西方企業價值評估方法綜述

[摘要] 企業的價值評估歷來是理財學關注的重點，價值評估方法可以科學的評定一個企業的公平市場價值，為投資提供決策依據。價值評估方法發展至今，已經相當豐富，不同的企業，應選用不同的價值評估方法，每一種評估方法各有自身的優點和缺陷，需要我們認真總結對比，本文結合我國的國情對常用的幾種西方常用的價值評估方法進行了歸納總結，并探討了其適用性。

[關鍵詞] 企業價值評估現金流資產價值法比較法

企業價值評估方法已發展得相當豐富，總體看來可以歸為四類：第一類稱為資產價值法，是按企業的資產進行評估.第二類稱為比較法，是按同類企業的市場價格進行評估.第三類稱為收益現值法，認為企業的價值等于企業未來收益流的折現值。第四類就是期權估價理論，它是將定價理論應用于企業價值評估。其他各式各樣的價值評估方法都是由這四類基本方法組合變換而來。

一、資產價值法

資產價值法就是對目標企業的資產進行估價從而確定目標企業價值的方法。這種方法的關鍵是選擇合適的資產價值標準。

1.賬面價值法。賬面價值法是根據傳統會計核算中賬面記載的凈資產確定并購價格的方法。它是一種靜態估價方法，因其既不考慮資產的市價，也不考慮資產的收益，其取值方便。

該類方法對價值判斷的準確程度取決于資產的賬面價值與市場實際價值的差異程度。主要適于簡單的并購，主要針對賬面價值與市場價值偏離不大的非上市企業。一般而言，存在政府制的公共設施經營企業比較適合于采用賬面價值法。

2.重置成本法。根據《國有資產評估管理辦法施行細則》的定義 ：重置成本法是根據被評估資產全新狀態的重置成本減去該項資產的實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值，估算資產價值的方法。運用重置成本法分別求出企業各項資產的評估值并累加求和，再扣減負債的評估值，就得出企業凈資產總的評估值。

重置成本法的優點在于，(1)人為因素比較少，資產容易清查，通過會計賬薄和實地盤查結合，可以較快、較準確地確定資產的數量;(2)資產的成新率較易判斷。

但是，重置成本評估法存在著不足，(1)它評估的是企業各資產的價值，假定企業利潤全部由企業現有規模的非人力資產所貢獻，沒有考慮人力資本價值和無形資產在企業中的作用;(2)它假設公司的各資產處于相互協調狀態，正好滿足公司的設計生產能力，這可能與實際不符；(3)它沒有考慮到企業整體資產的組合水平的價值。所謂的企業整體資產的組合水平指的是企業內部各資產（包括人力資產）的有效組合水平。重置成本法僅從歷史投入的角度考慮企業價值，而沒有從資產的實際效能和企業運行效率角度考慮。由于重置成本法基于企業重置各生產要素為假設前提，因此，當被評估企業明顯存在生產能力閑置、資源浪費的時候，就要認真慎重計算經濟性貶值，并詳細說明評估依據和計算過程。

3.清算價格法。清算價格是指企業被迫停業或破產后，在企業解體清算之日拍賣資產可得到的快速變現價值。清算價格法主要用于利潤率較低或虧損企業的評估，適用于企業破產、抵押或停業清理等經濟行為的資產評估。

清算價值等于公司清算時所有財產的變現價值減去負債及清算費用后的凈值。清算財產的價值大小主要取決于財產的變現速度，除此之外，清算資產有無使用價值以及使用價值的大小，是否喪失資產處置權、債權人處置資產的方式、清理費用的高低以及清算期限的長短等，也都影響著清算價格的最終確定，清算價值反映了一個公司的最低價值。

4.市場價值法。市場價值法是依據公平競爭原則，在市場均衡條件下利用證券市場上證券的市場價格為基礎來確定目標企業價值的方法。相比于其他的資產價值法而言，此方法更顯得公平合理。

應用市場價值法的一個重要假設前提是：在市場有效的條件下，市場價格是最好的價值衡量指標。所以在實際的應用過程中，此假設是否成立，直接決定了此方法的適用性。其實，市場的失效是很普遍的事情，特別是在新興市場。例如：股價波動的季節性特點、公司規模大小對股價的影響等。此外，該方法沒有考慮控股權溢價的存在。

二、比較法

1.市場比較法。以收益和資產為基礎的類比估值方法包括市盈率法、價格和銷售額比率類比法以及價格和凈資產比率類比法。

應用市場比較法估算目標企業的價值，優點在于：(1)克服了現金流貼現法存在的對輸入參數的過度依賴;(2)從投資的角度看，它提供了整個市場目前對公司價值的評估信息，包括整體市場、行業和行業內單個公司的估值信息;(3)該方法和理論都相對簡單。它特別適用于對新興不成熟市場的價值評估。

就該方法的應用而言，關鍵在于滿足兩個前提條件：一是可以找到在行業、規模、風險等方面具有類似特點的可比公司；二是整個市場的狀況不是處于高估或者低估的極端狀況。因此，應用該方法的最大缺點就是它雖然提供了目前市場對價值的評估信息，但其價值評估的合理程度難以保證。

但就我國的市場而言，主要如下幾方面特點:(1)是新興市場，總體不規范，財務信息披露不完全或虛假，因此進行現金流貼現的財務模型很難建立，現金流的貼現法需要的參數較難得到;(2)我國經濟處于大調整和大變動階段，企業的變化很大，其未來現金流和增長率的變化也很大，較難準確地估計；(3)我國的企業大多處于成長期，派發股利較少，股利現金流貼現法就不適用了。我國市場的特殊性決定了相對價值法仍然是目前應用較多，適用性較強的方法。

