中國貨幣供應與通貨膨脹背離現象分析

摘要：近年來，中國貨幣供應一直保持較快的增長速度，同時通貨膨脹水平持續在低位運行。然而通過深入系統地分析后，這種看似樂觀的現象背后卻有很多值得深思的內容。本文從探求中國貨幣供應與通貨膨脹背離的原因角度出發，首先運用Almon模型對我國貨幣供應與通貨膨脹關系進行了實證分析，之后從銀行資金運用的角度，結合生產領域、房地產市場和股票市場三大領域系統地分析了我國貨幣供應的去向，并提出了相應的政策建議。

關鍵詞：貨幣沉積；貨幣化進程；背離現象

中圖分類號：F820.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）05－0011－05

一、研究背景

改革開放以來，中國貨幣供應一直保持著非常快的增長速度，尤其是1994年之后這種趨勢不斷加速，造成我國經濟體系內部積累了大量的貨幣存量。與此同時，除少數時期，我國的通貨膨脹率始終維持在比較低的水平。從2000年之后的數據看，不論廣義貨幣供應量（M2）還是狹義貨幣供應量（M1），總體上都保持了超過14%的增長率，而同期我國CPI增長率一直都在2%水平之下徘徊。貨幣供應高增長、GDP高增長以及低水平的通貨膨脹率，這并不符合貨幣學派所主張的貨幣是影響通脹的最根本最直接原因。本文主要探討是這種理論的偏離是否源于中國在由貨幣供應向物價指數傳導過程中出現了偏差。

一國貨幣供應從總體上有以下四種去向：一是被實體經濟的擴張所吸收；二是進入資產市場；三是沉積于經濟體系內部；四是流出國外。其中，被實體經濟擴張所吸收的部分又可分為進入消費市場和生產領域兩方面。我國社會消費品零售總額增速一直較為穩定，同時居民儲蓄不斷增加，由此認為我國大量貨幣并未進入消費領域。此外，人民幣為非可自由兌換貨幣，且我國QDII剛開放、規模有限，所以大量貨幣也并未流向國外。因而本文主要從生產領域、資產市場兩方面來考察我國貨幣供應的去向問題，進而從貨幣沉積角度以一個系統化的分析方法來考察造成我國貨幣供應與通貨膨脹間存在背離關系的主要原因。本文首先對研究該問題的文獻進行了綜述。第二部分主要運用Almon模型對我國貨幣供應與通貨膨脹之間的關系進行了實證分析，并得出相應的結論。第三部分分別從生產領域、房地產市場和股票市場對這種背離現象的原因進行系統深入的分析。第四部分為分析結論。

二、文獻綜述

自從貨幣學派提出一定的貨幣供應增長率將繼之以相同的通貨膨脹變動率之后，國內外學者便對貨幣供應與通貨膨脹間的關系進行了廣泛的驗證，并且大多數學者得出了與貨幣學派相一致的結論。國外學者如Dwyer Hafer（1999）、 Barro（1990）、Pale（1994）、Mccandless Wber（1995）、 Lucas（1980）、Rogel（1974）、 Rdnick Weber（1994）、 Johe D.stiver（2003）等都得出二者之間存在強烈的正相關關系。而國內學者如：王少平（1996）、李軍（1997）、朱惠明和張鈺（2005）等也紛紛得出我國通貨膨脹現象的原因最終將歸因到貨幣供應。然而，中國在數十年來保持高速貨幣擴張的同時仍能長期維持低水平的通貨膨脹率，這被學者稱之為“中國之謎”（Mckinon，1993）。專家學者開始對其形成原因進行深入地分析探討，并從總體上得出了貨幣流通速度下降、貨幣化進程、資本市場吸收以及內需不足四種解釋。

（一）貨幣流通速度下降解釋說

該解釋的支持者主要有趙留彥、王一鳴（2005）等，從變化后的貨幣數量恒等式出發來論證其結論。[1]

MV=PY（1）

對上式進行對數變換并求導之后我們可以得到下式

m+v=p+y（2）

其中（1）式中變量代表絕對量，（2）式中變量代表增長率。顯然從（2）式我們可以得出在GDP增長率相對穩定的前提下，導致高貨幣供應增長率與低通貨膨脹率并存的原因只能是貨幣流通速度，即v得下降。他們進一步指出：中國貨幣需求增長速度高于收入增長速度從而引發我國貨幣流通速度下降。但是，這種解釋只是問題的開始而非結束因這種擴張的需求所導致的擴張的貨幣供應究竟是如何運行，最終流向何處，對宏觀經濟產生了怎樣的影響等問題還需要繼續研究。

