行為金融學非理性發展之審視

摘要：行為金融學是基于心理學實驗結果來分析投資者各種心理特征，并以此來研究投資者的決策行為及其對資產定價影響的一門學科。其試圖探討從投資者心理到市場的反應、再從市場表現到投資者心理這樣一個交互過程的規律和機理，從而對人的行為和市場效率做出解釋和指導。本文試圖通過理論方面和聯系實際對行為金融學的非理性發展進行審視，最后提出中國應該走經典金融發展之路。

關鍵詞：行為金融；經典金融；中國金融實際

一、行為金融學的理論基礎

行為金融學成為一個引人注目的流派大約在20世紀80年代。1979年，心理學家Kahneman和Tversky發表文章“前景理論：風險狀態下的決策分析”，為行為金融學的興起奠定了理論基礎，成為行為金融學研究史上的一個里程碑。20世紀80年代中期以后，芝加哥大學的泰勒（Thaler）、耶魯大學的希勒（Shiller）成為研究行為金融的第二代核心人物。1985年，Debondt和Thaler“股票市場過度反應了嗎？”一文的正式發表掀開了行為金融學迅速發展的序幕。20世紀90年代中后期行為金融學更加注重投資者心里對最優組合投資決策和資產定價的影響。Shefrin和Statman（1994）年提出了行為資產定價理論，2000年二人又提出了行為組合理論，從而把行為金融學的研究推向了高潮。

對于什么是行為金融學，不少學者都有自己的看法。綜合各家之言，本文認為行為金融學是基于心理學實驗結果來分析投資者各種心理特征，并以此來研究投資者的決策行為及其對資產定價影響的一門學科。任何學科都會有屬于自己的理論基礎，行為金融學的理論基礎之一是人的心態和情緒，即“價值感受”。投資者在投資過程中存在過于自信、避害大于趨利、追求時尚與從眾以及減少后悔和推卸責任等心態與情緒。由于投資者存在以上的情緒，所以人們通常不遵循傳統金融理論的最優決策模型進行決策。[1]行為金融學的理論基礎之二是投資者并非都是理性的。投資者由于掌握、理解信息的差別、偏好和非精確性，必定存在非理性行為，從而對證券市場價格的形成也能產生影響。行為金融學的理論基礎之三是市場競爭的非有效性。由于信息的不完全和信息的不對稱及市場上非理性投資者的存在，必然導致市場競爭具有非有效性。由此判斷，行為金融學就是試圖探討從投資者心理到市場的反應、再從市場表現到投資者心理這樣一個交互過程的規律和機理，從而對人的行為和市場效率做出解釋和指導。[2]

二、基于理論與實踐角度對行為金融學的審視

著名作家狄更斯有句名言“這是一個好的時代，但也是一個壞的時代。”現在，可以說，這是一個好的時代，因為關于經濟、金融學研究的種種學術思潮異彩紛呈，各種經濟、金融理論與實踐創新的成果不斷涌現。但是，這也是一個壞的時代，在如此多的經濟、金融新理論成果出現時，人們被這紛繁復雜的經濟世界迷惑了，開始變得迷茫和浮躁，這不利于學術研究進步的。行為金融學的異軍突起使人們更加地迷茫和浮躁。一旦遇到認為經典金融理論解釋不了的經濟現象，就馬上將其裝入行為金融學理論的框架中。他們不去探索自身在經典金融領域的不足，而是取巧走捷徑，這不是科學的態度。

（一）基于理論角度對行為金融學的審視

1.行為金融學的研究手段缺乏可靠基礎

行為金融學的研究部分地依賴于認知心理學的研究，認知心理學本身的發展與應用范疇直接影響到行為金融的研究。認知心理學的許多觀點貼近于人的思維世界，能夠對人的思維世界進行很好的詮釋。但是目前橫亙在認知心理學面前的障礙也是現實存在的，具體有如下兩點：一是缺乏對于認知心理的一個客觀、科學的評價策略與評級體系；二是缺乏對認知心理仿真與輔導研究工具的開發。目前雖然利用計算機能模擬人的認知能力，但其模擬程度卻非常小。因此，認知心理學本身的研究還有待于理論的提升和手段的優化。從而，行為金融學發展所需的研究手段也是缺乏可靠基礎的。通俗地說，我們目前還無法對行為金融進行在現實世界的精確推導，那么其所引出的理論基礎、框架、研究體系等也就存在著很大的缺陷。

