警惕熱錢偷襲

有報道稱，一些狙擊越南等亞洲其他國家的西方游資又開始轉道中國。在這種關鍵時刻，管理游資的流進流出、加大境內資本管理、建立危機防火墻，已經刻不容緩

最近，“熱錢”在中國被討論的不亦樂乎。但是，熱錢是什么？熱錢在哪里？中國有多少熱錢？

這就像在漆黑的屋子里追一只黑貓。有人說有貓，有人說沒貓，有人說是一只黑貓。從而，它的輪廓、動態及起因，讓人更加神秘和不可捉摸。

就在這個時候，中國社科院世界經濟與政治研究所的張明博士發布了一份熱錢“警報”，聲稱“熱錢是一只黑貓”。他運用調整后的外匯儲備增加額減去貿易順差與FDI（外商直接投資），再加上貿易順差與FDI中可能隱藏的熱錢的方法計算，統計出2003年至2008年第一季度，累計流入中國的熱錢為12032億美元，熱錢在中國的累計收益為5510億美元 (以2008年3月31日匯率計算)，二者之和為17542億美元（合136828億人民幣），約為2008年3月底中國外匯儲備余額的104%。而且警告:一旦爆發金融危機，當前的巨額外匯儲備未必如我們想象中的那么充足。

這在反對“熱錢”說的人們看來，中國存在1.75萬億美元熱錢過于危言聳聽;在支持者和陰謀論者的眼里，熱錢猶如一只嗜血如命的怪物，是有組織有紀律地顛覆一國金融市場的罪魁禍首。那么，熱錢在中國客觀的數量究竟是多少呢？或許，這個數據連國家外匯管理局也搞不清楚，由于經常項目下的各種虛假貿易收支、海關的腐敗和金融監管的不嚴，使得各種進進出出的錢一直是一個謎，僅僅依靠“誤差與遺漏”遠遠不能解釋當下的中國熱錢，而依靠簡單地假定和數據推算也是不能客觀地揪出這只“黑貓”的，連社科院的統計者自己也承認這些假定有一定的問題，有可能偏離現實，多計少算不可避免。但是，有一個粗略的估算和討論熱錢流入的途徑，總比在“黑屋子”里“黑摸”強，況且其警示效應和提醒這個持續30年高增長的國家未雨綢繆，是很有必要的。

熱錢在中國如何繁衍？

熱錢（Hot Money／Refugee Capital），又稱游資或投機性短期資本，只為追求最高報酬，以最低風險在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金。國際間短期資金的投機性移動主要是逃避政治風險，追求匯率變動、重要商品價格變動或國際有價證券價格變動的利益，而熱錢即為追求匯率變動利益的投機性行為。當投機者預期某種通貨的價格將下跌時，便出售該通貨的遠期外匯，以期在將來期滿之后，可以較低地買進即期外匯而賺取匯兌差價的利益。

但是，流入中國的熱錢是不能按照如此簡單的定義來界定的，如果按照純粹的短期流進流出來看，可能中國的熱錢數目不足為慮，但是很多熱錢流入后變成了冷錢，趴在銀行的賬戶上擇機而動，由于股市和樓市的蕭條，以及人民幣升值預期和經濟高增長勢頭沒有發生根本改變，這些熱錢不會快速流出，從而在時間屬性上改變了投機性短期資本的特征，或許在概念上已經變成了長期資金，也在一定程度上麻痹了跨境資本監管者的眼睛，一旦中國經濟形式發生逆轉，短期看不到希望，美元開始加息，預期發生變化，這些錢會立即恢復熱錢的本性，快速抽逃，到時冷錢也會變成熱錢。

此外，中國經濟在改革開放30年來，積聚了大量的外資，大部分外資在高增長的誘惑下只進不出，滾存利潤再投資是他們一貫的經營模式，可如果中國經濟出現了大的拐點，高增長結束、資產價格回落，人民幣升值到位、美元加息，到時這些所謂的長期投資也會變成熱錢，會“攜妻帶子”逃離中國，包括中國境內的資本也會隨同“熱錢”一起出逃，從而中國目前這個日漸銷蝕、不斷增長的巨額外匯儲備，到時真有可能很難應付，一旦出現支付危機則后果不堪設想。