（二）貨幣化進程解釋說

Goldsmith（1969）提出這一解釋以來得到了廣泛的支持，如：Mckinnon（1993）、Qin（1994）、Girardin（1996）等。之后，易剛（1995）、謝平（1994）等人也依據該觀點并結合中國的實際，分析了中國高貨幣供應與低通貨膨脹并存的現象。易剛（1995）指出中國貨幣增長率遠大于通貨膨脹率與GDP增長率之和，即存在所謂的“超額貨幣”。而存在大量“超額貨幣”的同時又沒有引起我國通貨膨脹率的大幅上升，其原因在于我國所存在的“貨幣化進程”，即這部分“超額貨幣”被中國實體經濟的“貨幣化進程”吸收了。[2]但也存在兩點問題，首先，“貨幣化進程”事實上是經濟體系不斷完善的過程，存在著邊際效應遞減的屬性，其作用必然隨時間的延續而不斷減弱。但事實上，中國貨幣供應與物價指數的背離卻在不斷擴大。其次，如果這些“超額貨幣”并未被實體經濟完全吸收，而是大量沉積于經濟體系某些領域，那么這便成為宏觀經濟的一大隱患，研究顯示這種擔憂是有必要的。所以，“貨幣化進程”在當下的解釋力也非常有限。

（三）資本市場解釋說

這是目前關于貨幣供應與通貨膨脹相背離現象的解釋中比較流行的一種。其支持者包括劉偉、李紹榮和李筍雨（2002），石建民（2001），伍志文（2003），伍超明（2004），馬明和、王守偉（2005）等。

劉偉、李紹榮和李筍雨指出，中國經濟中消費物價指數和貨幣指數間存在著長期均衡的穩定關系，貨幣增長率是導致通貨膨脹的主要原因，但是中國資本市場的制度創新弱化了從貨幣供應到通貨膨脹間的傳導機制，從而造成我國目前高貨幣增長率與低水平通貨膨脹率并存的局面。[3]并進一步指出，新增貨幣有兩個去向：一是進入間接融資市場形成新增廣義貨幣，二是進入資本市場形成新增資本資產。但是，該主張忽視了貨幣在經濟體系內部的沉積這一重要渠道。此外，制度創新是個制度變遷的過程，它需要相當長時間的積累，因此以制度創新來解釋這種背離現象過于牽強。并且中國資本市場尚不發達，無法對如此規模巨大的貨幣存量產生顯著影響，所以抑制作用也是極其有限的。

（四）內需不足解釋說

該說法認為我國貨幣供應與通貨膨脹的背離主要是由于國內消費需求長期不足造成的。一方面，由于近年來占CPI權重約75%的工業消費品和食品類商品供給充足，其價格普遍較低，制約了CPI的上行；另一方面，社保體系的不完善，農民收入增長緩慢以及住宅價格的大幅上揚，抑制了人們的消費需求。該解釋比較具有說服力，但是其缺陷在于并沒有進一步的深入分析。事實上，產能的不斷積壓在貨幣供應向物價指數傳導的過程中形成了一個巨大的蓄水池，不斷地吸收新增貨幣，一方面阻塞了傳導機制，另一方面在市場持續景氣的前提下導致投資擴張、產能進一步累積，進而導致貨幣在生產領域中的不斷沉積。

此外，還有“被迫儲蓄假說”（費爾德斯坦和哈（1991））、物價指數偏低價說等。

分析以上觀點，我們發現它們存在兩個共同的不足：一是忽視了貨幣在經濟體系內部的沉積這一重要因素；二是大多僅從一個角度或一個側面來進行分析，缺乏系統性。而任何一個非常重大的宏觀問題同時又是一個系統性的問題，任何單角度的分析都會存在一定的缺陷和不足。因此，本文從這兩點出發，首先提出貨幣供應在經濟體系內部的沉積是導致中國高貨幣供應背景下并存低通脹水平主要原因的假設，并在第二部分中運用Almon模型對該假設進行了驗證。之后在第三部分中我們對這種沉積現象進行了深入的分析，同時引入對房地產市場、股票市場的分析，最終構建了一個系統的分析框架。