2.行為金融學自身的理論體系存在很大的缺陷

一個學科之所以成為學科，是因為有其扎實的基石，以基石為基礎構造的理論大廈，并且可以通過對理論大廈的科學有序的探索為未來該學科的發展指明方向，并且解決實實在在的社會問題。經典金融學理論是具有推理嚴密、建立在數學理論上的富有解釋力的概念與模型，并且對于金融體系能給與一致性的解釋，其在人的理性和市場有效的兩大基石之上構成了系統的金融理論大廈。然而，行為金融學還沒有可以構造大廈的基石，它缺乏類似于經典金融學的統一的物理范式。具體來說，存在如下問題：一是行為金融學的理論體系松散，各個研究部分之間缺乏邏輯聯系。二是行為金融學理論的解釋缺乏整體性，表現出一些理論分支可以解釋一種現象卻解釋不了另外的現象；可以解釋個體現象卻無法解釋群體現象；可以從不同角度解釋不同的異象，卻不能提煉出普通學科所必須具有的精髓。三是行為金融學無法估計自己的發展方向，在這一領域的探索也如同盲人摸象。

3.與經典金融學對比存在的問題

經典金融學是不完美的，這種思想早已有之，哈耶克和西蒙都曾經指出過這個問題。但是，經典金融學不完美并不代表要對其精髓以及整個理論體系的拋棄，我們的經濟、金融研究仍然離不開經典金融學。與經典金融學理論的龐大的理論體系對比，行為金融學理論存在以下的問題。第一，經濟學中的理性是指個人會在一定的社會背景和一定的約束條件下追求自身利益與效用的最大化。只有在理性這個假設下，個人行為才是可以探究的，這樣才能展開我們的研究工作，如果個人行為非理性，各有各的做法，那經濟學的研究就無法展開。同時，理性的假設僅僅只是一個假設，從經濟研究上講，假設不重要，重要的是從假設出發可以推導出具有普遍解釋力的理論。到目前為止，以理性假設為基石的經濟學仍具有很強的解釋經濟現象的能力，所以理性假設是可行的。相反，行為金融學的非理性假設并未見得有更廣泛的和更深層次的解釋力。因此，行為金融學拋棄理性假設來進行研究是不科學的。第二，經典金融學框架是由核心內核和保護帶所構成的。[3]如果只是保護帶的改變，則整個框架還是存在的，經濟、金融理論的發展是對保護帶的改變。主流傳統經濟、金融理論在保持內核不變的情況下，通過對保護帶的調整使其更具有解釋經濟現象的能力。而行為金融學則試圖改變經典金融學理論的內核。如果能建立新的更好的更具解釋力的內核和相應的保護帶是可以的，稱之破舊立新。但是如果不懂得去建立一個新的體制與框架以及如何運作這個框架，則不叫破舊立新。

（二）基于實踐角度對行為金融學的審視

行為金融學真正引起人們的注意是在20世紀80年代。也就是說從行為金融學的出現到正式引人注意經過了大約100年的時間，在如此長的時間里無人注意是有客觀以及主觀方面原因的。一方面是科學技術特別是公眾傳媒的不發達，另一方面是行為金融學在這段時間里的無作為。從行為金融學產生發展的歷史可知，行為金融學開始出現及成長都是在早期資本主義國家。他們的經濟金融體系開始逐步形成，但他們也并未將行為金融學理論作為其發展經濟金融理論的指導。經典金融學理論在這段時間里卻得到了長足地發展，特別是在二戰以前的英國和二戰以后的美國，都涌現了大批優秀的經濟學家，他們提出了許多著名的經濟、金融理論。有代表性的如H.M.Makowitz的資產投資組合理論、Franco Modigliani和Merto H.Miller的MM理論和資產定價理論（Sharpe的CAPM模型，Ross的套利定價理論等），這些都為經典金融理論框架及核心的建立做出了巨大的貢獻。而此時悄然興起的行為金融學僅僅只是一種邊緣化的學術觀點，研究行為金融學的經濟學家也名不見經傳。

