不要迷信股權激勵

研究表明，股權激勵制度的實施效果明顯受行業屬性、企業規模、資本結構等因素的影響

2006年以來，在滬深兩地上市的股份制企業中有近60多家上市公司制定并公布了包括股票和股票期權在內的股權激勵方案。隨著公司治理機制的進一步完善，更多的上市公司正準備將股權激勵引入其管理層薪酬激勵之中，中國上市公司正進入一個現金激勵與股權激勵并舉的時代。

然而，在2007年中國股市一路高漲之際，三花股份、思源電氣、新和成等多家上市公司高管辭職套現的群體性現象，也引起了包括投資者在內的市場參與各方的廣泛關注，并由此引發了社會各界對股權激勵機制的反思和質疑。

現有的相關研究表明，股權激勵既有增加管理層薪酬的業績敏感性，緩解經理層與股東利益沖突的有利一面，也存在增加公司薪酬支出、引致經理人過度投資和紅利減少等潛在風險。股權激勵的有效性及水平受資產規模、負債水平、成長機會、行業特征、市場競爭環境等因素的綜合影響，不同行業或同一行業處于不同發展階段的企業，其股權激勵的效果及影響因素可能會有所不同。

股權激勵的內在機制:激勵與風險并存

股權激勵的根本目的在于將經理人的財富與企業未來股票價格的變化直接相聯系，以激勵管理層最大化股東的財富。這一目的主要通過兩種途徑來實現:

● 其一，將經理的薪酬與公司業績相聯系，增加經理人薪酬對公司業績的敏感性。在股東無法完全觀察和監督經理人的行為和企業面臨的投資機會時，管理層激勵機制設計的核心是如何使管理層努力的成果與其報酬和財富相關聯，以此激勵管理層最大化自己的努力程度。股權激勵薪酬合同正是將經理的財富同股票價格相聯系，以增加經理人薪酬對公司業績的敏感性，緩解經理層與股東的代理沖突。

● 其二，降低經理人的風險厭惡程度，增加經理人薪酬補償對企業價值變動的敏感性。由于人力資本以及薪酬合同中資產的不可分散性，一般認為經理為風險厭惡者;而可將資產分散化投資的股東則被認為是風險中性的，因此兩者風險態度的不同可能導致經理人采取過度保守的投資策略。風險厭惡的經理人可能會放棄具有較大風險但凈現值為正的投資機會，導致投資不足問題的發生。將股票期權引入經理人的薪酬合同將增加薪酬對企業價值變動的敏感性，使經理的財富與公司業績相聯系以減少經理的風險厭惡程度，降低與風險厭惡相關的代理問題。

然而，對股東而言，股權激勵也存在著潛在的風險和成本。股權激勵雖然可以增加管理層報酬對企業股票價格變動的敏感性，克服投資不足問題，但對具有高負債水平的企業而言，股票期權有可能引致管理層在投資決策時偏向高風險的項目以增加資產收益的波動性，從而增大企業的風險;同時，股權激勵將經理的財富與企業股票價格的變動相聯系，而企業股票價格的變化受多種因素的影響，并非與經理人的努力程度完全正相關，這導致經理人財富變化的風險加大，風險厭惡的經理人往往要求企業支付更多的現金報酬以作為其承擔風險的溢價，從而增加企業的整體薪酬支出。

另一方面，由于股票期權的價值隨企業紅利支出的增加而降低，持有股票期權的管理層往往會減少紅利的發放以增加其股票期權的價值。

● 再者，掌握內部信息的經理人有動機和機會控制內部信息傳遞到市場的時間進程，在期權授予前以降低行權價格，在期權到期時抬高公司股票價格，以便從中獲得高額的期權收益。

● 最后，現有的股權激勵中期權的價值大多是基于布萊克—斯科爾斯期權定價公式來衡量的。該定價理論的前提條件是期權持有者隨時可以在市場上通過套期保值交易來分散風險。然而與外部期權投資者不同，公司管理層對其所持有股票期權的交易受到一定的限制，該期權也喪失了套期保值的功能。

股權激勵的有效性和水平:因企業與行業特征而異

股權激勵的有效性受行業、企業和管理層自身的特質因素所影響，行業特征、資產規模、資本結構、成長機會、任職年限、市場外部監管等因素綜合決定了企業管理層薪酬補償的水平和結構。

就企業的特質因素而言，資產規模較大的企業在管理上需要聘請更多賢能的高管人員，為激勵高管人員努力工作.其薪酬合同中增加股票及期權的比重，將有利于提高其報酬對公司業績的敏感性。同時，公司的規模過大會使董事會難于直接對經理的行為進行監督，而且這類公司也愿意對使用期權這種較為復雜的激勵機制支付管理費用，因此規模較大的公司會更多地使用股票期權。

負債經營或提高債務比率有利于降低經理人與股東之間的代理成本，但也有可能導致股東通過增加投資項目的風險獲利，從而損害債權人的利益。前述表明，高負債企業實施股權激勵有可能增大企業的風險。從債權人權益保護和降低融資成本的角度來看，高負債企業管理層薪酬補償中股權激勵的比例應隨杠桿率的上升而下降。

董事會最重要的職能之一就是決定經理層薪酬補償的水平與結構。由于外部董事較內部董事（例如經理）更能代表股東的利益，并且與內部董事相比，外部董事仍存在著信息不對稱的問題，所以以外部董事為主的董事會將更多地運用基于股權的激勵機制，用以解決外部董事可能存在的監管不足問題。

當企業擁有更多的投資機會時，經理能夠掌握更多關于這些投資機會的信息，信息不對稱的情況更加嚴重。因此，隨著企業投資機會的增多，董事會更有可能將經理的報酬與企業的價值相聯系;當企業擁有更多的未來成長機會時（如那些剛起步的公司），反映企業過去業績的財務指標則不能準確反映公司的實際價值。此時，減少基于財務指標的報酬激勵而增加基于市場業績指標的激勵比重將有利于提高激勵的效果。因此，成長機會較高的企業會相應增加股票期權在報酬補償中的比重。

當企業股權結構較為集中時，大股東與管理層之間的信息不對稱程度相對較低，大股東既有能力又有動力去監督管理層。此時，大股東會傾向于減少基于股權性質的報酬補償。

從行業特征的角度來看，對于高風險、高收益、潛在成長機會較多行業（如IT行業）中的企業而言，經理人的績效考核較為困難，在此類行業的企業中采用股權激勵較為有效;相反，在產品和市場都相對成熟的行業，企業的現金流穩定，經理人的績效考核較為容易，股權激勵的必要性和有效性也大為降低。在產品同質化程度較高、內部競爭程度激烈的行業，采用行業平均水平來考核經理人的業績較為容易，而且這種市場上經理人在人力資本上的專用資產投資較少，董事會對業績較差的經理人更迭的成本也較低。因此，在產品同質化程度較高的行業，報酬補償契約中股票期權的比例會較低。

作為公司外部治理的重要途徑，行業管制與管理層的激勵機制有著緊密的聯系。在管制程度較高的行業，經理層決策中的自由裁量權受到嚴格的限制，從而削弱了股東增加經理風險偏好的動機。而且，受到管制的行業也往往存在市場準入的限制，享受著壟斷或寡頭競爭的保護，企業的現金流穩定。在這類行業實施股權激勵不會產生多大的效果，反而容易增加企業的成本支出。