況且，中國的巨額外匯儲備實際價值在不斷縮水，人民幣升值和美元貶值的幅度越大，外資凈流出缺口將越大。例如，2005年7月人民幣匯率改革前1億美元可兌換8.27億人民幣，如果人民幣升到“6”之后(排除這期間的資產溢價和利息收益)，僅匯兌收益就達27%左右，這就意味著出去時這筆錢可以多換27%的美元出去。換句話說，中國外匯儲備就縮水了27%，如果外匯儲備越大、升值越多，中國的外匯儲備損失就越大。還有，相對于目前這些外匯儲備在國外4%左右的收益，而這些外匯儲備對應的資金在中國的無風險收益每年就可以達到12%，如果再有資產溢價和投資收益，則回報率更高，這些外匯儲備在國內對應的資金一旦要流出去時，再與4%一抵之后，又會出現了一個很大的凈流出缺口。

而據近期美國官方發布的數據顯示，中國持有的美國國債超過了5000億美元，如果按照:(12%-4%)美元債券數量這一簡單的折算，僅此一項的缺口就達500億美元左右;而又有消息稱，中國的外匯儲備購入了近期崩盤的美國房利美和房地美3763億美元債券，是美國國外最大的債權人，其損失目前不得而知，如果損失巨大，則意味著中國的外匯儲備面臨著嚴重的縮水，其損失折算法就變為:12%+損失額，而這僅僅只是無風險下的估算，如再加上投資收益和資產溢價等，外資凈流出的缺口就會更大。因此，對于這種假設中的支付危機也得防患于未然。

熱錢藏匿何處？

目前中國股市暴跌、樓市萎靡，熱錢究竟藏匿何處？

有人說，熱錢只要將美元換成人民幣存款就可以獲得10%的升值和2%的中美利差，不用做任何投資就可以獲得12%的無風險收益，顯然有很多熱錢趴在銀行的賬戶上。因此，中國股市的暴跌和樓市的萎靡對熱錢影響不大，外資早都在股市和樓市高位逃頂了，被高位套牢的都是中國投資者，目前大多趴在銀行賬戶中的熱錢正在等著新一輪抄底的機會。如果真是這樣的話，將會給中國的銀行業埋下深深的隱患，一旦外資撤出將會對中國的銀行體系造成重大沖擊。

在這種狀況下，只要外資能夠流入中國，不論通過何種方式將美元換成人民幣，都可以獲得12%的無風險收益。那么，我們就必須要嚴管熱錢流入的渠道，而目前中國的資本項目并未對外開放，大部分熱錢都是通過經常項目流入。其中，在貿易順差和FDI中流入的熱錢主要是通過出口高開發票、進口低開發票的轉移定價等策略，此外一些企業還常常使用預收貨款、延遲付款，甚至偽造貿易合同等手段，使得熱錢通過貿易渠道暢通無阻地流入中國。如果是這樣的話，現在我們所謂的貿易順差有嚴重的水分，用“外匯儲備增加額-貿易順差-FDI”的方法估算出來的熱錢仍然估計不足，而且這種里應外合的方式是熱錢輸入的主干道。

同時，香港居民到深圳存款和港幣與人民幣兌換的額度較大，也給游資進入中國創造了方便之門。

還有人說，目前流進來的熱錢大部分都是海外華僑的錢和貪官污吏轉移出去的資產，只不過是變了一個FDI的身份進來而已。而在這個過程中，國內的銀行、海關和監管部門等能讓其大搖大擺地進來，那么到時開綠燈出去也不是沒有可能。

另據媒體的報道稱，一些狙擊越南等亞洲其他國家的西方游資又開始轉道中國。在這種關鍵時刻，管理游資的流進流出、加大境內資本管理、建立危機防火墻，實有必要。

熱錢和“走私”加劇中國的通脹

熱錢加劇中國的通脹、放大中國的貨幣供應成數，或許大家都不難理解，因為熱錢通過民間借貸等渠道流入中國的生產領域，不但輸入了通脹還輸入了金融風險。

在“兩防一緊”（防過熱、防通脹和緊貨幣）的宏觀調控政策背景下，高額的存款準備金率使得一些小銀行吃不消，加之A股市場蕭條，導致房地產企業在A股上市融資的路被堵死，從而一些小型房地產企業面臨著資金鏈斷裂的危險。這時，一些游資和外資則通過他們的合資企業、民間借貸渠道，向中國流動性不足的企業提供“融資”、過橋貸款等服務，表面上發揚了“救死扶傷”的白求恩精神，但實際上他們不但獲得了高額利息，而且這種“內緊外松”的貨幣政策在一定程度上抵消了中國央行的“從緊”政策。