2.市盈率法。市盈率法是根據目標企業的收益和市盈率確定其價值的方法。該方法存在的原因主要有:(1)因為市盈率的含義非常豐富，它可能暗示企業股票收益的未來水平、投資者投資于企業希望從股票中得到的收益等信息;(2)市盈率法的方法體系科學完整，結論有一定可靠性，簡單易懂，易學易用。

但這種方法適于股票市場較完善的市場環境中的經營較穩定的企業，并且需要以高度發達的證券市場為前提，要有足夠多的上市公司做備選參照物。由于我國股市目前尚未完善，收益指標和市盈率的確定具有很大主觀性，因此，由此估價可能給我們帶來很大風險。

三、收益現值法

1.DCF模型。以現金流量折現為特點的企業價值評估方法是以費雪資本預算作為理論基礎的，該類方法隱含的道理是任何資產的價值都是其未來收益依照一定折現率折現的現值，未來的現金及現金流量是價值的最終源泉。

DCF方法中確定的企業價值的基本表達式如下：

其中:ｎ——資產的使用期限ri——第i期反映當期所估計現金流量風險的折現率

P——第i期的現金流量

現金流因資產的不同而不同。對于債券而言，現金流是利息和本金；對股票而言，現金流是紅利；對于一個實際項目而言，現金流是稅后現金流。貼現率將取決于所測現金流的風險程度，資產風險越高，貼現率就越高；反之，資產風險越低，貼現率就越低。

優點主要有:(1)資產評估價值與資產的效用或有用程度密切相關，重點考慮了企業資產未來的獲利能力;(2)能適用于那些具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率發生變化的公司。

盡管 DCF 法在評估企業價值時，具有上述成本法和市場法不可比擬的優越性，但是，該方法在評估實踐中往往會因一些特殊情況而受到限制:(1)對于當前存在經營困難的企業而言，這些企業的當前現金流量往往為負數，而且可能在將來的很長一段時間內還會為負數;(2)DCF 法只能估算已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值，沒有考慮在不確定性環境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業的價值;(3)對于尚未利用的無形資產所產生的現金流量難以估計，這樣會導致企業價值被低估。

2.EBO模型（F-O模型）。針對DCF模型以上的缺點，會計界的很多理論工作者經過會計基礎分析，得出了公司內在價值與“剩余收益”和賬面凈資產的函數關系。其中最有影響力的兩個模型是F-O模型和EVA價值模型。

“剩余收益”這一概念最早是由經濟學家阿爾夫雷得·馬歇爾于1890年提出的。所謂剩余收益，是指所有者或經營者按現行利率扣除其資本利息后所留下的經營或管理收益。1938年甫倫萊（preinreich）就提出了剩余收益估價模型（RIV），但是由于無法從證券市場獲得足夠的數據對它的正確性進行檢驗，該模型一直沒有被人們廣泛接受。在20世紀90年代初期美國經濟學家沃爾松（Ohlson），開創性地提出了一種基于賬面價值和未來收益的估價模型。

3.EVA模型。經濟增加值表示扣除資本的機會成本后的資本收益，這里資本的機會成本既包括債務資本成本又包括股權資本成本，即投入企業的所有資本的資本成本。

企業經濟增加值可直接用下式計算：

EVA=稅后營業凈利潤-資本成本

=稅后營業凈利潤-投資額×加權平均資本成本

=投入資本額×（投資資本回報率—加權平均資本成本）

企業價值=投資資本+預期EVA的現值

EVA模型的優點在于：(1)應用 EVA符合企業的長期發展利益：EVA 指標的設計著眼于企業的長期發展;(2)EVA指標有助于管理者將財務的兩個基本原則融入到經營決策中;(3)EVA同樣是一種基于會計系統的公司業績評估體系，具有很強的實用性。

EVA模型的缺點在于:(1)計算 EVA 時，要在損益表和資產負債表等傳統會計體系基礎之上，對會計中的某些項目加以調整，這就使得EVA模型的應用變得異常復雜;(2)EVA 公式的運用以一定的會計制度、一定的核算方式為基礎，各國會計制度的不同，核算方式的不同決定了 EVA 對某一國家或地區的特殊性，從而也決定了各國對 EVA 研究，特別是應用研究不同的特色。

四、期權估價理論——期權定價模型

期權是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定的價格（執行價格）購買或出售契約所規定的一定數量標的資產的權利。期權只包含權利而不包含義務，其持有者可自由行使權利，故又稱為選擇權。為取得該權利，期權購買者需在購買期權時向其賣方支付一定金額的保證金，稱其為期權價格。

期權定價的理論可以很好地應用于企業價值評估之中。它重點考慮了選擇權或不同的投資機會所創造的價值。在傳統的貼現現金流量法不太適用或很難使用時，它可以達到理想的效果。即使是在上述傳統評估方法適用的情況下，期權定價估價法也可以對傳統評估方法進行很好的補充。

目前，對于期權價值估算的較為成熟的方法有兩種：其一是以考克斯、羅斯、魯賓斯坦等為代表的二項樹估價模型 ；其二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創立的布萊克—舒爾斯（Black-Scholes）模型。

其中，Black-Scholes 模型中買入期權的價值形式如下：

模型中：N(d1)、N(d2)分別為d1、d2的累積正態分布函數值；Ｃ：買入期權的價值;Ｓ:指定資產的當前價;Ｋ:期權的執行價格或履行價格;ｒ:與期權壽命相當的無風險利率;σ:指定資產的標準差;ｔ:期權到期的時間。公式Ｃ右邊第一項為期望的資產價值，第二項為資產的期望成本。即企業價值為期望價值與期望成本之差。

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