我國上市公司現金股利的信息內涵實證分析

摘要：股利的信號傳遞理論認為股利的變化意味著企業未來盈利能力的變化，即股利有信息內涵。但國內外學者僅僅從收益角度來分析股利的信息內涵，所得到的實證結果與理論假設并不一致。本文從上市公司信息風險和未來盈利能力相結合的角度探討股利的信息內涵。實證結果表明我國上市公司現金股利變化包含收益和風險兩方面的信息，上市公司應該根據對未來現金流持續性的預期來制定現金股利政策。

關鍵詞：盈利能力；現金股利；信息內涵

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）05－0043－04

一、引言

從國內外股利變化公告期間的市場反應來看，股利變化往往伴隨著股票價格變化，Miller和Modigliani把這種市場反應歸結為股利的信息含量。[1]從信息經濟學的角度來看，股利的信息含量代表上市公司內部私有信息與外部公眾信息之間的信息差。公司管理層借助股利變化，向投資者傳遞公司內部擁有的關于公司未來現金流的相關信息（Myers和Majluf，1984）。然而，一些實證研究結果表明股利的變化并不包含公司未來盈利能力的相關信息。[2][3]筆者認為，公司管理層通過股利政策向外部投資者傳遞的不僅僅是關于公司未來盈利能力的信息，也包含風險方面的信息。因此，本文引入會計實務中的應計利潤質量（Accruals Quality）來衡量外部投資者投資決策面臨的信息風險。[4]從風險角度進一步檢驗我國上市公司股利變化的信息內涵。考慮到現階段現金股利政策外的其它股利政策在股利分配中所占的比例較小，而且連續兩年派發同種股利的事件更少，造成樣本數據的缺乏，因此本文僅檢驗上市公司現金股利的信息內涵。

二、研究設計

（一）模型與變量釋義

1.未來盈利能力的度量

每股收益（EPS）是衡量上市公司盈利能力最重要的財務指標，反映普通股的獲利水平。公司間的每股收益比較，可以評價公司的相對盈利能力；不同時期的每股收益比較，可以了解公司盈利能力的變化趨勢；同時也可以進行經營實績和盈利預測的比較。對于上市公司未來盈利能力的度量指標，本文采用的是上市公司未來三年內的每股收益（EPS）。用各年度的指標與基期（股利事件年度）指標的差額代表未來盈利能力的變化（△EPSi）。

2．信息風險的度量

Francis，LaFond，Olsson和Schipper（2004，FLOS）在Easley和O’Hara（2003）、Leuz和Verrecchia（2004）的理論研究基礎上，提出信息風險是投資者根據公司特有的信息做出定價決策時，由于這些公司信息較低的質量而帶來的決策風險。[5]

MM理論認為公司的市場價值取決于公司未來的現金流，我們假定公司未來的現金凈流入是投資者在定價決策時首先考慮的因素。而現代財務會計是以權責發生制為確認基礎，從而產生了大量的應計、預提和待攤項目。會計信息制造者就可以通過操縱應計利潤的確認時間來制造虛假業績，如提前確認收入、推遲確認費用。因此，應計利潤的質量直接關系到公司未來現金流入。應計利潤質量越高，虛假信息越少，投資者對于未來現金流入的預測就越準確，投資者定價決策時所面臨的信息風險就越低。在此，我們通過修正的瓊斯模型①來計算樣本公司t期的應計利潤質量（AQ），以檢驗信息風險（IR）是否隨著現金股利變化而變化。修正的瓊斯模型如下：

綜合以上兩表，從所有股利變化的樣本事件來看，股利增加的樣本數基本上等于股利減少的樣本數。從雙樣本t-檢驗來看，我國上市公司的現金股利分配減少的幅度與增加的幅度之間沒有明顯的差異。

三、研究結果

（一）假設命題H1的實證分析——從收益的角度來檢驗股利的信息內涵

對樣本數據進行相關處理，得到的有效樣本分別為502個（當期收益組）、396個（未來1期和2期收益組）和316個（未來3期收益組）。設股利在第t期發生變化，△EPS0表示第t期每股收益比上期增加額，△EPS0+i表示第t+i期每股收益比t期的增加額，其中i=1，2，3。

首先，應用公式△EPSt+1=?琢+?茁*△Dt+?著分別對現金股利變動和當期收益變動及未來收益變動進行回歸檢驗，得到相應參數的統計特征值見表3。很顯然，當股利減少時，股利的變動與當期以及未來2~3年的每股收益之間的顯著關系能在0.2水平內顯著存在。因此，從收益的角度來看，我國上市公司現金股利減少的信息內涵更多表現為公司未來長期內盈利能力的下降。當股利增加時，股利的變動與公司未來的盈利能力之間不存在顯著的關系，只與當期的盈利能力提高有很強的相關關系。因此，從收益的角度來看，我國上市公司現金股利增加時，其關于未來盈利水平的信息內涵并不是顯著，更多表現為公司股利增加年度的短期盈利能力提高。