還有一些國內企業在境外融資，以及境外PE和風投大規模輸入流動性，不但對沖了央行“緊縮”的貨幣政策，也加劇了M2的供給和經濟通脹。

“走私”如何加劇通脹？或許大家會發出疑問。目前，在中國的邊境口岸，大米、豬肉和成品油成為走私品，這聽起來有點不可思議，但是畸形的價格體系使得中國的“緊俏商品”流出去了，而換回了“廉價”的美元，從而“低端的貿易順差”和國內這些商品供給更加不足，于是導致通脹水平更加嚴重。

如果再不及時切斷這些路徑，央行繼續盲目地提高存款準備金率和加息，反而給外資拓寬了投資出路和變相提高了風險溢價，這會苦了國內的銀行和企業，使得國內銀行支付能力逐漸不足、國內高利息融資的企業會被壓榨得奄奄一息，這樣不但加劇了內在的經濟結構風險，而且在對待外資撤出時就沒有任何的應付能力，一旦外資出逃，內憂外患會同時爆發，而且通貨膨脹不會因為單一的貨幣“緊縮”而發生任何改觀，一旦貨幣政策失靈或者因擔心“滯脹”而放松貨幣，到時惡性通貨膨脹將會肆無忌憚。

如何防患于未然？

當下的中國宏觀經濟，在國內通貨膨脹、價格體系畸形、本幣升值、金融業加速對外開放，以及在全球通脹、全球資本市場熊市的大背景下，熱錢大量涌入套利，這不但加劇了中國國內的各種矛盾，而且嚴重威脅著中國的金融安全和經濟安全。

近期，中央高層率領外匯局、商務部和海關總署的同志分兵幾路赴沿海各城市調研外貿金融，除了調研、督促經濟結構轉型外，查訪熱錢、協調管理跨境資本流動可能是重中之重，并從某種程度上將防范熱錢等同為防止中國經濟的大起大落。如果仔細瀏覽國家外匯管理局的網站，就不難發現，外匯管理局聯合商務部、海關總署頒布的《出口收結匯聯網核查辦法》(決定自2008年7月14日起對出口收結匯實行聯網核查管理)，這可能是此行調研的最大成果。

7月20日，國家發改委發出通知，要求各地發改委和經貿部門進一步加強和規范外商投資項目管理，防止外匯資金異常流入。

由此可見，熱錢已經成為決策層高度關注的焦點。那么，究竟應該如何有效地防范熱錢興風作浪？

首先，在對待這種非正常渠道流進的熱錢時，應該采取非正常和更加嚴格的措施，對于合法流入而違規借貸的外資一旦發現，一律沒收。一些參與過橋貸款和高息融資的企業也可積極舉報，如果舉報檢查后發現確實屬于違規投資，則可以給舉報者豁免一半“融資”債務，另一半上繳國家，只有這樣的獎懲制度，估計會遏制熱錢的違規借貸。

從目前決策層調研的情形來看，外匯管理局已經采取了積極的措施，如實施出口收結匯聯網核查，通過將企業出口收結匯情況與其海關貨物出口情況加以核對，有效甄別貨物貿易項下資金流入的實際貿易背景，以保證出口及其收結匯的真實性和一致性，但這仍然處于對熱錢的了解和檢查階段，對于存量熱錢并沒有行之有效的管理辦法。

其次，除了嚴管熱錢流入外，采取差別征稅制度等方式來管制熱錢流出也迫在眉睫，這樣不但可以避免因熱錢大規模流出而導致支付缺口，同時可以打消一些準備進來和剛進來的投機熱錢，也會間接緩和M2和輸入型通脹的壓力。但前提是，要嚴格打擊外貿腐敗通道和取締狼狽為奸的熱錢進出通道，否則這些違規熱錢依然會悄無聲息地溜走。

再者，嚴格監管中國金融機構的離岸分支機構和中資離岸公司，防止通過他們將熱錢大規模地輸入和輸出。

最后，中國應盡快發展多層次的資本市場，及早發展創業板和債券市場，讓中小企業多一些內在的融資渠道，而不至于像目前這樣命懸“高利貸”，隨時都有可能猝死在經濟轉型和結構升級的半途中。