股東積極主義對海南省上市公司治理及績效影響的實證分析

摘要：國內對于機構投資者對上市公司的公司治理及績效影響的研究相對較晚，加之國內資本市場的特殊性以及國內上市公司尚處于股份有限公司初級階段的特點，國外成熟的理論尚不能完全適合于中國情況，尤其對于特定行業和特定地區。本文試圖在回顧相關理論的基礎上，對國內外的總體情況以及海南省上市公司較之全國的總體情況進行比較分析，并在Wind數據庫提供的數據基礎上進行實證分析，考察機構投資者的“股東積極主義”對于中國尤其是海南省上市公司的績效影響，并提出相關的建議。

關鍵詞：機構投資者；公司治理；海南省上市公司

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）05－0039－05

一、引言

海南省轄區共有20余家上市企業，通過調查研究發現，業績較差、國有控股公司比例偏低、股權分散等是海南省上市公司具有的顯著特點。上市公司治理存在不少的問題，比如股權重組頻繁，70%的公司曾或將發生控制權的轉移；持股集中度不高，非流通股在總股本中所占比重低且分散；國有控股公司比例偏低，當地政府控股的公司僅3家，無法借助當地政府的力量快速有效地推進提高完善公司治理水平；非流通股被質押或凍結情況較為普遍，70%左右公司存在控股股東股權被質押或凍結的情況，控股股東持有的股權全部被質押、凍結的公司多達7家；內部人控制現象嚴重，股東大會、董事會和監事會形同虛設，難以形成有效的約束、制衡機制；高層管理人員的市場化程度低，缺乏成熟的經理人市場，缺乏有效的內部激勵約束機制等等。在南開大學舉行的第四屆公司治理國際研討會上發布的《2007年中國公司治理評價報告》的排名中，海南省上市公司公司治理指數在全國各省份中排名最低。該報告對2007年評價樣本中公司治理指數前100位的公司進行分析，結果表明，這些上市公司的財務狀況、企業業績和企業價值指標的表現總體上好于樣本中其他上市公司，這意味著良好有效的治理結構和治理機制，有助于改善上市公司的財務狀況，提升上市公司的企業業績和企業價值。海南省上市公司分散的股權結構、落后的公司治理水平與普遍較差的經營業績具有怎樣的相關性是本文探討的主要內容。

二、公司治理、機構投資者與股東積極主義

Berle和Means（1932）首次提出所有權與控制權的分離引出了現代公司治理中的代理問題，其認為在股份公司興起階段所出現的股權分散化將導致兩權分離下“管理人控制”。現有的文獻認為所有權集中是控制代理問題和改善投資者保障的一個重要機制。近年來西方國家許多公司的股權結構朝這個方向發生了重大變化：個人持股比率不斷下降，追求長期穩定回報的機構投資者的持股比率不斷上升。在美國，退休基金、保險基金和共同基金等機構投資者在企業資產中所占的比例已從1950年的6.1%上升到1997年的48%，機構投資者控制了全美最大1000家公司60%的股份。在英國，1996年機構投資者占企業資產的比例為58%，20世紀90年代日本的機構投資者持股比例占公司發行在外股票的77%。以證券投資基金、養老基金、保險公司、QFII為主的機構投資者，以機構身份從事證券投資并參與公司治理，已成為促進公司所有權集中，改善公司治理結構的重要機制（Kaplan，1998；李維安，2001）。

機構投資者的壯大從根本上改變了傳統的投資理念，機構投資者長期持股和積極參與公司治理的行為便發展起來。原因在于：首先，機構投資者的投資規模十分龐大，一旦他們決定出售某家公司的股票，股價必然下跌，從而使機構投資者遭受更大的損失。更重要的是機構投資者都從事指數化投資，預期的投資收益率與指數收益率一樣，不會更好或更差。因此，他們不會出售投資組合中的任何一種股票。比如美國加州公共雇員退休系統（CALPERS）每年在股票市場的成交量不足持股數的10%。西方成熟的證券市場上有大量的機構投資者，任何一個機構投資者想要操縱證券的價格都是極其不易的。一個機構投資者與另一個機構投資者的博弈趨向于“零和”博弈，在扣除交易成本和稅收后甚至為負數。在這種背景下，長期持股必然成為一種趨勢（李向前，2002）。

此外，80年代以來席卷歐美的兼并收購浪潮，也給機構投資者帶來了巨大的風險，采用“用腳投票”的方式來表達股東對公司的關注變得越來越低效。機構投資者更加關注改進公司治理和增加收益，而不是買入新公司的股票和面臨新的委托代理問題。機構投資者所擁有的資金優勢、信息優勢和專業優勢也使他們有能力采取更積極的態度參與公司治理。通過采取積極干預的辦法，如向董事會施加壓力，迫使董事會對經營不善的公司用更換總經理的辦法徹底改變公司的發展戰略和關鍵人事，進而實現主動參與和改進公司治理。Michael Useem（1996）認為美國公司的治理制度正在從由經理人事實上執掌全權、不受監督制約的“管理人資本主義”向由投資者控制、監督經理層的“投資人資本主義”轉化。[1]