三、模型分析

1.變量及數據的選取

為了能夠從比較全面的角度來考察中國貨幣供應量與通貨膨脹間的關系，我們采用了廣義的貨幣供應口徑，即M2。此外，考慮到CPI指標衡量的是城鄉居民消費生產和服務的價格，是各種因素的最終傳導結果，較能準確地衡量通貨膨脹的最終狀態。所以，本文選取CPI指數作為衡量通貨膨脹的指標。

在數據搜集方面，鑒于我國從1996年開始放棄原有的信貸規模控制，轉而采用貨幣供應量M1和M2作為貨幣政策的調控目標，我們選取了1996年1月-2007年12月的數據。為保證數據的準確性，1999年1月-2007年2月的M2數據均來自于中國人民銀行官方網站，由于央行提供的數據有限，1996年1月-1998年12月的M2數據來自于DataStream數據庫。此外，我們CPI的數據也來自該數據庫。

2.模型的分析

任何政策都存在著時滯，貨幣政策也不例外。貨幣政策具有一個相當長的傳導鏈條，其外部時滯相當長。因此，在考慮到這一因素后我們選取了一個關于時滯問題較為成熟的模型，即Almon模型。在運用E-views5估計之后，得到如下結果：[4]

表1貨幣供應量與物價指數回歸分析表

LOG(CPI) = 4.598482 -0.017965 *PDL01 -0.001208 *PDL02 + 4.97E-05 *PDL03

其中 PDL01=∑X_t-i；PDL02=∑iX_t-i；PDL03=∑I²X_t-i；X：log(m2)，i：滯后第i期。根據βi=a0+a1i+a2i2我們可以得到滯后期β系數表。

從以上的分析中我們得出以下結論：一是我國貨幣供應量對通貨膨脹的滯后影響大約維持五年左右。二是前兩年度貨幣供應量對本年度通貨膨脹產生顯著的正向壓力，推動物價指數上行。但是在經過約一季度的調整之后，前三到五年間的貨幣供應量對本期的通貨膨脹產生明顯的負向壓力，不僅沖抵了近兩年的正向壓力而且不斷抑制我國通貨膨脹的上行。該驗證與此前的假設完全一致，即貨幣在經濟體系內部的沉積在我國貨幣供應與通貨膨脹間形成一個蓄水池，該蓄水池一方面不斷吸收貨幣當期貨幣供應，另一方面不斷沉積前期的貨幣，從而削弱貨幣供應對通貨膨脹的影響力，并最終形成了中國高貨幣供應背景下低通脹并存的“背離現象”。三是中國貨幣供應對通貨膨脹在長期有一定的影響，但是在蓄水池因素的存在下其結果表現為負。

四、貨幣沉積因素分析

由于我國社保體系缺乏重大改進，消費領域一直處于抑制平穩狀態，所以貨幣吸收的能力有限。此外，債券市場長期以銀行為主導，而銀行近年來的債券投資一直比較平穩，其吸收能力也非常有限。至于股票市場，按照理論股票市場的分流作用應該是造成高貨幣供應背景下低通貨膨脹現象的重要因素。但是在2006年之前中國股市總體上呈倒U形（圖2），并且規模相對于巨大的貨幣存量而言非常有限。然而，考慮到股改后中國股市迅速回升，其影響力不斷顯現，因而有必要對股市重新進行分析。

（一）生產領域

銀行是我國經濟體系內部貨幣政策傳導的主動脈，統計歷史數據顯示，銀行短期貸款占貸款總額的比重不斷下降而中長期貸款占貸款總額比重卻不斷上升。因為短期貸款主要為企業提供短期流動性，而中長期貸款主要為企業長期投資或生產擴張提供資金，所以這意味著企業的經營重點不斷轉向長期擴張，而銀行為這種擴張提供了原動力。當企業生產的產品能夠或者能夠迅速在市場上變現的話，那么從生產循環到貨幣循環可以順利完成。但是，如果產品銷售不出去，那么該產品所吸收的貨幣便會發生沉積，此外為保持該產品的可用性還得不斷吸收新貨幣，并且當人們并未全部意識到這一點時生產還會繼續擴張，新的產成品會繼續制造，從而貨幣的沉積與被吸收過程仍會不斷重復，最終生產領域成為我國貨幣沉積的一個主要領域。

