當前中國流動性過剩壓力的減弱及對策

[摘要] 本文對國際流動性過剩（緊縮）的生成機制進行了深入剖析，強調了中國流動性過剩的外源性特征，并從四個方面論證了目前中國流動性過剩的壓力已經大大減弱的事實。因此要對現有嚴厲的緊縮貨幣政策進行調整，以防經濟增長的突然減速，還要站在戰略的高度管理流動性，對價格體系進行糾偏，并輔以必要的財政政策，徹底扭轉我國的經濟增長方式和在國際分工格局中的不利地位。

[關鍵詞] 流動性過剩 減弱 對策

近年來，解決“流動性過剩”問題，一直是我國宏觀調控中最為重大的課題之一。然而，隨著我國宏觀調控力度的不斷加大，加之美國次貸危機引發的西方國家經濟的步入衰退，中國的流動性過剩問題的規模和性質正在悄然改變，甚至局部的流動性緊縮已經凸現。2008年5月人民銀行周小川行長承認“在次貸危機以后，出現了現在流動性緊縮的情況，它是由于金融機構之間相互信任程度的減弱，導致一方面有了流動性的囤積，另外一方面市場上又出現流動性短缺。”

一、流動性過剩（緊縮）的生成機制

國際流動性過剩（緊縮）的生成的一個基本平臺是上世紀60年代末以來西方發達國家金融機構越演越烈的金融創新，和由此引致的全球衍生品市場規模急劇膨脹。“以杠桿比例放大為標志之一的金融創新，以及金融市場的迅速擴張，是導致美國流動性過剩，進而傳染到全球的主要渠道”(巴曙松2007)。據統計，目前次級債券衍生合約的市場規模被放大至近400萬億美元，這個天文數字幾乎是G8國家GDP總和的十多倍。金融衍生產品的高風險性，注定了“成也蕭何敗也蕭何”。例如金融衍生工具的代表性產品MBS按揭抵押債券，雖然成功解決了銀行按揭抵押貸款的流動性的難題，并使債券投資者得到了新的投資工具，同時大大活躍了房地產市場交易。但是其潛在風險在于，銀行由于快速收回了貸款，其信用擴張的欲望和能力大大增強，由此可以數倍放大信用貨幣發行量，這種貨幣增發往往大大超越實際經濟增長的速度，這就是流動性過剩的基本根源。比如美國次貸在短短幾年間本來就膨脹到1.3萬億美元的規模，就是由于因為商業銀行盲目的信用擴張，大量開展次級貸款，即中低收入或沒有收入證明的高風險客戶貸款。而當次貸危機爆發后，一切倒轉過來，流動性緊縮與流動性過剩的效應是一樣威猛：高杠桿的銀行需要縮減貸款、高杠桿的消費者需要減少消費、高杠桿的公司需要減少并購或者減少投資，而高杠桿的投資者需要減少頭寸。 美聯儲和歐洲央行不得不聯手向市場注入萬億美元的流動性，然而被注入的流動性遠遠趕不上不斷緊縮的流動性。災難遠非到此結束，就目前的世界經濟形勢看， 次貸危機很可能是一次大的經濟危機的序幕。

中國沒有上述金融創新工具，因此流動性過剩的外源性特征十分明顯。除了正常的巨額順差外，2003年～2007年，沒有真實交易背景的外匯流入達3500億美元，而2007年全年約有超過4600億美元的境外投機性資金流入我國，央行為此被動性大量投放基礎貨幣是造成我國近年流動性過剩的主要原因之一。換言之，中國的流動性過剩很大程度上是被美國等西方國家“傳染”的，那么當傳染源的流動性過剩問題逆轉后，我們的流動性過剩的“病情”是加重還是逆轉呢？應該承認，在次貸危機發生初期，國際投機資本大量從高風險的衍生債券市場中撤出，一度把中國當成資金的避風港，紛紛涌入中國。這從2007年下半年我國雙順差加劇，以及股市、房市、大宗商品市場價格迭創新高中得到證明。然而，進入2008年，局勢還是如此嗎？

