法律經濟學視野下的上市公司破產界限分析

[摘要] 上市公司作為典型的資合企業法人，適用我國《破產法》中的企業法人破產界限，有無限制或者特殊規則，應將“資不抵債”作為其特別規定，并以“停止支付”作為上市公司破產界限的推定原因。從制度經濟學的角度看，這種規則的建立，也是一種應然結果，一種理性的選擇。

[關鍵詞] 上市公司 破產界限 經濟分析 法律經濟學

自《中華人民共和國破產法（試行）》（簡稱《破產法（試行）》實施以來，已經出現數以萬計的企業破產案例。但是，卻未出現1家上市公司，即使被特別處理的ST或者*ST上市公司，虧損巨大，已經嚴重資不抵債，也只是“只退不破”。這種現象，使證券市場“價格發現功能”弱化，“劣幣效應”充斥其中。

2006年8月27日，《中華人民共和國破產法》（簡稱《破產法》）頒行。《破產法》第2條規定，企業法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規定清理債務。顯而易見，我國《破產法》擴大了破產主體的適用范圍，上市公司當然被納入其中，使上市公司通過破產方式從證券市場退出，改變了過去“摘牌”、“資產重組”、“資產置換”等退市方式，確立了上市公司的“資格消亡式”市場退出機制。

一、破產界限界說

破產（Bankruptcy），既是一個法學術語，又是一個經濟學術語。從法律角度講，破產是指法院根據當事人的申請或依職權，對不能清償到期債務的債務人強制清償債務，所進行的一種特別程序。這種程序的適用，在于強制性地讓債務人使用其剩余財產清償債權人的債權，債務人使用剩余的部分財產清償債權人的債權后，債務人已經沒有剩余財產。這時，發生的法律后果是兩個方面：一是債權人沒有得到清償的債權，依法全部消滅；二是債務人的主體資格，作為適用破產程序的代價，也依法消滅，并以注銷登記為標志。

從經濟學角度看，破產是指債務人不能清償到期債務時，所處的客觀的財務狀態（the fact of being financially unable to pay one’s debts and meet one’s obligations） ，這種狀態的存在和持續，構成債權人的關系風險。一般來說，經濟交往和交易本身，構成一種關系利益。世界各國關于破產原因的立法，大致可歸結為列舉主義和抽象主義（亦稱概括主義）兩種體例。前者是對債務人應受破產宣告的事實一一列舉，并稱之為“破產行為（Acts of Bankruptcy）”，只要債務人有這些行為之一者，即可據以提出破產申請，開始破產程序。后者是將債務人應受破產宣告的事實，抽象為一個或幾個法學范疇，并稱之為“破產原因”，對它們的具體表現不作一一列舉，一般將破產原因概括為：“不能清償（can not pay）”、“停止支付（cease to pay）”和“債務超過（insolvent）”三種情況。 英美法系立法慣常采用列舉主義，大陸法系歷來采用抽象主義。我國《破產法》對破產界限的立法，也采取概括主義，作者認為，這種立法模式，具有相當的可行性。

二、破產界限的法律分析

破產界限是當事人得以提出債務人破產申請，法院據以啟動破產程序的必須具備的法律事實，是法院決定債務人是否進入破產程序的主要事由。因此，破產界限作為債務人破產或和解的實質要件之一，具有重要的法律意義。概括主義立法模式將破產界限概括為三種情形，分別賦予了嚴格的法律涵義，現做如下分述:

1.不能清償（can not pay）

不能清償，是指因債務人缺乏清償能力，對已屆清償期而受請求的債務，全部或大部分不能清償的客觀事實狀態或者經濟狀態。

2.停止支付(cease to pay)

停止支付，是指債務人表示不能清償到期債務的行為。其構成要件，從法律角度看，包括:(1)須債務人對到期債務表示停止支付；(2)須是債務人有表示不予支付的主觀行為（包括明示和默示行為）；(3)須是債務人對債務持續性的停止支付。

3.債務超過（insolvent）

債務超過，又稱“資不抵債”，在會計上表現為資產總額小于負債總額，即所有者權益的代數和已為負值。此時，企業作為債務人，不但虧損了其全部資本金，還虧損掉了負債所形成的部分資產（如融資租賃所形成的資產等），剩余資產已經不足以清償全部債務。在德國法中，把“債務超過”強制地適用于營利性資合公司，作為這類公司破產的原因之一。

三、上市公司破產界限經濟學分析

破產界限是債務人實質上已經具備的法律事由，即債務人的償債能力狀況。而上市公司破產不同于一般企業的破產，涉及社會各方利益，且破產界限直接影響著破產率的高低，進而影響整個社會經濟秩序和民事流轉的安全。

1.上市公司的破產界限特殊性

在市場經濟中，上市公司作為一種非常重要的資本市場融資主體，其籌資行為、信息披露和相關活動，都具有顯著的獨特特征。主要是：一是其典型的資合性，即上市公司以資本信用為基礎，對外開展各種經濟活動。

二是股票的高流通性，這種流通性，導致股東權利隨股票的交付，而頻繁轉讓或者讓度。因此，上市公司的存續與股東的變化、股東人數的增減無關。

三是，股東責任的有限性，即股東憑借出資，獲得股權和承擔有限責任。作為對價，出資人放棄對其出資的直接控制權，而公司取得了獨立的財產權利，使得公司與債權人交易時，具備了相應的物質基礎。