我國目前尚未建立符合國際標準的產能過剩衡量指標，沒有與產量指標相配套的全社會銷量和庫存量數據采集系統以及相應的銷售和庫存指數體系（《中國國情國力》2006年第10期），所以我們無法對其進行較為精確的量化分析，從各方面公布的數據看，我國的產能過剩已經具備了相當的規模。商務部關于2006年上半年主要生產資料和主要消費品的供求狀況調查顯示，主要生產資料中，供過于求的有69種，占23%，數量比2005年下半年增加4.6%；供求平衡的有218種，占72.7%，數量比2005年下半年增加2.4%；供不應求的13種，占4.3%。微觀經濟和宏觀經濟增長所面臨的產能過剩問題將越來越突出，生產領域已經并且仍在向過剩方向發展。

以上分析表明長期高速投資造成生產領域內的過剩現象，而過剩產品的積壓最終導致銀行體系內資金或者新增貨幣供應在生產領域發生大量沉積。我國自1998年起持續保持高速經濟增長，其中投資拉動作用明顯，但是長期的投資擴張在沒有相應的消費擴張配合下，必然造成生產過剩，為消化過剩生產力，企業的一個理性的選擇就是出口，這導致了我國貿易順差不斷擴大。與此同時，考慮到生產過剩因素以及中國經濟的高速增長，大量貨幣開始逐漸撤出生產領域，轉而進入資產市場，由于中國資本市場的相對疲弱，這些資金首先進入高回報的房地產市場，使其成為資金吸收的另一主要領域。

（二）房地產市場

從2000-2006年，我國房地產市場保持了超過25%的年平均增長水平。盡管受2005年開始的國家宏觀調控政策的影響而使增速出現回落，但仍在20%以上的高位運行。長時間維持的高速增長必然要以相當規模的資金來支持，圖1清楚地呈現了我國房地產開發投資資金三大主要來源：一是國內貸款；二是自籌資金；三是其他來源。

關于其他資金的來源，通過分析我國金融機構人民幣信貸收支表，我們發現其中有兩個增長非常快的項目：外匯占款和其他貸款。因為可以得到的房地產數據非常有限，所以我們無法進行較為精確的回歸分析，但是在考察了外匯占款和其他貸款與房地產開發資金來源中其他資金來源之后，我們發現它們存在著相當強的正相關關系，結果分別為0.975161649和0.976900561。因為銀行是我國貨幣供應從央行向市場傳導的主動脈，所以該結果表明，一方面在房地產市場持續景氣的條件下大量銀行資金通過各種不明途徑進入房地產市場；另一方面，在人民幣匯率單向升值預期的背景下以及外貿市場的長期巨額順差條件下大量的外匯不斷進入中國，并大部分最終流入房地產市場。

綜上所述，房地產市場蓄積了大量的外匯資金和銀行貸款，是又一大資金蓄水池，且它又可以分為房地產投資擴張導致的大量資金的沉積和房地產交易市場的資金吸收兩個部分。

（三）股票市場

在一個成熟的經濟體中，由于股票市場相當成熟，相對于國民經濟而言有較大的容量，因而在解釋高貨幣供應并不必然帶來高通貨膨脹方面比較有說服力。然而中國始終維持一個以間接融資為主體的融資結構，相比于發達的銀行體系，股市的資金分流作用非常有限。從圖4中可以看出，2006年之前中國股市在從1999年到2005年7年之間經歷了先上升后下降的倒U性變化路徑，與此同時中國貨幣供應量與通貨膨脹率的背離卻在不斷加速，因此股市在解釋中國長期存在的貨幣供應量與通貨膨脹率的背離現象方面說服力非常有限。盡管中國股票市場有著諸多的不完善，在股市全流通改革、股市價值開始回歸之后，其解釋力理論上應該有所顯現。因此，我們首先考察了2000年1月-2007年1月股市市值與銀行體系內兩個兩個增長相當快的項目間的相關關系（外匯占款和其他類貸款），發現相關性并不大。之后考慮到中國股市的結構性變化，我們將股市以2000年5月份為界分成兩個階段（分界點主要根據股市市值變化圖，即圖2）。結果如表2所示，第一階段該兩項與股市均呈負向關系，進入第二階段后外匯占款的影響力迅速顯現，并發生突變性逆轉，而其他類貸款的影響力則不斷削弱。因為考慮到相關系數只能表明兩個指標間存在較強相關性，并不能說明因果問題，所以我們進一步對股市市值與外匯占款進行了回歸，結果發現外匯占款對股市的解釋力接近95%（表3）。這說明外匯占款導致的被動性貨幣投放是我國股市繁榮的主要原因。