二、中國目前流動性過剩壓力的減弱

1.外匯儲備增速放緩，外匯占款沖銷吸收了大量的流動性

中國人民銀行剛公布的2008年7月金融運行數據顯示：6月外匯儲備增量比今年前5個月放緩至119億美元，7月的增量則猛減少至56億美元。這和今年4月份以前的數據形成鮮明對比，暗示熱錢在流出。據測算，1月～4月份無真實交易背景的外匯流入占到新增外匯儲備的59%。而7月導致熱錢流出的主要原因是美元走勢出現了比較強勁的反彈，而人民幣出現了階段性小幅貶值。此外，對于外匯儲備占款，央行的沖銷力度已經相當大。2008年上半年外匯儲備增加2806億美元，需要投放的外匯占款約為19360億元。上半年累計發行央行票據2.94 萬億元，中央銀行票據余額為4.24 萬億元，通過發行央行票據凈對沖7500億元；與此同時，中國人民銀行5次宣布上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，一般金融機構人民幣存款準備金率達到創紀錄的高點17.5%。按每0.5個百分點沖銷1500億元計，可以沖銷流動性9000億元；再加上頻繁搭配使用以特別國債為工具的正回購操作，這部分流動性基本上被沖銷了。

2.新增M2速度基本與GDP增速相匹配，貨幣供應的增量對流動性貢獻有限

M2增長是否保持在與經濟增長相適應的速度上，可以衡量實際貨幣存量是否高于均衡水平 。《中國人民銀行2008年第二季度貨幣政策執行報告》（下文簡稱《報告》）顯示。2008年6月末，廣義貨幣供應量M2 同比增長17.4%，增速比上年同期高0.3個百分點，比上月末低0.7個百分點。上半年，實現國內生產總值（GDP）13.1萬億元，同比增長10.4%。M2與GDP增速的比值為1.67。到了7月，央行公布的數據顯示，這一比例下降到1.58。相對于GDP增長，M2的相對增速其實在放緩，這與1997年后我國M2增速動輒在GDP增速的2倍～3倍形成鮮明的對比。說明新增M2速度基本與GDP增速相匹配，貨幣供應的增量對流動性貢獻遠沒有想像中的大。

3.企業可用資金趨緊，中小企業融資處境困難

企業可用資金松緊狀態，是衡量流動性過剩（緊縮）與否的重要標尺，一般從企業存款的增減中得到反映。企業存款大體有兩個來源——企業的生產經營流動資金和暫時閑置不動的資金，雖不能完全體現企業的利潤收入，但能從側面反映企業流動資金的充裕量，可以說是企業資金鏈的晴雨表。央行8月13日公布的7月份貨幣信貸數據顯示：2008年7月末，金融機構人民幣各項存款余額為44.37萬億元，同比增長19.6%，但非金融性公司存款減少55億元，是繼今年1月份以來再次出現負增長。企業存款的普遍減少，原因在于企業資金鏈開始偏緊：日益高漲的PPI指數，使企業承擔了較大的成本壓力；人民幣匯率的升值，不斷侵蝕出口企業的結匯資金；而股市的極度低迷，銀行的信貸收緊，使得企業融資發生較大困難。因此部分企業在沒有新的資金進賬的時候，不得不從銀行的結算賬戶中提取資金。進入2008年，江浙、廣東中小企業在出口受阻、成本飆升、融資困難的多重打擊下，出現了成批倒閉的現象。另有大批企業把融資渠道定位到了民間高利貸，江浙一帶原本發達的民間借貸市場呈現大幅增長態勢，同時利率節節攀升。人民銀行《報告》承認，2006 年末至2008 年3月末，樣本企業民間借貸戶均余額由54.3萬元到74.1萬元，增長36%；樣本自然人民間借貸戶均余額由1.1萬元到1.6萬元，增長45%。這些事實表明企業的資金鏈已經相當緊。

4.商業銀行頭寸下降，流動性不再寬松

由于存款準備金率的高企，商業銀行特別是中小商業銀行的流動性已經偏緊。一是可以從銀行間市場基準利率的增長中得到證明：2008年6月份，同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率分別為3.07%和3.08%，比1月份分別上升0.75 和0.27個百分點。6月底，隔夜、1周、2 周Shibor 分別為2.7949%、3.2936%和3.3525%，比上年年底上升51、69和37個基點。二是可以從超額存款準備金率的走低得到印證。由于超額存款準備金是金融機構自愿存放在中央銀行，用于滿足支付清算、頭寸調撥需要或作為資產運用的備用資金，超額存款準備金占存款的比例稱為超額存款準備金率。目前以金融機構在央行存款儲備比例估算的平均超額準備率大約為1%，處于歷史低點，與2006年的4%～6%左右的水平相比，差距明顯。2007年以來超額準備金比例不僅水平較低，而且一直呈現明顯的下降趨勢。

