中期票據 融資新寵

誕生8個月，24家企業發行的39只中期票據共達1672億元，融資規模超過2008年77家企業IPO融資的總和1036億元。

牛年伊始，A股市場上仍未出現IPO發行或者再融資的松動，“饑渴”的企業們卻早已輾轉到了另一個交易平臺——銀行間債券市場上。

始于2008年4月的中期票據就是基于銀行間債券市場所產生的金融創新工具。在其發行元年因為債市的火爆和股市的低迷而大放異彩。據中國銀行間市場交易商協會網站顯示，僅去年一年，24家企業發行的39只中期票據共達1672億元，融資規模超過2008年77家企業IPO融資的總和1036億元。

新的一年里，南方航空、中國重汽、招商局、山西煤電等大型企業集團也計劃在中期票據上躍躍欲試，就連鐵道部也宣告招標發行200億元的中期票據來應對運營資金的周轉問題。

債市新貴

“要建立一個有效率的金融市場，必須有個突破口。”

中期票據在銀行間債券市場上交易流通，被準入這個市場的投資者更像美國引入合格機構投資者機制的概念。所以，并不是所有的企業或者金融機構能參與其中，被準入進場的銀行、保險機構、券商、基金以及企業也只能在特定的權限下才能購買發行的中期票據。

由于保險機構不得購買無擔保的金融產品，以現在的情況來看，發行均未擔保的中期票據，也使保險資金暫時無緣這個市場；而基金公司按規定也不能購買中期票據，所以在這個融資平臺上“資金推動型行情的主力毫無疑問是銀行”，國海證券李杰明曾表示。

中財中國銀行研究中心主任郭田勇在接受《英才》記者采訪時分析認為，中期票據有點兒“怪胎”的感覺。因為從中期票據在銀行間債券市場上發售，屬于貨幣市場范疇，但從期限來看，一般融通好幾年的中期票據，實質上還是資本市場上的新融資工具。

“說它是在貨幣市場也行，是資本市場也行，兩邊都可以靠。客觀來說，中期票據對于優勢企業，是一個很好的融資平臺。在中國債券市場還不發達的情況下，填補了中國債券市場的一個真空。”

不論其“出身”如何，在我國間接融資占總融資的80%以上，由銀行向實質經濟部門發貸這種間接融資狀況長期得不到改變的情況下，“中期票據的推出應該說豐富了我們債券市場的品種。”中國銀行間市場交易商協會秘書長時文朝對中期票據給予了高度的肯定。

即使公司債早已推出，但是與每年發放給企業幾萬億元的銀行貸款相比，區區幾百億元的公司債已顯得如此單薄。“公司直接債務融資工具市場的發展幾乎是一片空白。所以我們要建立一個有效率的金融市場，必須有個突破口。”

這就是中期票據推出的背景，“一方面要改變整個社會的融資結構，另一方面要為貨幣政策順暢的傳導創造一個好的渠道和建立一個良好的機制，第三是分散向銀行系統日益集中的風險，主要是這三方面的考慮。” 時文朝總結道。

大公司“專利”

這些發行中期票據的企業中，不乏“中”字號的大型集團公司。

“對于一個公司來說，是通過直接融資、還是間接融資；是通過股權融資、還是債券融資，從經濟學理論來看，長久來說是不會有什么太大的影響。”時文朝的依據來自，1958年著名的經濟學家莫迪利亞尼和米勒共同創建了關于公司資本成本的“雙M定理”，即在一個完全的市場中融資方式是與公司價值無關的。

它潛在的意思就是說，一個公司到底需要用百分之多少的貸款、百分之多少的IPO。最終通過什么樣的方式融資取決于企業自身的需要和企業自身的偏好，這事只能通過實踐當中的經驗大概來判斷。