三、積極股東主義與公司績效

關于機構投資者持股與公司績效關系，理論界存在著較大的爭論，關于機構投資者參與公司治理的效果實證研究結論也是相互矛盾的，有三種不同的觀點，有效率監督假說、利益沖突假說和戰略同盟假說。

有效率監督假說認為，公司績效與機構投資者持有的股權比例間有正相關關系。這是因為，機構投資者比眾多分散的小股東擁有更多的專業知識而且在監督經理人所花的費用上有成本優勢。Michael P. Smith分析了1987-1993年間51家公司因CalPERS的積極主義對公司治理的影響。研究表明，在樣本期的后面五年，72%的目標公司采用了機構投資者建議的治理解決方案，成功的公司治理與股價之間存在顯著的正相關，而營運績效的變化在統計上并不顯著。[2]Nesbitt發現，CalPERS的公司治理對股東價值具有正效應，1990-1992年其介入和干預的24家公司到1993年末給股東的回報已經比SP500的回報高出了99%。Chaganti等（1995）用資產回報率來衡量公司績效，結論是機構持股規模與公司的績效存在明顯的相關性。另外，機構投資者對于執行官薪酬、董事股權、董事條件的限制等提案，通常獲得較多的投票支持，從而對管理層施加較大的壓力。

但也有相當的學者持不同看法，利益沖突假說認為，機構投資者和公司間存在著其它有盈利性的業務關系，因此他們被迫投經理人員的票。戰略同盟假說則認為，機構投資者和經理人員發現他們之間進行合作對雙方來說是有利的，這種合作降低了機構投資者監督經理人員所產生的對公司價值的正效應。因此，利益沖突假說和戰略同盟假說都預言公司價值與機構投資者持股比例存在著負相關關系。

隨著中國股票市場的發展，機構投資者的數量和市值比例越來越高。中國人民銀行2007年5月30日發布的《2006年中國金融市場發展報告》指出，機構投資者已經成為我國金融市場的主體，證券市場機構投資者日益成熟，機構投資者基礎日益雄厚，參與公司治理的動力也越來越大。關于“國內機構投資者與公司績效之間是否存在顯著的相關關系”方面的研究，國內學者做了大量實證研究，其實證研究的結果是混合的。李向前（2002）運用博弈論的方法研究了機構投資者是否參與公司治理的條件，發現機構投資者持股比例越大，監督成本就越小，通過監督提高公司價值也越大，投資者越有耐心持有公司的股份，以獲得長期利益。[3]孫容、劉殿國（2009）對滬深1550家樣本公司凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）及資產周轉率（TURNOVER）對機構投資者持股效應進行的OLS分析結果顯示：上市公司ROE與機構投資者持股比例存在正相關關系，但系數并不顯著；上市公司EPS與機構投資者持股比例存在正相關關系，而且相當顯著；上市公司資產周轉率與機構投資者持股比例存在正相關關系，而且接近顯著，機構投資者持股比例越高，資產周轉率越高，代理成本越低。[4]婁偉采用1998-2000年的數據檢驗了基金持股與公司績效之間的關系，發現基金持股比例與托賓Q顯著正相關。[5]也有相反的看法，例如曾德明等認為由于我國目前證券市場存在制度性缺陷以及我國機構投資者存在較嚴重的“短視行為”和“羊群行為”等，目前我國機構投資者在上市公司治理中基本不發揮作用。

國內外已有的經驗研究表明，機構投資者的出現將對公司治理產生一定的影響，并導致公司管理層行為的改變，從而使公司績效和市場價值發生相應的變化。這在歐美這些成熟的資本市場中反映得尤其顯著，但中國作為新興資本市場，加之中國與西方不同的政治經濟體制因素，證券市場相關基礎制度尚未完善，機構投資者是否有意愿堅持長期投資并主動參與上市公司的治理？中國機構投資者持股是否能有效改善上市公司的治理（降低代理成本）并改善公司財務績效？海南省上市公司相對于全國總體來說情況如何？本文試圖就相關問題進行實證分析。

四、實證研究設計與實證結果

1.實驗變量的設計

在本次實證設計中，因變量為凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、資產周轉率（Turnover），自變量為機構投資者持股比例（IShare）。控制變量INDU1-8分別為醫療保健、金融、消費工業、材料、信息技術、日常消費、公用事業、能源等上市公司所處行業。控制變量Debt為資產負債率表示的財務杠桿。控制變量Lnasset為上市公司資產總額對數表示的公司規模。控制變量Market為上市公司所處交易所。對于因變量的設計，本文采用凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）來計量公司經營財務業績，用資產周轉率（Turnover）來計量代理成本，資產周轉率越低，表明代理成本越高。

2.樣本選擇與數據來源

海南省上市公司共計20家，采用近三年以來的相關數據進行分析。模型中涉及到的變量（EPS、ROE、INDUI、Ishare、Debt、Lnasset和Market）均來自于Wind資訊數據庫。本文機構投資者包括非貨幣型基金、保險資金、企業年金、財務公司、券商自營資金投資、QFII等，持股數據來源于Wind資訊。

