金融危機對ＰＥ的挑戰

筆者最近看到這樣一篇報道：國內首家有限合伙制創投機構—深圳市南海成長創業投資合伙企業（以下簡稱為南海成長）正遭遇成長的煩惱。2008年9月中旬，證監會發審委表示，由于有限合伙企業不屬于法人或自然人，尚不能開立證券賬戶，因此目前無法核準有限合伙企業入股的公司發行上市。由于金融危機的影響、IPO大閘的關閉，南海成長一批已經進入批準程序的項目重新進入了等待期，南海成長遭遇了退出的難題。

近年來，私募股權投資基金在國內一直保持持續發展的狀態。甚至在2008年金融海嘯席卷全球之際，私募股權投資基金依然保持了逆勢升溫的態勢。在國內私募股權基金市場如此活躍之時，南海創投為什么會遭遇退出困境？目前國內私募股權基金的發展到底存在哪些不利因素？

首先，國內資本市場的退出機制仍不理想。退出渠道的拓寬依然是私募股權投資者們最為關注的問題之一。私募股權投資基金進入不是為了長期持有一個公司的股權，其目的就是為了成功的退出。有一位成功的股權投資高手曾說：“當你看到我成功并購并進入目標企業，不要鼓掌；當你看到我實現利潤并成功退出，請給我鮮花?！?/p>

國內尚未完全建立多層次的資本市場體系，以主板市場為主，創業板市場并沒有得到很好的發展，并且場外交易市場的發育明顯滯后。這種情況下私募資本不能有效地實現投資回報，不利于私募股權投資基金市場的長遠發展。這個道理很簡單，就像一個投資者買了一個企業的股權，他想退出時才發現沒有辦法退出，這必然會影響投資者的積極性。因為只有成功完成資本市場的退出才意味著投資者達到了自己的目的—贏利。

私募股權基金主要有四種退出方式：①目標企業實現首次公開發行股票并上市（IPO）；②股權轉讓，將公司的股權通過被收購或者與其他公司合并的方式轉讓給下一個接手的私募股權投資基金；③目標公司回購股權或者管理層收購；④目標企業的清算。但是，由于金融危機的影響，私募股權投資基金退出渠道并不是特別樂觀，這導致了許多私募股權投資基金對市場呈觀望態度。

目前國內主要的退出方式是IPO，但是在金融危機的影響下，那些通過IPO來實現退出的私募股權投資基金受到了很大的影響，尤其是那些以Pre-IPO項目（預期將上市項目）為主或短期內就想退出套現的私募股權投資基金。據有關統計，2008年私募股權投資基金以IPO方式退出的案例數為19筆，占2008年度退出案例總數的79.2%，但與2007年79筆IPO退出相比銳減60筆。2008年第四季度國內私募股權市場僅發生2筆退出交易。此外，國家外匯管理局出臺了一系列的外匯管制文件，離岸資本的運作、紅籌上市等私募股權投資到國外上市的退出方式受到了一定的限制。

其次，交易完成后公司的治理以及風險控制問題。在國內，等級、孝道和面子已經是國人根深蒂固的觀念，這些文化問題已經在國內企業的經營方式中起了很大的作用。當投資者試圖執行公司治理的規則和規定時，這些文化問題往往會成為投資者和創始人之間的產生沖突的原因。

國內存在大量的家族企業，其中許多經營非常出色的企業引起了私募股權投資者的投資興趣。但是在交易完成之后，投資者經常會與創始人在公司治理、合理規劃以及透明度問題上存在分歧。這無疑會給私募股權基金的發展帶來困擾，影響私募股權基金的成功退出。隨著我國私募股權基金政策法規的不斷完善以及外部商業環境的不斷發展，國內市場對公司治理和透明度規則提出了更高的要求?；谝陨显?，投資者應當在完成交易之后聘請會計師及律師作為其獨立的審計及法律顧問，代表私募股權基金完成公司治理和風險控制。

再次，LP（有限合伙人，Limited Partners）與GP（普通合伙人，General Partners）之間地位失衡。金融危機進一步加劇了二者之間的不平衡。

在國內目前有三種私募股權投資基金組織形式：公司型私募股權投資基金、合伙型私募股權投資基金以及契約型私募股權投資基金。在國內運用較多的是合伙型私募股權投資基金，深圳的南海成長是新修訂的《合伙企業法》實施后國內第一家以有限合伙方式組織的創業投資企業。

合伙型私募股權投資基金由GP充當基金的管理人。國際通行的模式是：LP與GP“有錢出錢，有力出力”，各安其位。國內的合伙型私募股權基金正處于初級的“妻管嚴”階段：LP希望更多的參與GP的管理。業內有關人士表明：由于金融海嘯的沖擊，私募股權投資面臨周期性下滑趨勢，也開始出手謹慎，LP與GP之間的地位將越來越不平衡。LP將更多的干預GP的投資，業績不好的GP將受到打壓。這導致了中國LP與GP走向真正的國際通行模式的時間將不得不被推遲。

最后，法律法規的不健全，具體操作規范也存在空白。

一是私募股權投資基金設立模式存在運作障礙。以公司制設立的私募股權投資基金存在“雙重征稅”問題；以契約制設立的私募股權投資基金不具備上市發起人資格，且由于投資者不參與基金的運作管理，管理團隊存在內部代理風險。二是未全面建立私募股權投資基金合格投資者制度。目前我國只對投資人的數量有規定，在其他條件，比如，投資者的資金量或從業經驗等問題上并沒有規定。

2007年新修訂的《合伙企業法》掃除了私募股權投資基金合法性以及組織形式方面的障礙。但是合伙型的私募股權基金亦存在缺陷：有限合伙制的市場認知度較低；與有限合伙相關的法律制度還不完善，使得采用有限合伙的方式存在一定障礙。目前《證券法》以及相關法律規定，開立證券賬戶的必須是中國公民或者法人，使得有限合伙無法開立證券賬戶，也無法成為上市公司的股東。據此，中國證監會在IPO審核中，不建議以有限合伙為形式的基金作為擬上市公司的股東。這使得那些尋求通過IPO退出的私募股權投資基金都只能采取其他組織形式或者通過自然人或者其他機構代持股份。這也是為什么一些私募股權投資基金的項目暫時擱淺的原因。

國內的法律對私募股權投資基金的糾紛解決和監管問題沒有專門的規定，這導致不同監管部門之間的協調存在較大問題。但是市場經濟是法治經濟，如果市場參與者的行為長期處在無法可依的狀態，這個市場即便有再大的吸引力，也不可能持續健康發展。

一些私募股權投資基金之所以遭遇現在的局面，既有其自身管理的因素，但外部的商業與法律環境也是不容忽視的原因。在目前國際和國內的經濟背景下，私募股權投資基金作為一種新興的投融資方式能使處于不同發展階段的企業有機地與多層次資本市場對接起來，有助于提高金融市場的資源配置能力，并為經濟結構調整與產業創新發揮積極的推動作用。因此，制定完善的法律、法規；加快發展多層次資本市場，建立順暢的退出機制對國內私募股權投資基金的發展有重要的意義。（作者系億達律師事務所高級合伙人）