20世紀80年代到現在是行為金融學發展最瘋狂的時期。一個理論的發展是應該對實踐起指導作用的，是否行為金融學對實踐起到了指導作用呢？是否困擾發達資本主義國家和新興發展中國家的經濟金融危機在這一段時期內就消失了呢？答案是否定的。這段時期經濟金融危機不但沒有消失，而是發生頻率更高、對經濟的沖擊力越大。我們可以通過表1來了解這一時期的情況。

表1 20世紀80年代以來金融危機一覽表

資料來源：拉斯.特維德.金融心理學[M].北京:中國人民大學出版社，2004.(附表)；同時，2004-2008年的資料根據百度網整理得出。

任何事物的發展都需要對與之對立的事物進行批判，行為金融學的發展也是遵從從此路徑展開的。20世紀90年代末，在批判經典金融學的風潮下，行為金融學叩開了中國的經濟理論之門，學者們對它的研究也可謂是轟轟烈烈。但問題也開始出現了，經典金融學理論沒有完全理解，更不懂得如何去運用?，F在又出現了行為金融學理論，其試圖顛倒經典金融理論的若干主要觀點，讓人們都迷茫了，不知道到底誰對誰錯。金融學不是我國土生土長的學科，我們所做的事情就是引進、并進而轉化為我們自己的東西，從而為我國的金融領域的改革提供指導意見。在引進與本土相結合時，有許多問題需要考慮：該引進什么樣的金融理論與金融體系范式？引進以后與我國實際是否相符合？該怎樣對其修改進而更好的運行？

三、中國未來金融理論發展的路徑選擇

任何一種理論的發展都離不開實踐，背離了實踐的理論其價值會受到懷疑，未來金融理論的發展趨勢也離不開金融實踐的發展趨勢。金融實踐活動正在或即將發生怎樣的變化呢？我想，主要有兩點：其一，金融活動市場化的程度越來越高；其二，資產越來越趨向于證券化。簡單說，就是宏觀金融問題將越來越復雜，金融微觀化傾向越來越強?？偨Y來說，金融理論需要認真研究的問題有如下幾項。

1.以資本成本理論為核心研究金融學。資本成本是金融學理論的核心。公司金融中的基本假設是，投資者向企業融資，他們期望有一定的投資回報，這種回報也就成了公司的融資成本。公司價值是用資本成本折現的一系列的現金流。所以，對資本成本的研究形成公司股東價值最大化前提下公司金融學的基礎內容。資本成本如何估算也是投資學的核心理論，在有效資本市場中，投資人期望的回報率，就是投資人的機會成本，也就是公司資本成本。資本成本同時是宏觀金融學研究的基礎。宏觀金融運行的目的是促使有效金融市場的形成，使公司和投資者之間的資源配置有序化，所以宏觀金融的目標歸根到底應該是促使一國資本成本的最小化。

2.以隨機折現因子為起點的金融資產定價理論。金融資產定價理論是投資學的基礎，而隨機折現因子是資產定價理論的基準方法。在資產市場不允許存在套利機會的前提下，或者在無法取得大規模無風險套利收益的前提下，隨機折現因子產生并能對經濟中所有資產進行定價。對隨機折現因子的估算，能將不同形式資產定價模型統一到一個框架內討論問題，形成一個可以交流的語言，有利于解決理論上的困惑。同時，也便于發現理論模型的假設和實際的距離，以及這種距離對理論模型結論的影響，而這些對于起步階段的中國金融學界意義重大。

3.最具有潛力的公司金融學理論。公司金融學研究公司和管理層的行為，其理論模型相對簡單，通常是“單期”模型，并且一般都建立在某個事項上，它不需要高深的數學、也不苛求各個模型之間的連續一致性。所以在中國這樣的市場，能寫出公司金融學的模型，而且這些中國公司金融理論模型將不僅能驗證現有的公司金融學經典理論，還有望從中國的新視角推動公司金融學科的整體發展。[4]■

參考文獻：

[1]易憲容，趙春明.行為金融學[M].北京:社會科學出版社，2004.

[2]曾康霖.解讀行為金融學[J].金融論壇，2003，（2）.

[3]馮用富.對行為金融學的反思[N].金融時報，2004-11-16.

[4]張新.中國金融學面臨的挑戰和發展前景[J].金融研究，2003，（8）.