牛年股市臉色看它們？

50大解禁流通股公司

一朝蛇咬的心理畏懼本就很難在弱市時消退，何況2009年大小非解禁可不是“小蛇”，而是 “巨蟒”。

6918億股，這恐怕是2009年中國A股市場最為敏感的一個數字。

盡管讓投資者們足夠倒霉的鼠年已經被撕下了日歷，但無論是機構投資者也好，散戶也好，誰心里都明白，接下來的牛年，股市要想牛氣沖天幾乎是不可能發生的事情。如果說宏觀經濟環境向淡是A股“有恙”的外部動因，那么大小非的問題則是市場肌體本身的“內分泌失調”。

被稱為中國資本市場“股改攻堅年”的2007年，高漲的行情很好地掩蓋了“大小非”的問題，而到了跌入冰川的2008年，雖然總體解禁規模與上年相當，但“大小非”卻成了貽害市場的“元兇”之一。

一朝蛇咬的心理畏懼本就很難在弱市時消退，何況2009年大小非解禁可不是“小蛇”，而是 “巨蟒”。全年解禁6918億股，相比2008年的1420億股放大了近5倍，這個數字甚至還高出截止2008年12月底市場流通股總數的6793億股。

按照當前的市場平均價格換算成市值，中國A股市場在2009年末的流通市值將重新接近8萬億的水平，但如果按照滬指的歷史峰值時相應的A股平均價格20.16元來計算，倘若要回到6124點的高點，兩市流通市值則會達到27.6萬億。

巨大的市值落差似乎也意味著資金推動型特征明顯的A股市場在2009年的每一次上升行情，都會對大小非是否會減持的問題充滿憂慮。

究竟解禁股會不會再次傷害到已經傷痕累累的投資者？大小非的減持會不會將這個已經“跌無可跌”的市場再次砸出一個大底？牛年“暴肥”了近一倍的A股市場又靠什么動能來迎接全流通？

有多少大小非可以減持

在不同投資主體的資產負債表上，對股票價格合不合理的判斷也是完全不同的。

“說大小非解禁是市場所擔憂的問題之一，這是對的，但市場最為擔憂的問題還是在經濟基本面上。”東北證券金融與產業研究所沈正陽認為，市場運行的規律重在基本面、資金面，而大小非只是影響資金面的一個因素。

單從1195家上市公司解禁股大約3.5萬億的流通市值總量上看，這的確將嚴峻地考驗資金面對市場的支持力度。但與很多分析人士觀點有所不同的是，沈正陽認為對經濟基本面最敏感的不是普通投資者，而是大小非。敏感的結果自然就是減持，減持就會形成市場拋售壓力，“邏輯應該是這樣的?！?/p>

不過，從解禁股的結構上來看，工商銀行（601398.SH）、中國銀行（601988.SH）、中國石化（600028.SH）三只超級大盤股的解禁流通股就達到了4644億股，占2009年解禁股總數的67%。若去除這三家公司，實際上就只剩不到2300億股解禁流通。按照當前股價計算，大約為1.5萬億人民幣的市值，規模還不算太過夸張。

如果從這三家公司解禁相對應的時間分布上看，中國銀行是在7月解禁，工商銀行和中國石化則在10月解禁。剔除這兩個月份，剩下十個月的時間平均每月解禁的流通股市值差不多是1000億過點。

“中國銀行、工商銀行、中國石化三家公司，在目前中央匯金公司增持的背景下，我們假定是不減持的。雖然不能說他們就永遠不減持，但就現在的市場點位實在是很難看出它們有什么減持的動機?！痹谏蛘柨磥恚饨斐傻挠绊懼辉谟谝话l，對市場心理的震懾，而非實質性的減持行為。

解禁并不意味著大小非就必然減持。根據2008年解禁流通股數據表明，去年前11個月，大小非共減持279億股，占解禁股份的22.52%。其中大非的減持率為10.56%左右，小非則為44.38%左右。

如果觀測2008年9至11月大小非當月減持數量與當月解禁數量的關系，會發現大非在去年10月和11月減持數量占當月解禁數量的比例遠低于大非平均解禁速率10.56%，而9月大非減持速率要高于10.56%；同理對于小非，去年9月和11月，小非的減持速率均大于平均值44.38%，而10月小非減持速率則相對較小，為24.69%。

根據去年9至11月這三個月A股“N”型走勢的同期大小非減持速率與平均速率的對比，可以得出這樣一個結論：小非在滬指1729點(10月指數收盤價)之下、大非在滬指1871點(11月指數收盤價)之下減持動力明顯不強。

事實上，無論大非還是小非都是參與市場的投資主體。“倘若我們從投資者行為的角度去考慮，他們對于減持同樣會有合理不合理的這個判斷標準?！鄙蛘査f的這個判斷標準主要有兩方面的考量：一是持有公司股票的價值是否合理，二是股票資產在其資產負債表上相對于其它資產是否高估還是低估。

“證券市場上的價格始終是最有效的定價方式，雖然并不能說明它內在價值，也不可能長期處于均衡的狀態，但大部分的時候都是被用來套利的。而在不同投資主體的資產負債表上，對它合不合理的判斷也是完全不同的。”

