我國上市公司融資偏好的治理對策研究

[摘要] 我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，存在典型的異常優(yōu)序融資現(xiàn)象，本文從強化公司治理入手，以制衡控制人的權(quán)力為著眼點，將推進資本市場制度建設作為治理上市公司融資偏好的總體思路。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 融資偏好 股權(quán)融資 政府治理

一、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好

對融資偏好的理論研究由來已久，尤其是Myers和Majluf（1984）的優(yōu)序融資理論，提出了企業(yè)融資通常都遵循所謂的“啄食順序”，即先內(nèi)源融資、再外源融資，在外源融資中優(yōu)先考慮債權(quán)融資，不足時再考慮股權(quán)融資。國外的許多實證研究，如Titman 和Wessels（1988）也驗證了Myers和Majluf的這一結(jié)論。然而，我國眾多學者的研究發(fā)現(xiàn)（林凡2007，陸正飛等 2005），我國上市公司融資行為卻呈現(xiàn)出與發(fā)達國家上市公司截然不同的融資偏好。在內(nèi)源與外源融資選擇上，我國上市公司更偏向于外源融資來滿足資金需求。發(fā)達國家的上市公司內(nèi)源融資約占資金來源的44%～77%，而我國上市公司外源融資在融資結(jié)構(gòu)中比重高達72.52%，內(nèi)源融資的比重僅為27.48%;在股權(quán)融資與債權(quán)選擇上，我國上市公司更傾向于股權(quán)融資，上市公司的資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為資產(chǎn)負債率較低、流動負債占負債總額比重較高、長期資金來源中權(quán)益資本比重較高等特點；從融資行為來看，我國上市公司表現(xiàn)為強烈的股權(quán)融資偏好，我國上市公司表現(xiàn)為先外源融資、后內(nèi)源融資，重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資的融資偏好，這與西方發(fā)達國家的優(yōu)序融資理論和實踐存在明顯的偏差。

二、我國上市公司股權(quán)融資的負效應

我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，存在典型的異常優(yōu)序融資現(xiàn)象，這種現(xiàn)象使上市公司存在明顯的融資負效應，具體表現(xiàn)為股權(quán)融資的業(yè)績效應、股價效應和公司治理效應三個方面。

在業(yè)績效應方面，我國上市公司存在比較明顯的IPO負面效應，表現(xiàn)為業(yè)績指標在IPO前均有較大增長，而在IPO后均有明顯下滑，上市公司業(yè)績在IPO前后存在顯著的差異；配股對我國上市公司業(yè)績的影響總體上是負面的，且負面效應隨著年份的推移越來越明顯；增發(fā)對我國上市公司業(yè)績的影響基本上也是負面的。

在股價效應方面，我國上市公司配股和增發(fā)總體上都具有負面的股價效應，并經(jīng)歷了一個逐漸變負和負面效應逐漸增強的變化過程。在1999年～2003年間，我國上市公司增發(fā)再融資后的累積超額收益率走勢分別呈現(xiàn)N型、U型、L型的特征。

在公司治理效應方面，我國上市公司債權(quán)融資的公司治理效應弱化，而股權(quán)融資直接影響了上市公司的股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)結(jié)構(gòu)，進而對上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，存在一定的公司治理效應，使公司治理效率有所提高，但由于受客觀條件的限制，治理效應是相當有限的。

三、我國上市公司融資偏好的治理對策

針對我國上市公司的融資偏好問題，應從強化公司治理入手，以制衡控制人的權(quán)力為著眼點，強力推進我國資本市場的制度建設。

1.加強對公司控制人行為的制衡

良好的公司治理機制可以對上市公司控制人機會主義行為形成有效制約。要防止上市公司的惡意融資行為，必須在上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中加強對控制人行為的制衡，即當融資決策可能偏離企業(yè)價值最大化目標時，要增強其他利益相關(guān)者制衡控制人的力量，在可能的情況下，加大控制人自利行為的成本，減少其收益，同時減少利益相關(guān)者的制衡行為成本，增加其收益。首先，完善股東大會制度，為中小股東監(jiān)督提供便利條件，如引進股東派生訴訟制度、類別股東表決機制、網(wǎng)上股東大會、投票權(quán)征集制度等。其次，完善董事會制度，改進董事會的治理，具體措施包括明確董事的責任、在董事選舉中推廣累積投票制、繼續(xù)完善獨立董事制度等。最后，完善管理層激勵約束機制，減少管理層私人利益和股東利益的偏離，具體措施包括建立管理層長期激勵機制、改進管理層選擇機制和業(yè)績考核指標等。

2.強化對公司融資行為的市場監(jiān)管

為了保護投資者利益，減少系統(tǒng)風險，確保市場公開、公平、高效、有序等目標，對我國上市公司融資行為的市場監(jiān)管涉及以下四個方面：

（1)增加新的發(fā)行審核準入標準，建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束性再融資機制