四、總結

經歷了東南亞金融危機所導致的經濟衰退之后，中國經濟迎來了一個長時期的投資快速擴張期。一方面推動了中國經濟持續快速發展，另一方面在國內消費結構及規模沒有明顯改善的情況下導致生產的不斷堆積，供求缺口不斷擴大。為消化這些過剩的產品或生產力，企業的一個理性的選擇就是出口，加之中國的勞動力比較優勢，這些出口產品很快在國際市場上立足了腳跟，擴大了需求市場，使已經產生的供求壓力得以緩解。由于產品具有廣闊、強勁的市場空間，因而生產領域吸引了國內更多的資金使其轉向投資，同時銀行逐漸降低其風險邊界，也擴大對生產領域的中長期投資，最終使得其中長期投資占總資金運用的比重不斷上升。這一過程的最終結果便是我國貿易順差的迅速累積，并在我國現有的結售匯制度體制下倒逼央行擴大貨幣供應量。此外，由于持有人民幣匯率單邊預升值期，大量外匯資金從各種途徑進入中國，進一步導致了央行的被動性貨幣投放。綜合以上兩方面的原因，我國貨幣供應呈現不斷高速擴張的趨勢。

當這些貨幣通過銀行體系流出來之后，在生產領域依然景氣的表象下，大部分貨幣又回流到生產領域，事實上生產領域在長期高投資的積累下已經出現過剩，而出口市場的強勁擴張在相當程度上是生產領域過剩的倒逼結果。由于投資的滯后效應，當人們發現生產領域出現過剩時大量的貨幣已經沉積在過剩的產品或資產中，而為保持這些產品的可售性或資產的可用性他們又得不斷吸收新的貨幣，最終在生產領域形成一大蓄水池，抑制著貨幣供應向物價指數的傳導。

此外，鑒于生產領域的低回報以及近年來的生產過剩，大量資金在我國資本市場不發達的約束下，不斷進入高回報的房地產領域，最終造成房地產領域內資金的沉積和蓄積雙重效應。當房地產市場持續過快的增長引起主管當局的緊縮政策之后，加之股市全流通改革導致股市市值回歸之后大量資金開始逐漸進入股票市場，從而使得股票市場成為吸收我國貨幣供應量的又一重要領域。

在經歷了股份制改造之后，我國商業銀行迫于盈利及巨額外匯占款壓力，便不斷擴大其資金運用，并盡可能的將資金投放到收益較高的領域，從而出現了中長期貸款的擴張以及大量“其他類貸款”進入房地產領域。生產領域的過剩已經危及到銀行體系的資金安全，而房地產領域從日本經濟衰退的例證可以看出他對銀行體系以及整個經濟體所具有的巨大破壞力。因此，化解生產領域的過剩危機，阻止銀行資金繼續大規模地流入房地產市場，一方面可以避免生產過剩所引發的經濟及社會壓力，另一方面可以保證金融體系的安全，進而保證經濟體系的穩健運行，避免房地產領域泡沫的過速膨脹引發不利于宏觀經濟連鎖反應的可能。

綜上所述，由于生產領域的產能積壓，房地產領域的長期投資擴張以及股票市場的價值回歸三方面的因素，最終造成大量貨幣在生產領域及房地產領域的沉積，同時部分貨幣被房地產市場及股票市場的投資及投機交易吸收，從而在我國貨幣供應向物價指數傳導中間形成一個蓄水池，不斷沉積新增貨幣，并最終造成我國高貨幣供應背景下持續存在低通貨膨脹的“背離”現象。

盡管從理論上講我國股市仍存在較廣闊的空間吸收貨幣供應，但短期過快的擴張容易導致其較大地偏離其長期路徑，不利于市場的長期發展。此外，我國房地產領域已成為宏觀調控的主要對象，鑒于大量外匯資金及銀行其他貸款流入房地產市場的現狀，我們面臨著一個兩難選擇，要么為保證資產市場的長期良性發展從而阻止大量資金流入資產市場，那么我們將面臨大量資金流出“蓄水池”從而導致通貨膨脹危險；要么并不中斷現有的鏈條，那么我們將不斷得使資產市場風險積聚。事實上，前文的分析我們已得出結論，大量的貨幣流是外匯資金累計的結果，而外匯資金的累積又是由國內生產過剩所導致的被動性出口引發，綜上所述，我們認為從根本上解決以上問題的辦法是從擴大國內需求入手。■

參考文獻：

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