由于股東人格與公司人格相互分離，從而使出資人的財產，可以免受債權人的無限追索 ，最終形成債權人與投資者之間的破產隔離（Bankruptcy Remoteness）。這種破產隔離，表面上看，破產似乎與投資者無關。但是，上市公司破產的結果之一是，上市公司主體資格的消滅。

四是，由于我國《公司法》對體現上市公司生產能力的無形資產，主要是專利技術、知識產權等的出資比例，大大增加。反映在注冊資本中，形成所有者權益，即法人資本。因此，在資產負債表中，也以貨幣形式體現了上市公司的生產能力。

2.資不抵債作為破產界限的合理性

(1)新制度經濟學邏輯分析

將“資不抵債”作為上市公司破產界限，具有新制度經濟學（New Institutional Economics）的“法律決定論”的邏輯應然性。 這種判斷的分析理由如下：

第一，上市公司作為典型的資合法人，其存在基礎是法人資產，并且，以其全部資產對債權人承擔獨立責任。當出現資不抵債時，上市公司已經喪失了償債能力，其存在的時間越長，對債權人而言，風險越大。

第二，如果上市公司債務總額，超過其資產總額，那么，傾其全部資產，也不能清償其全部到期債務，此時，只要這種狀況達到法定的標準，應該視其達到破產界限。

第三，上市公司的信用，是以其擁有的全部資產為基礎，但是，資產不存，則信用何在？而信用隨著資產的喪失而消失的后果，是嚴重損害了債權人的利益。

第四，上市公司有依法持續公告其財務會計報告以及法律狀況的義務 ，當公司資不抵債的信息一旦披露，其信用將急劇惡化，嚴重影響債權債務人的利益，此時，衡量企業償債能力大小的，只在于公司現有資產的多少，有時，最多包括公司可以獲得的各種收益在內。對此，學者認為，在公司法人資不抵債時，成員的財產責任已達到極限，法人繼續存續，則有濫用有限責任之嫌。

(2)破產界限實然經濟分析

任何一種制度安排，都是“鑲嵌”在制度結構中，它必然內在地聯結制度結構中的其他制度。學者認為，“最有效的制度安排是一種函數，尤其是制度結構中的其他制度安排的函數。”

第一，上市公司破產界限，是我國《破產法》的一個制度安排，它與《破產法》的“重整制度”匹配，突破了我國《破產法（試行）》的破產，就是“清算”、“死亡”傳統觀念，對已具有破產條件或有破產危險的上市公司進行挽救，幫助獲得再生，同時，也賦予了公司股東尤其是控股股東的一個選擇權，是進入清算還是重整程序。

第二，重整制度與我國《破產法》中“強化破產責任制”，以及我國《公司法》、《證券法》規定的董事、監事和高管人員應盡的注意、勤勉義務，與“強制信息披露制度”、“公司治理”、“累積投票權制度”有機結合，避免了“假破產，真逃債”等法律程序實施結果的外部不經濟性。

因此，對上市公司破產界限做出特殊規定，能使我國現行的《公司法》、《證券法》和《破產法》發揮最大法律功效，使各項制度核心功效有機結合，從不同角度激勵和約束企業債權債務清償的市場行為，有效避免法律沖突和法律真空中的利益流失，為上市公司這類資合法人破產中的債權人利益，提供更為切實的法律保障。

3.上市公司資不抵債經濟評價指標

由于上市公司的會計信息是通過持續披露義務而公開的，所以，通過以下經濟指標，更能直觀地對其“資不抵債”狀況進行評價，能綜合反映其償債能力，使之確定是否達到破產界限。

(1)流動比率指標

流動比率 = 流動資產 / 流動負債

流動比率不僅表示短期債權人債權的安全程度，同時，也反映公司營運資本的能力，根據西方的經驗，該比率在2∶1左右比較合適；

(2)速動比率指標

速動比率 = （流動資產-存貨） / 負債

這一比率，是假定存貨毫無價值，或難以脫手兌換成現金的情況下，企業可動用的流動資產抵付流動負債的能力。所以，在檢驗企業清償債務能力上，這一比率更為有用。

一般認為，速動比率維持在1∶1比較合適。

(3)到期債務本息償付比率

到期債務本息償付比率 = 經營活動現金凈流量 / 本期到期債務本金 + 現金利息支出

該比率主要是衡量本年度內，到期的債務本金及相關的現金利息支出，可由經營活動所產生的現金來償付的程度，一般要求該比率大于1。

以上指標，都是用于衡量企業的短期償債能力的，即償付將在一年內或超過一年的一個營業周期內，需要償付的流動負債的能力。

通過上述指標的分析，為上市公司是否達到破產界限，提供了數量方面的證據，使之具有定量分析的準確性和科學性。

四、結語

我國《破產法》是在1986年出臺的《破產法（試行）》了二十年之久之后，作為一部新法律誕生的。這部法律的社會意義和實踐意義，對于上市公司而言，就是其破產界限的明確。本文對于我國《破產法》的討論，是在其運行和實際操作都需要具體司法解釋，同時，需要相關配套立法背景下進行的。

筆者認為，加強證券中介機構、證券監管機構責任立法，完善上市公司關聯交易法律規制，以及資本證券化（Asset Securitization）的監管，以及如何避免上市公司破產時，出現“空殼公司（Shell Company）”這樣的尷尬，需要明確的上市公司破產界限界定，以及上市公司重整制度，加上相關配套制度的結構化配置。由此，我國《破產法》才會對我國市場經濟體制，以及資本市場的發展和完善，產生積極而深遠的影響。

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