（二）假設命題H2的實證分析——從風險的角度來檢驗股利的信息內涵

首先，對樣本數據進行相關處理，可得到股利宣告日前3期和后3期的信息風險，見表5。通過觀察可發現，不論股利變化的情況，在股利宣告日之前t-1期上市公司的信息風險相對前一季度t-2期的信息風險都會出現反彈升高現象，因此可以看出在股利宣告日前，我國上市公司有明顯利用應計利潤項目來操控利潤的嫌疑。而且，比較三組各期的信息風險水平，可以發現股利宣告前后三期中，減少組信息風險水平最高，增加組最低，不變組次之；同時，對于股利減少組而言，與其他兩組信息風險水平的差距在股利宣告日后逐漸變小，但在t+3期時信息風險水平大幅反彈，拉開差距。

其次，對股利增加組、減少組和不變組樣本數據分別進行方差——均值分析，為了排除上市公司信息風險的季度波動的影響因素，數據分析時選取對應季度的信息風險數據，例如t+3期對應t-1期的數據。經過方差與均值分析，結果見表6。除減少組中緊隨股利宣告日前后兩季度的信息風險平均水平變化不顯著外，我國上市公司在現金股利宣告日后的信息風險的平均水平都顯著下降。

四、研究結論分析

本文從收益和風險相結合的角度，運用方差與均值假設檢驗和回歸檢驗方法，對我國上市公司現金股利變化的信息內涵進行了研究。結果表明：（1）股利減少所包含的信息內涵更多體現在公司未來盈利能力的下降，關于信息風險的信息內涵比較模糊；（2）現金股利增加的信息內涵更多體現在公司未來信息風險水平的降低，并不包含關于公司未來盈利能力等相關信息；（3）股利不變的信息內涵表現為公司當期盈利能力的下降以及公司未來信息風險水平的降低，但未來的盈利能力基本不變。根據股利的信號傳遞理論，在上市公司內外部信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來現金流狀況的信息。對于我國上市公司現金股利增加、減少和不變時為何具有上述的信息內涵，筆者認為：

第一，現金股利增加，是因為公司當期盈利能力的提高導致短期可支配現金流增加。此時，上市公司就會通過現金股利增加的方式將這一信息及時傳遞給股東和潛在投資者，同時向投資者表明公司不會利用對應計利潤項目的操控來偽造公司利潤，從而降低投資者決策時面臨的信息風險水平。而當投資者認為投資風險降低的情況下，就會相應降低投資回報率預期，從而股票價格上漲。

第二，現金股利減少，是因為上市公司預計到未來的現金流在長期內不具有持續性。而非持續性直接表現為公司未來盈利能力的下降，那么他們將不得不降低現有的現金股利；同時，由于現金股利降低帶來的成本已經形成，公司也沒有動機對應計利潤項目進行操控，從而信息風險水平并沒有顯著的提高。當投資者識別出公司未來盈利能力下降、未來價值降低時，就會減少該股票的持有，造成股票價格的下跌。

第三，現金股利不變是因為公司預計未來的現金流只是短期內不具有持續性。由于考慮到變動現金股利帶來的成本，上市公司不會降低現有的現金股利。在上市公司面臨短期資金困難時，將從其他渠道進行融資，比如直接從銀行貸款。而由于金融機構對上市公司貸款的嚴格審查，上市公司難以操控應計利潤項目來虛報經營業績，從而使得股東和潛在投資者面臨的信息風險降低。在權衡短期盈利能力下降和決策信息風險降低的情況下，由于投資者普遍都是風險規避型的，因此既使上市公司的短期盈利能力下降，股票市場價格也不降反升。■

參考文獻：

[1] Miller， M.， F. Modigliani: Dividend policy， growth and the valuation of shares [J]. Journal of Business， 34: 411-433.1961.

[2] Benartzi， S.， R. Michaely， and R. Thaler: Do changes in dividends signal the future or the past? [J]， Journal of Finance， 52（3）， 1997.

[3] De Angelo， Harry， Linda De Angelo， and Douglas Skinner: Reversal of fortune， dividend signaling and the disappearance of sustained earnings growth [J]， Journal of Financial Economics， 40， 1996.

[4] Francis， J.， R. La Fond， P. Olsson， and K. Schipper. 2004. The market pricing of accruals quality [J]. Journal of Accounting Economics， forthcoming.

[5] De chow， P.， I. Dichev， 2002. The quality of accruals and earnings: the role of accrual estimation errors [J]. The Accounting Review 77 (supplement).

[6] 魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經濟研究，1998，（6）.

The Information Content of Cash Dividend in China

WANG Tao，WEN Zhong-qiao

（1.Sanya Institute，Hainan University， Sanya 572022， China；

2.Financial Institute，Anhui university of Finance and Economics， Hefei 233030，China）

Abstract: The dividend signaling theory holds the dividend change presume the profitability variation of the corporation in the future， namely the dividends have the information contends. But at home and abroad， the empirical results analyzed only from the view of profitability are merely inconsistent with the theoretical hypothesis. Therefore， in this paper we examine the information contends of the dividend through the combination of information risk and the future profitability. The empirical results indicate the cash dividend change of the domestic listed companies contain the information on both earnings and risks， and also we obtain the results that the cash dividend policies formulated by the corporation are based on their anticipation of the persistent future cash flow.

Key Words: Profitability；Information Risk；Cash Dividend；Information Contend

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