上市公司銷管費用粘性問題比較研究

[摘要] 本研究采用Anderson Banker Janakiraman (2003)的分析模式，以銷貨收入為觀察變量，探討銷管費用是否具有粘性。公司治理好的公司，公司的代理問題會減少，會降低公司的費用粘性。

[關鍵詞] 銷管費用粘性 代理理論 公司治理

一、引言

Jensen and Mecking(1976)指出代理問題的產生，會導致權益代理成本與負債代理成本兩類負擔。代理問題衍生的代理成本會降低公司價值，損害股東權益，如何適當地控制代理成本來提升公司價值，便與公司的發展緊密相關。而公司治理機制的存在就是為了要防范及降低代理成本的發生，目的是為了讓公司投資者及契約相關利害關系人都能擁有監督公司內部管理者的管道，并且獲得合理和公平的對待。綜上所述，公司監理機制設立之目的在于化解管理層與投資者之間的利益沖突，并以股東財富極大化的目標努力。

如果把多種不同形式的代理問題都考慮在內，公司治理就有了新的并且是更加廣泛的意義。正如Denis and McConnell（2003）所講，”…公司治理是企業內部機制和外部機制的總和，它們可促使那些追逐個人利益的公司控制者（他們決定公司的運作）所作出的決策能以公司所有者（企業的出資者）的利益最大化為原則…”。另外，美國教師養老基金公司(TIAA－CREF)把公司治理定義為”……公司治理是一種制度的集合，這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務的董事會和管理層的利益之間保持一種適當的平衡……”。

二、研究模型與變量

1.研究假說與模型

公司治理機制的核心是高管報酬、股權結構、董事會三種機制。

根據代理理論，合理的薪酬制度是確保管理層能夠以股東利益最大化為目標的一種機制。激勵管理者的方法包括以股票價格的表現和各種業績指標為基準的評估方法。雖然大多數的實證研究都受到了資料方面的限制，但仍有研究結果表明，在美國、德國和日本，管理者的薪酬與公司的經營業績之間存在正相關關系。但是由于中國特有的制度背景，高管人員的報酬（年薪收入、持股收入等）往往比較少，而在職消費、額外津貼等控制權收益則構成高管人員報酬的主要部分。因此難以取得高管人員的真實報酬數據，由于這種數據的限制，本文沒有研究銷管費用“粘性”與高管報酬之間的關系。

同樣，理論研究認為高管人員擁有的公司股權比例越高，其越有動力降低企業的代理成本，提高企業的價值（Jensen 和 Meckling，1976；Shleifer和Vishny，1986），因而高管人員持股比例會影響公司多元化程度。然而，由于我國國有控股上市公司高管人員所持有的股份往往是一種福利制度安排，是內部職工持股的一個組成部分，并不是一項單獨的激勵制度安排，也沒有獨立的運行機制和體制保障。因此其并不能起到激勵的作用（魏剛，2000）。同時，我國上市公司高管人員的持股比例往往很低，2002年年報披露有一半以上的上市公司其董事長或總經理未持有本公司股票，而在持股的上市公司中，董事長的持股比例均值僅為0.282％，總經理為0.155％（周建波，2004）。如此低的持股比例，根本無法把高管人員的利益與股東利益緊密聯系在一起，因而預期高管人員的持股比例對公司的銷管費用“粘性”影響很小。因此本文的重點是研究股權結構、董事會與銷管費用“粘性”的關系。

(1)股權結構

從理論上講，股權分散后，會引致股東在監督經營者時產生“搭便車”問題，而持有上市公司較大比例股份的股東，為保護自身利益其有必要對上市公司的高管人員進行監督，從而成為高管人員機會主義行為的重要約束機制（Shleifer和Vishy，1997）。因而預期股權集中度與銷管費用“粘性”有負相關關系。

假說一:股權集中度越高，銷管費用“粘性”越低。

(2)董事會

董事會是公司治理機制中的重要組成部分，Fama和Jensen（1983）認為董事會是代表股東行使決策控制權，并負責對高管人員的選拔、監督和考核的重要機構。因此一個獨立、有效運作的董事會對于制約高管人員機會主義行為至關重要。本文主要關注獨立董事制度對銷管費用“粘性”的影響。