在美國100年的市場發展中，中期票據始終與公司債共存，兩者的重要區別在于：中期票據發行方式是非常靈活，在注冊有效期的額度內，企業想什么時候發就什么時候發，想發多少就發多少，完全取決于發行企業自身的需要，這一點公司債是做不到的。

而在國內，相對于同期的銀行貸款，現在發行的中期票據條件的確相當優惠，不但沒有要求擔保，而且利率比同期銀行貸款低。比如，2008年底，中石油發行的第二期200億元3年中期票據，利率僅為2.8%，首日換手率就達81%。其他企業的利率也基本維持在3%、4%左右。

“我們是自愿擔保，就是說一個企業發行中期票據，你可以選擇擔保也可選擇不擔保。比如中石油靠它自身的信譽，不需要別人的擔保，完全可以拿到低成本的融資。”時文朝表示。

不過，這些發行中期票據少則十幾億元多則發行幾百億元的企業，均為主體評級AAA級的明星企業，不乏中電信、中鋁、中核、中化、中外運這些大型集團公司。

雖然企業發行中期票據的注冊機制是完全開放的，哪怕企業只有一塊凈資產，從理論上說均可發行。不過，是否有機構愿為其承銷，發行后有沒有投資者買單可就是另外一回事了。

而對于發行人和承銷商而言，在吃不準企業市場走勢的情況下，他們是不會冒這個風險的。因此，目前中期票據似乎只是“大公司”專有的。

不過，在發行市場化的原則下，郭田勇認為這個口子有可能放開，中期票據應該是跟企業的自身狀況有關，中小企業也有可能發中期票據，只是利率可能比較高。銀行、金融機構會有一套判斷和選擇的標準。

改變銀行業

如果銀行業的盈利長期是靠這種大的存貸比利差來形成，是無法與國際上的大銀行來競爭的。

中期票據以較低的融資成本以及寬松的發行方式無疑造福了融資企業。但隨著日后發展，豈不是擠兌了銀行的老本生意——這些本可以由銀行貸款形式向企業發放的資金，如今已被中期票據取代了。

比如說貸款利率，在資金來源一定的情況下，原來的貸款利率比如說一年期的5.58%，發行的債務融資工具（短期融資券或者中期票據）也可能就3.5%左右，這樣有２個點的利率商業銀行就拿不著。如果所有這些工具都是銀行買，它就會受“損失”，短期來看銀行的收益率會受到影響。

中期票據面值利率低還是不低，時文朝認為只是目前市場表現的狀況，它以后可能會高。利率完全是市場化的，由市場決定。對銀行來說，在票據市場推出的初期，收益率肯定是受到影響的。

那么，未來呢？對于一個以銀行為中介，間接融資占總融資比例80%以上，世界三大經濟體里銀行存貸比利差最大的國家，曾是央行高層出身的時文朝就表示“從長期看這種趨勢，我們目前主要靠貸款的趨勢肯定會發生改變的，而且擋都擋不住。”而如果銀行業的盈利長期是靠這種大的存貸比利差來形成，是無法與國際上的大銀行來競爭的。“所以銀行業的盈利模式也需要來轉變。”

如果大的企業都進了直接債務融資市場，商業銀行為了生存，就必須把眼睛睜得大大地去發現、培育中小企業，這樣實際上卻為改善對中小企業的服務提供了一種制度性的安排。

不過，從整個銀行系統來說，這項業務的開展也使單個的銀行風險得到了分散。相對來講，貸款的風險小了，雖然發行體還是那些企業，而承接的投資者卻各式各樣。準入的銀行間債券市場的投資者，包括有經批準的大小銀行、保險機構、證券公司、基金公司，以及企業甚至個人。

所以，對單個的銀行而言或者單個的機構而言，風險是減小了。比如近期中石油發行總計400億元的兩期中期票據，“這400億以前大部分是在工行、建行的貸款，現在買了這400億中期票據的投資人多了，有50多家，風險分散了，對于整個經濟體來說風險得到了分散。”