根據(jù)我國證券市場存在的問題，要增加對上市公司成長性指標的審核，參考的主要成長性指標包括銷售收入增長率、主營業(yè)務利潤增長率、凈利潤增長率、研發(fā)費用率等，這樣將有助于改變現(xiàn)有的上市公司股權(quán)融資后凈資產(chǎn)收益率和每股收益持續(xù)下降的現(xiàn)狀；要增加募集資金項目收益率指標，如果事后發(fā)現(xiàn)募集資金項目收益率達不到預測，應給予中介機構(gòu)和上市公司一定的懲罰措施；要增加主營業(yè)務利潤占總利潤的比重等參考指標，以制止上市公司通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤。對進行股權(quán)融資的上市公司的股利分配政策作出政策性限制，要求上市公司的股利分配必須要有現(xiàn)金股利，而且現(xiàn)金股利分配必須達到一定的標準才具備再融資資格。這樣有助于抑制上市公司股權(quán)再融資過度的現(xiàn)狀，提高再融資效率。

（2)增加配股決策中對大股東的約束，加大保薦人的保薦和持續(xù)督導責任

為了防止上市公司的配股預案對大股東有利、對小股東不利的局面發(fā)生，可以從配股政策上規(guī)定非流通股股東若投票贊成配股預案，則不能放棄配股權(quán)，從而形成對非流通股股東配股行為的有力約束，有利于保障中小股東的權(quán)益。保薦人制度要求保薦人盡職推薦發(fā)行人證券上市，持續(xù)督導發(fā)行人履行相關(guān)義務，將保薦責任落實到個人，當上市公司在股權(quán)融資之后發(fā)現(xiàn)有重大違規(guī)行為時，應該給予其保薦人相應的處罰。

（3)建立募集資金專項管理制度，進一步提高融資過程中信息披露的質(zhì)量

由上市公司與保薦機構(gòu)簽訂保薦補充協(xié)議，專戶存儲上市公司募集資金，授權(quán)保薦機構(gòu)監(jiān)督公司募集資金的使用，這樣有利于保薦人對于上市公司的持續(xù)督導，提高募集資金的安全性和使用效率。募集資金專項管理制度將目前股權(quán)融資重點由審批階段的單點控制改為全過程監(jiān)管，嚴格跟蹤審查上市公司股權(quán)融資之后的相關(guān)行為，并將這些情況作為今后審查上市公司再融資資格和評價經(jīng)理人誠信水平的依據(jù)，可以從可靠性、全面性和易讀性三方面提高信息披露的質(zhì)量。

（4)在事后監(jiān)管中引入刑事和民事責任，加大違規(guī)行為的責任追究力度

我國證券市場上違法違規(guī)行為猖獗與缺乏有效的法律責任追究機制相關(guān)，為進一步提高證券市場執(zhí)法效率，應推動《刑法》、《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律法規(guī)的修改完善，加大對投資者合法權(quán)益的保護力度和對證券違法犯罪活動的懲處力度。同時要健全民事賠償責任追究機制，以保護中小股東利益為最高原則，在對上市公司違規(guī)行為進行處罰時，要同時追究上市公司實際控制人，包括大股東、管理層、董事會成員的民事或刑事責任，以有效地約束他們的道德風險行為。

3.加快債券市場體系的建設

首先，要推進債券監(jiān)管體制的市場化改革，實現(xiàn)債券發(fā)行和債券利率的市場化，一是債券發(fā)行的市場化，逐步向注冊債券利率制和核準制過渡，簡化上市手續(xù)；二是債券利率的市場化，即企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以金融市場的平均收益率為基準，按信用級別以及償債能力的差異，擴大發(fā)行利率的浮動范圍。其次，加快債券市場基礎(chǔ)建設，建立統(tǒng)一的債券市場和信用制度，一是將銀行間債券市場、銀行柜臺市場和證券交易所市場連接起來，以提高債券的流動性，吸引更多投資者參與，使債券交易市場步入良性循環(huán)；二是要針對市場信用不足的突出矛盾，采取培育債券信用評級機構(gòu)、規(guī)范現(xiàn)有信用評級機構(gòu)行為，建立企業(yè)債券信用等級評價標準等措施促進信用制度的建設。再次，加快債券品種的設計與開發(fā)， 進一步激活債券市場，一是企業(yè)債券實行利率的差異化，將債券利率水平與企業(yè)信用、風險等因素掛鉤；二是在不同期限的債券品種之間開展掉期及提前贖回等業(yè)務；三是發(fā)展企業(yè)債券大額批發(fā)與小額零售業(yè)務，建立大額拆細與小額打捆及其互換機制；最后，加強債權(quán)人法律保護，建立有效償債保障機制，一是要修改和完善《企業(yè)債券管理條例》，制定企業(yè)債券管理的實施細則，加大對債券發(fā)行交易過程中違規(guī)行為的處罰力度等；二是要完善發(fā)債人資格的審查制度，完善《破產(chǎn)法》強化債權(quán)人保護規(guī)則；三是要加強社會中介組織的規(guī)范化運作，引入信托和代理機制來集中行使債權(quán)人的權(quán)利，以減少債權(quán)人監(jiān)督的成本；四是要通過抵押債券、擔保債券、可轉(zhuǎn)換債券、破產(chǎn)清算與重組中的特別保護條款、債券保險等方式來有效地保護債權(quán)人的合法權(quán)益，建立有效的償債保障機制。

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