自從2001年中國證監會發布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》以后，學者開始關注獨立董事制度對我國上市公司業績的影響。白重恩等（2005）研究了外部董事比例對企業價值的影響。他們發現，外部董事所占比例的提高將有助于企業的市場價值，并且在5％的顯著水平上顯著。吳淑琨、劉忠明、范建強（2001）以516家上市公司董事會數據研究了非執行董事與企業績效之間的關系，他們發現，非執行董事比例與企業績效之間存在顯著的正相關關系。這些研究表明，董事會的獨立性對于減輕代理成本有一定作用。

因此我們提出：

假說二：董事會中獨立董事比例越高，銷管費用“粘性”越低。

本研究參考相關之文獻，并針對研究目的選取適當的變量，茲將本研究所使用的變量定義，衡量方法及研究模型Ⅰ加以說明如下。

SGAi，t:第i家公司第t期的銷管費用。

sales i，t:第i家公司第t期的主營業務收入凈額。

εi，t:第i家公司于第t期的殘差。

本研究模型中虛擬變量Di，t，為區別“本期主營業務收入凈額是否較前期增加或是減少”的虛擬變量， 當第i家公司第t期的主營業務收入凈額相對于第t-1期為減少時，其值為1；增加時其值為0。引進Di，t與營業收入變動比率對數之乘積項的目的在于檢驗銷管費用是否具有“粘性”以及“粘性”的大小。當主營業務收入凈額較前一期增加時，如果單位營業收入的增加所導致銷管費用增加的幅度大于當主營業務收入凈額較前一期減少時，單位營業收入的變動所導致銷管費用增加的幅度。

本模型中CG指公司變量特征，我們分別以公司第一大股東持股比例(ractown)、和獨立董事在董事會中所占比例(indra)取代CG，以驗證股權結構和董事會構成對費用“粘性”的影響。

本研究模型估計系數的預期符號整理如表 1所示：

2.樣本選取與數據來源

(1)治理變量的選擇

實證研究選擇以下二個治理變量：第一大股東持股量(ractown)和獨立董事比例(indra)。

(2)樣本選取與數據來源

實證研究使用的數據涵蓋了上海與深圳股票交易所的所有上市公司。數據來源為中國股市和財務研究數據庫(CSMAR)

三、實證結果與分析

將模型Ⅰ中的CG分別代以大股東持股比例和董事會中獨立董事比例，我們可驗證股權結構和董事會構成對銷管理費用“粘性”的影響。實證結果可見表表2和表3。

1.t-值中以 * 表示 10% 顯著水平 ， * * 表示5%顯著水平 ， * * * 表示1%顯著水平。

1.t-值中以 * 表示 10% 顯著水平 ， * * 表示5%顯著水平 ， * * * 表示1%顯著水平。

在兩張表中，β3都顯著為正，意味著第一大股東較大的持股比例越高和董事會中較大的獨立董事比例能夠有效抑制銷管費用“粘性”現象，這表明較好的公司治理的確有降低銷管費用“粘性”的作用。

二、研究結論

公司治理好的公司，公司的代理問題會減少，會降低公司的費用粘性。自從亞洲金融風暴以來，公司治理逐漸受到各界的重視，美國在2001年爆發Enron、WorldCom等企業丑聞以后，促使各界更重視公司治理和高階主管薪酬的問題。薪酬計劃為緩和公司經理人和股東間代理問題的一個常用機制。一個有效的薪酬計劃能使經理人和股東利益趨于一致，以緩和公司經理人和股東間的代理問題，對員工產生正面激勵效果，并提升公司未來經營績效和股東價值。但是給予無效的薪酬計劃，反而導致更嚴重的代理問題，如經理人圖利自己訂定過度薪酬、財務報表舞弊與盈余操縱等。

參考文獻：

[1]白重恩劉俏陸洲宋敏張俊喜:2005：中國上市公司治理結構的實證研究.經濟研究第2期

[2]魏剛:2000:高級管理層激勵與上市公司經營績效.經濟研究，第3期

[3]Anderson，M. C.， Rajiv D.Banker，and Surya N.Janakiraman.2003

[4]Are selling， general， and administrative costs “sticky”? Journal ofAccounting Research 41(March)：47～63

[5]Fama，E.F.，and M.Jensen.1983.Separation of ownership and control.Journal of Law and Economics 26：301～325

[6]Jensen，M.C. and W.H.Mecking.，1976，Theory of the firm：management behavior，agency costs and ownership structure.Journal of Financial Economics 3，305～360

[7]Shleifer，A.，and R.Vishny.1986.Large shareholder and corporate control.Journal of Political Economy 94：461～488