是一種代理問題。有實證研究表明，代理人的報酬決定于公司的規模，因此代理人有通過井購使公司規模擴大的動機，從而增加自己的收入和保障其職位的安全。管理者重視企業增長率而忽視企業的實際投資收益率，因此會做出對股東來講是負效應的并購決策。②自由現金流量假說。所謂自由現金流量假說是指企業的現金在支付了所有凈現值為正的投資計劃后所剩余的現金流量。如果管理者以股東財富最大化為目標，則應放棄投資回報低于資金成本的投資，而把這些自由現金流量支付給股東。但管理者往往動用自由現金流量去并購企業來實現擴張政策，并可能進行低收益甚至導致虧損的并購。這種企業并購必然會降低企業的價值。

二、并購績效評估兩種方法的比較

并購績效評估有兩種方法，即事件研究法和財務指標評價法。現從三個方面對二者進行比較。

1.內涵比較。①事件研究法的內涵。事件研究法是由Fama、Fisher、Jensen、Roll于1969年提出，該方法是設定“估計窗”和“事件窗”，利用估計窗回歸出預測模型計算出預測收益，通過與事件窗的實際收益求差得出事件窗內的超常收益，并通過計算累積超常收益判斷并購企業的績效。它是比較成熟的方法。事件研究法分為市場模型法和市場調整收益法兩種：市場模型法。研究者將企業并購看作是單個事件，首先確立一個以并購宣告日為中心的“事件期”，然后利用個股收益Rjt和該股所在證券市場指數收益Rmt帶入公式：

E(Rjt)＝αf＋βjRmt＋εjt

進行回歸分析，獲得模型參數αf， βj的值，進而獲得未發生并購時預期的基準收益E(Rjt)，然后代入：

AR＝Rjt一E(Rjt)

與并購時的實際收益Rjt比較，從而得出非正常收益AR。市場調節收益法。即假設一家公司在事件期每一天的預期收益E(Rjt)等于當天市場指數的收益（E(Rjt)=Rmt)。其本質就是假設對于所有公司而言，它是αf=0， βj=1的市場模型法。并且，通常αf很小且βj的均值為1，所以，此方法的結論是可以接受的。它也是市場模型法的簡化方法，本文以下的實證分析就是采用市場調節收益法。如果AR>0，則認為并購是成功的，它為股東創造了財富；如果AR<0，則認為此并購行為是失敗的，它損失了股東的利益。②財務指標評價法的內涵。它利用財務報表和會計數據資料，以盈利能力、市場份額、銷售額和現金流量水平等經營業績指標作為評判標準，對比考察并購前后或與同行業相比的經營業績變化。財務指標很多，總體包括盈利能力、資本運營能力、償債能力、發展能力四大方面，將近幾十個財務指標。可是面對如此多的指標，又該如何選擇其有效考察并購績效的呢？在研究并購對于整合績效時，既要避免指標的過多過雜，又要能真實反映出盈利能力的變化。在國外的文獻中，使用現金流量作為主要研究指標比較多，當然這也與國外成熟的市場有直接聯系。理論界普遍看法是：對于考察并購前后業績的變化，比較重視企業的盈利能力變化，所以選用了盈利能力中的主營業務利潤率（杜絕了利用非主營業務利潤率進行利潤操控的可能性，陳小悅、徐小東，2001)和凈資產收益率（凈資產收益率是上市公司最重要的財務指標，證監會也把它作為衡量業績的重要方法）。同時并購績效的研究范圍也不宜過長，一般不宜超過四年。

2.中西方實證研究成果比較。①事件研究法的中西方實證研究成果。Jensen和Ruback(1983)總結了13篇研究文獻，都是使用計算兼并和發盤收購信息公布窗口期累積超常收益的方法來對此類事件進行評價的。事件發生的時間段集中于60年代初至80年代初，選取的窗口期從事件前后1天（Dodd，1080;Asquith，1983）至前40天到后20天（JarrelVradley，1980)，這些都屬于對短期反映的研究。他們的回顧結論是：證據顯示公司接管產生正效益，目標公司股東收益，收益公司股東沒有損失。Anup和Jeffrey(2000)回顧了22篇研究文獻，這些文獻分別計算了發盤收購、其他收購、購買資產等重組方式發生后公司長期的超常收益。綜合的結果是兼并后長期績效為負，發盤收購的績效為非負。近年來我國有一些學者采用這一方法評價中國上市公司的并購績效。余光和楊榮（2000)研究了1993-1995年上市公司的一些并購事件在公告［-10，10］，［-5，5］，［-1，1］期間內的累積超常收益，發現目標企業價值上升，而并購企業價值不變。邊小東(2005)研究了2001-2005年上市公司在［-10，30］期間的累積超常收益，總結出了“中國上市公司并購中目標公司的累積超常收益率可能存在‘十日效應’的假說”②財務指標評價法的中西方實證研究成果。Linnhe和Switzor(2001）以美國1967-1987年間發生的413起并購事件為樣本，采用財務指標方法進行研究。他們的結論是：總體看來，經營業績在并購后得到了很大的提高。原紅旗和吳星宇（1998)選取1997年重組公司為樣本，運用財務指標法進行研究，發現重組當年樣本公司的每股收益、凈資產收益率等指標相對于前一年有所提升，而資產負債率有所下降。朱寶憲、王怡凱(2002）以1998年深滬兩市發生并購的全部67家公司為樣本，選取了凈資產收益率和主營業務利潤率兩個指標。結論認為：業績較差的公司較愿意出讓控股權，多數并購是戰略性的，獲得上市地位是主要動力，市場化的并購效果較好，有償并購的效果較好。

3.兩種方法的優缺點。上述兩種方法的優點、缺點和適用情況：優點是過程簡單、線索清晰；財務數據容易獲得，便于計算；考察時間長。缺點是股價的變動不足以判斷并購雙方的得失；研究窗口期沒有統一的標準。財務數據是歷史數據，反映的是過去的績效；有些上市公司為了粉飾業績提供非真實的財務數據來掩飾。適用情形是研究并購前后股價的變動，多數是用在成熟的資本市場。

本文闡述了并購理論的正效應、零效應、負效應三方面的理論；并對比分析了并購績效評估中事件研究法和財務指標評價法這兩個方法的內涵、中西方實證研究成果、優缺點和適用情況三個方面。通過以上分析闡述，使我們能夠科學地認識并購理論，并在分析并購績效時選擇恰當的評估方法。

（作者單位：西安職業技術學院

西安財經學院）