信用衍生產品與美國次貸危機

7月14日天還沒亮，位于美國加州的因迪美聯邦銀行門前就排起了人龍，大批儲戶因擔心財產受損，一大早便來提現，造成了流動性危機。當天，金融大鱷索羅斯表示，房利美和房貸美的危機不是最后一次，這次還在惡化的信貸危機將對本已放緩的美國經濟產生影響。“長達一年的全球金融市場動蕩是我們一生中最為嚴重的金融危機。”他說，“房利美和房貸美面臨的是償付危機而不是流動性危機。它們在借款方面沒有問題事實上就算存在這個問題，美國聯邦儲備理事會(美聯儲，FED)也會為其提供流動性。”索羅斯補充稱，政府(援助房利美和房貸美)的大規模舉措可能令美元持續承壓，“我認為美元很脆弱，因為經濟正步入衰退，而美國政府的行動涉及到債務累積，各種指標都顯示這個國家的擔保信用正在惡化。”

一、美國次級貸款危機重大事件進程

2007年2月，美國最大次級房貸公司Countrywide Financial Corn.因市場風險加大而減少房貸，第二大次級抵押貸款機構New CenturyFinancial發布盈利預警，同時匯豐控股為美國次級房貸業務增加18億美元壞賬撥備。此時，美國抵押貸款風險開始顯現。3月，New Cen-turyFinancial宣布瀕臨破產，美國股市應聲大跌：道瓊斯指數下跌2％。標準普爾下跌2.04％，納斯達克指數下跌2.15％。7月，穆迪標普減低了次級貸款債券的評級，引發了全球范圍內金融市場的劇烈波動。截至8月底，發達國家在短短兩周時間里向市場注入了超過8500億美元的流動性。12月，美歐央行聯手應對信貸危機，推出了一系列支持市場流動性的新措施。為了緩解次級貸款危機，從2007年8月17日美聯儲數次下調貼現率和聯邦基金利率，至2008年3月，貼現率從6.25％降至3.25％，聯邦基金利率從5.25％降至3％。巨大的宏觀調控力度，從側面反映出了這次次級貸款危機造成的破壞性以及在全球金融市場上的影響力。

二、美國次級貸款危機的形成

上世紀80年代(見下圖)，美國完善了一些關于房屋貸款的法律法規。進入21世紀后，由于美聯儲實行的低利率政策，導致了越來越多的美國人有了能夠買房的意愿和能力，致使房地產市場的供小于求，引起了房價的快速上漲。而房地產市場的景氣程度，也激發了放貸機構的投資熱情，原本只能向優質貸款申請者以及Alt-A貸款申請者發放的貸款，由于激烈的市場競爭和良好的房地產市場環境(見表1)，為了追求高額的利潤，使得放貸機構降低了信用等級的評估，開始向次級抵押貸款申請者放貸。而出于能在市場上融資、提高流動性、轉移風險、降低融資成本或者避稅等目的，放貸機構將它的次級抵押貸款以證券化和非證券化的方式在二級市場上出售。以證券化方式出售的，是通過將抵押債權匯集重組為抵押資產包，即住房抵押貸款支持債券(Mortgage Based Securities，MBS)。

當投資銀行獲得這些債券時，為了滿足不同風險收益者的投資偏好，基于同一個抵押貸款資產池，引入了分級的模式，通常包括優先級、中間級和股權級。然后以MBS為基礎資產進一步發行資產支持的證券，也就是擔保債務憑證(collateral Debt Obligation，CDO)。然后把CDO再出售給保險公司、對沖基金等金融機構和其他的一些投資者。

對于CDO來說，根據評級的不同，也可以分成三類：一類是風險最低的CDO，一般是由優先級債券合成，由于其資產狀況良好，往往能獲得AAA評級，能夠受到投資者的追捧；第二類是中高風險的CDO，由于其沒能獲得較好的信用評級，無法出售給投資者，于是由投行自身組建的對沖基金機構來購買；第三類就是投資銀行自身持有的CDO創造出合成CDO。在合成化抵押債務證券中發起人通過與SPV簽訂以基礎資產池為信用參考資產的信用違約互換合約(creditDefauhSwap，CDS)，在不實際出售資產的情況下轉移了信用風險，SPV根據基礎資產池組合對投資人發行受益證券，SPV將發行受益證券的收入用于購買另一組低風險債券納入抵押資產組合(coUateral)，以其本息收入作為日后支付投資人、或是當基礎資產池中資產發生違約時，支付信用保障買方之用。

但是好景不長，由于美聯儲兩年來17次加息，房地產貸款還款利率也隨之上調，導致放貸者的成本顯著提高，一些收入來源有限的次級抵押貸款申請者因為無力償還，致使拖欠債務的比率不斷上升，貸款違約情況不斷增多。同時美國房地產市場出現了低迷的狀況，使得多家次級貸款放貸機構由于投資虧損，陷入了壞賬危機，并進一步爆發了全球金融市場上的危機。當我們假定次級房屋貸款的損失嚴重率為35％時，將Alt-A貸款的可能損失考慮進去的話。損失總規模估計為1519億美元；當估計的損失嚴重率達到50％時，總的損失規模將達到2170億美元。因為金融市場嚴重的相關性，而實際的損失可能遠遠不止超過這些(見表2)。由于MBS尤其衍生出來的信用衍生產品CDO等的現金流直接或間接的來源于次級房屋貸款，從表3可以看出，MBS的損失規模高達990億美元，而CDO產品的損失就達到了230億美元。