綜合上述事實，我們可以清晰地看到中國的流動性過剩的壓力已經大大減弱，甚至局部緊縮的跡象已經初現。究其根源，一是美國經濟步入衰退，流動性急劇緊縮，原來一度涌入中國的投機資本開始回流或流向仍然堅挺的歐元區；二是國內房地產、股市多從高位回落，多余的流動性開始轉向國際大宗商品市場；三是中國嚴厲的緊縮政策藥力兇猛，大大遏制了流動性過剩“病情”的發展；四是人民幣升值造成的外貿順差增速下降，外匯占款增速放緩。

三、對策

由于中國目前流動性過剩的壓力已經大大減弱，甚至局部出現了緊縮的跡象，因此必須審時度勢，及時調整宏觀經濟政策，以防經濟增長速度的下滑。

1.適當放松貨幣政策，消除局部的流動性緊縮。

根據蒙代爾三角原理，資本的自由流動、匯率穩定、和貨幣政策獨立性三者無法同時實現。目前中國資本項目雖然沒有完全放開，但是偽裝成經常項目的大量資本的流進流出卻有增無減，說明中國已經實現了相當程度的資本自由流動。人民幣匯率雖然不斷在升值，但短期還是基本穩定的。可見，此時國內的貨幣政策事實上無法實現完全的獨立性，必須參考西方國家，主要是美聯儲的貨幣政策進行適當調整。目前，在美聯儲不斷執行擴張性貨幣政策的情況下，大大制約了我國執行緊縮貨幣政策的空間。因此，我國嚴厲緊縮的貨幣政策應當適時進行必要的調整。可以在保持利率穩定的前提下，適當降低存款準備金率，同時適當放松信貸管制，對企業貸款實行區別對待，繼續限制“兩高一低”企業貸款，而大力扶持技術含量高、有自主知識產權和自主創新能力的中小企業。要改變單一依賴貨幣政策應對通脹壓力的局面。近兩年，嚴厲緊縮的貨幣政策成了抑制通脹主要手段而被發揮到了極限，但這也造成了貨幣政策執行成本日益高漲以及部分企業的流動性偏緊的問題。事實上，本輪通脹的一個主要動因是國際能源、原材料價格的大幅上漲，并非是本國的貨幣政策所能左右。

2.逐步放開價格管制，從戰略上管理流動性

中國目前在國際分工格局的處境與國內要素價格——能源、原材料以及勞動力定價偏低密切相關。低要素價格、高投入的經濟增長方式帶來了巨額貿易順差和如影隨形的流動性過剩、以及外匯儲備價值縮水難題，已經使我們嘗盡苦頭。因此，要想從戰略上管理好流動性，從根本上糾正價格體系的系統性扭曲，建立起反映市場供求、資源稀缺程度以及污染損失成本內在的價格形成機制。只有這樣，才能真正轉變經濟增長方式，才能遏制國際低端產業的向我國的轉移，才能有效削減巨額順差，并從源頭上控制流動性的泛濫的可能性，為貨幣政策松綁。

3.啟動減稅和補貼等財政政策手段，保證經濟增長的平穩發展

放開價格，使國內要素價格與國際價格的接軌，短期將面臨較大的通脹壓力，國內CPI和PPI均可能較大幅度上漲，居民和企業將面臨較大壓力。政府必須啟動財政政策手段，通過財政減稅和補貼，一則減輕企業面對的成本上升的壓力，支持企業積極進行產業調整和升級，將成本上升的因素盡可能消化在企業內部；二則減輕居民的負擔，穩定通脹的預期，創建和諧社會，保證經濟的平穩增長。應該指出，最近幾年財政收入以超過GDP增幅2倍以上的高速增長，以目前的財政的實力是完全可以做到的。

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