3.描述統計與實證結果

表1和表2分別為2004到2008年6月30日滬深全部上市A股和海南省上市公司機構投資者歷年持股情況，圖1展示了機構持股比例的變化趨勢。可以清晰地看出，機構投資者的持股比例在迅速地上升，其中海南省上市公司持股比例從2004年的0.43%到2008年中期的13.18%，上升幅度更大。

數據來源：筆者根據相關資料整理得出。

表3-5為海南省上市公司近三年以來上述指標的分析結果。表3結果顯示，海南省上市公司ROE與機構投資者持股比例也存在正相關關系，但系數較全國情況更加并不顯著。表4結果顯示，海南省上市公司EPS與機構投資者持股比例存在正相關關系，但并不顯著，這與全國情況大相徑庭，這可能與海南省上市公司尚處于初級階段，業績普遍較差有關。即使有機構投資者介入，看重的是企業以后的發展前景，而不是當前的經營業績，同時也說明了機構投資者目前參與海南省上市公司治理意愿不大或者是效果尚不明顯。表5結果顯示，海南省上市公司資產周轉率與機構投資者持股比例存在正相關關系，但不太顯著，這與全國平均情況又有較大差異。通過對比我們可以發現，海南省上市公司經營狀況與機構投資者持股比例有一定的正相關關系，但均不顯著，各項分析指標與全國性的分析結果有很大差異。這種現象的存在可以用肖星和王琨的分析發現來進行解釋，他們認為中國證券投資基金的持股與會計業績的關系是內生的：證券投資基金在選擇投資對象時會選擇會計業績優良的公司，同時證券投資基金也起到了促進公司會計業績改善的作用；海南省上市公司經營狀況普遍不佳，公司治理水平低下，導致了機構投資者少有問津，更沒有機構投資者會主動參與治理，這樣就形成了一個惡性循環。

五、結論與建議

通過上述研究可以發現，西方機構投資者持股比例高、持有期限長，有動力且有能力介入上市公司治理，并能夠發揮實質性作用，增加上市公司價值。從美國機構投資者參與公司治理的實踐看，機構投資者積極行動的意義并不在于“取代”，而在于“合作”。美國機構投資者的積極行動不僅增加了自身的利益，而且促進了一些上市公司經營績效的改善。中國機構投資者持股比例在逐年增加，海南省上市公司尤為迅速，機構投資者在一定程度上參與了公司治理，并對上市公司業績有一定影響，但不顯著，尤其在海南省上市公司治理中基本不發揮作用。這可能與機構持股比例較之西方明顯偏低、機構投資者存在較嚴重的“短視行為”和“羊群行為”有關。當然也有我國證券市場存在制度性缺陷的原因。這導致以證券投資基金為主的機構投資者所持有的股份不足以對公司形成制約，無法對公司決策發表實質性意見。

隨著我國證券市場的發展和國際證券市場的發展趨勢，提高流通股比例要與大力發展長期機構投資者相結合。目前，我國的機構投資者以證券基金為主，而證券基金以中小散戶投資者為主要投資人。由于小投資者的目標是短期的，決定了證券投資基金的投資目標也只能是短期的，因此，我國的證券投資基金實際上只具有投機的本質，這與其缺乏具有長期投資目標的信托人有非常密切的關系。相對而言，保險基金、退休基金、社會保障基金具有長期目標，適合成為積極參與公司治理和穩定市場的機構投資者。在美國，機構投資者中退休基金的比例達到了50%以上。在我國，社會保障基金、保險基金的入市，對于改變機構投資者的目標和行為具有重要的意義。提高長期投資者的持股比例，從而代替中小股東成為監督公司經理層的重要力量，同時也能對其他大股東形成股權制衡，這似乎是未來海南乃至中國上市公司股權結構的發展方向。

對于海南省上市公司來說，考慮到整體治理水平不高的現實情況，更應該進一步發揮機構投資者的作用，結合本文的研究結論，提出以下幾點政策建議：第一，海南省政府應該通過相關職能部門大力倡導上市公司與機構投資者尤其是長期機構投資者（社保基金、保險基金等）的積極接觸，主動征詢機構對公司發展的建議，并建立長期、良性的互動關系；第二，積極引導海南省本地的機構投資者參與海南省上市公司的投資，并推進其治理改進；第三，加大力度建立和完善海南省高級經理人市場，形成有效的公司高管進入和退出的市場化體制，這一點對目前海南省上市公司來說至關重要；第四，積極提升上市公司的治理水平，實現上市公司由強制型治理到自主型治理的轉變。■

參考文獻：

[1]Michael Useem. Investor Capitalism: How Money Managers are Changing the Face of Corporate America. New York: Basic Books，1996.

[2]Michael P. Smith. Shareholder Activism by Institutional Investors: Evidence from CaLPERS[M].Journal of Finance，1996.

[3]李向前.機構投資者與公司治理[J].生產力研究，2002，（3）.

[4]孫容.股東積極主義對中國上市公司治理及績效影響的實證分析[J].技術經濟與管理研究，2009，（2）.

[5]婁偉.基金持股與上市公司業績相關性的實證研究[J].上海經濟研究，2002，（6）.