三、信用衍生產品對美國次級貸款危機的沖擊

從上述分析可以看出，CDO與合成CDO等信用衍生產品的出現在美國次級貸款危機中發揮了不可忽視的作用。

信用衍生產品(credit Derivatives)是國際互換和衍生產品協會(International Swaps and Derivatives Association。ISDAI為了描述一種新型場外交易合約于1992年創造的新名詞，按照ISDA的定義，信用衍生產品是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統稱。它是將信用風險從其他風險中剝離出來，以一定的成本轉移給其他能夠承擔或愿意管理風險的機構投資者，從而達到降低自身信用風險的目的。

信用衍生產品是對傳統金融衍生工具的一種創新，在很多方面都具有優勢：首先，信用衍生產品和傳統的方法相比，能夠在保留資產的同時，剝離信用風險，這就使得信用風險能以低成本、高效率的方式流動起來。因此，銀行等金融機構可以在不改變與客戶關系的前提下運作，一方面保證了貸款者調整帶來的風險敞口，另一方面又可以不損失貸款者的收益權。這就很有效地解決了銀行“信貸悖論”的問題。其次，信用衍生產品的發展能對金融穩定產生積極影響，通過分離信用和資本來轉移信用風險，更加有效的配置信用風險，減少銀行擠兌風險。第三，正由于信用衍生產品可以分離風險，因此在資產定價方面，可以排除信用風險的極大隨機性，更加有效地對資產進行定價。第五，由于信用衍生產品本質上還是屬于一種衍生品，所以它具有衍生品的特性，在很大程度上可以規避法律稅收等問題，而且具有很強大的“杠桿”效應。

但是我們不能完全被信用衍生產品擁有的優勢麻痹了雙眼。這次美國的次級貸款危機就充分說明和顯露了衍生產品在帶給金融系統一定便利的時候也能給金融系統帶來很大的危害性：首先是監管的問題，正由于信用衍生產品能夠分離出信用風險這個極不確定的因素，因此，銀行等金融部門就會降低對它的信用管理的積極性，這就在相反的程度上又增加了一些風險敞口。而且衍生產品本身一部分的功能就是為了規避法律法規，因此，就增加了監管部門監管的難度。其次，在信用風險被剝離之后，產生的信用衍生產品又通過上述敘述的渠道進行產品創造，一方面可能引起資產被重復抵押，另一方面原本簡單的MBs被衍化成衍生性的金融類產品，管理者很難評估出到底風險是被分散掉了還是被集中化了，而非專業的一些投資者也很難明白其中的本質，造成不必要的損失。另外會導致信息不對稱的道德風險或逆向選擇等問題，因為信用衍生市場的出現，銀行等金融部門能夠更加主動靈活的進行信用風險組合管理以及整合其風險暴露，而貸款發放銀行也會放松對于企業的審查和監管力度。

四、加強監管

因此，美國聯邦儲備委員會14日通過一系列規范住房抵押貸款活動的新措施，保護低收入購房者免遭各種貸款陷阱。

美聯儲宣布的新舉措包括：

1 禁止放貸者向沒有收入證明的借款人提供貸款。

2 放貸方必須確保“風險借款人”有余錢用于支付稅收和保險。

3 限制放貸方懲罰提前還款的“風險借款人”。由于一般次貸項目具有越往后還款利率越高的特點，放貸方不希望借方提前還款。

4 如果借方除住房本身抵押的價值外沒有其他支付房貸的能力，放貸方不得提供貸款。

此外，新舉措規定，對于貸方的違規行為，無需借方本人舉證。美聯社說，這是在消費者保護組織呼吁下，美聯儲專門做出的修正，以便借方能容易提出投訴。

美聯儲要求，今后所有抵押貸款項目需明示利率、月供等相關信息。美聯儲還將監管和打擊帶有欺騙或誤導性質的放貸廣告。美聯儲還禁止交易商“脅迫或慫恿”房屋評估師歪曲真實房價；放貸方收到月供當天就需給借方賬戶記上信用記錄。

另外監管機構還通過三方面來加強監管：

首先，監管機構采取措施，加強對消費者的保護。這次聯邦儲備委員會發布了新的房地產按揭貸款規則，這些規則不僅將適用于銀行，還將適用于所有發放貸款的機構，新規則將致力于解決最近幾年存在于房屋抵押貸款中的問題，尤其是次級抵押貸款當中的。

其次，監管政策能夠幫助保證房屋信用貸款能夠到達那些希望借款的人手中，包括那種低收入者。加強對政府資助企業監管的行為，比如對于房利美和房貸美公司監管的加強便是如此。如果這些企業實力強大、管理良好、資金充裕，并且專心于他們的事業，他們將會能更好地增加其功能性的貸款信用，而不是將自己置于金融機構的風險之中。

再次，過去幾年里金融體系的不穩定已經對經濟增長造成了巨大的影響，因此，除了把精力集中在解決房屋貸款市場以外，監管者必須考慮，怎樣才能使美國的金融體系更加穩定，同時有不損害美國經濟的活力和創新力。