解禁股也有機會

如果不改變未來新股IPO的方式，仍然只有小部分股份上市流通，那么大小非就成了一個永無止境的問題。

“讓社保基金通過某種制度性手段來接手大小非既能有效緩解大小非減持難題， 又能把社?；鹱龃笞鰪?。”這番話是知名經濟學家李稻葵在2009年1月6日的評論。此前，李稻葵曾提出“用社保基金來解決大小非難題”的政策建議，據說已經提交了相關部門。

李稻葵此言一出，立刻招徠一片質疑聲。有人說，以社保基金現有的5000多億資金規模是不可能解決大小非的問題，更有甚者認為社保基金不但不會接盤大小非，反倒會期待大小非在減持之后，資金可以部分用于充實社?；?，或者政府將國有股直接劃轉給社?；鸪钟小?/p>

實際上，關于如何解決大小非減持之困，在2008年就曾引發過數次業界大討論。在去年5月初，市場上甚至還出現了“奧運期間股市將叫停一切'‘大小非’解禁”、“即日起，大小非可能無法通過二級市場直接減持了，而必須通過大宗交易”的傳言。

而在政府政策方面，2008年先有大宗交易規則的出臺，后有在大小非解禁和減持中引入“二次發售”的政策思路，但從實際效果來看，兩者均未能緩解大小非對市場帶來的沖擊和心理影響。固然在目前的點位上，大小非真正減持還未見得對市場形成多大沖擊，但巨量解禁流通股如何在一定的時期內消化，仍然是投資者2009年對政策面非常關注的一項內容。

不過，沈正陽認為無論是“截流”也好，還是通過其它資金引入的“疏導”也好，都很難從根本上解決大小非的問題。

“對于股市投資者來說，當然愿意國家出錢來接盤大小非，但對于國家來說，也要在國家的資產負債表上核算一下，到底是去支持三農，救濟實業解決就業，還是提振股市，哪個更劃算一些。”

沈正陽評論認為，即便是要推平準基金或者社?；?，亦或是變更大小非解禁之前的條約，可能對股市的效用也不會太大?！斑@倒不是說它實施了股市不漲，而是說等一系列的措施要經過很長的決策流程出臺，大小非都已經解禁完了。”

那么大小非問題的根源究竟如何解決呢？沈正陽的觀點是“從源頭開始控制”，即改革新股發行方式。實際上，在2009年的解禁流通股份中，股改大小非只有2193億股，剩下的4639億股則都是新老劃斷后IPO新增的大小非。

“如果在未來新股IPO上能夠對于非流通股有一些動作，改變現在只有小部分上市流通，然后再逐漸受到解禁天花板壓制的現狀，或許會有一定的效果，否則等新股發行重新開啟時，大小非就又成了一個永無止境的問題了。”

對于市場當前存量巨大的解禁流通股，沈正陽倒是樂觀的建議投資者應當把大小非問題“看作是一個機會?！币驗?，在一些大規模解禁之后，反而能夠更快地使這個股票回歸合理的價格，甚至出現超跌，如此就等于向投資者提供了一個現實的套利機會。

觀察近期的相關行情，其實已有這樣的端倪。例如，2008年12月24日，海通證券（600837.SH）在公布限售流通股上市后，股價卻筑底7.16元成功，一路收陽，其后的兩周交易日漲幅竟然達到30%。其間，有傳聞稱，QFII與海通證券大小非頻繁接觸，希望以市價9折大宗交易接貨。類似的情形近期也出現在剛剛解禁的中國太保（601601.SH）的股價走勢上。

回顧歷史行情，其實早在上世紀90年代末期，市場就流行過幾次炒作以飛樂音響（600651.SH）為代表的“全流通”概念股；而在上市公司股改時期，也曾出現過炒作“已股改板塊”的行情?；蛟S，2009年已經的全流通上市公司在機緣適宜的市況下，也能形成板塊效應來帶動市場人氣。

誰來扛起全流通

想要形成一輪大牛市乃至是創新高的大牛市，必須尋找到新的更大的資金推手出現才能形成。

來自東北證券金融與產業研究所的一項數據顯示：截至2008年10月，全球58個主要國家及地區的證券化比率平均為65%左右。在歐美等成熟市場，這個比值相對較高，美國大約為80%左右；新興市場，諸如東歐的烏克蘭、波蘭之類的國家，在經過一輪牛市后，現在回到了30%上下的較低水平。

證券化比率在目前的中國不到50%。“包括還沒有解禁的股票，A股的總市值也就12萬億左右，相對于我們25萬億的GDP以及今后年8%左右的增長來說，應該說合理估值是偏低的。”沈正陽認為，對應相對合理的65%的證券化率，A股的合理價值區間應該在滬指2300點到2700點間。

就當前1900點的指數來看，30%左右的漲幅似乎還是一種奢望。2009年，A股市場全流通上市公司將從58家一躍增加至400多家，而到2010年，這個數字則將可能覆蓋整個市場。全流通時代的驟至眼前，恐怕是股市遲遲未能回到“合理”區間的芥蒂。

難道市場還沒有做好迎接全流通的準備？

“與其說是全流通使中國股市將產生巨大變化，不如把命題換作：當市場規模跟GDP相匹配的時候，我們的股市該怎么發展?！鄙蛘栒J為中國股市近20年成長史的不同階段，可以為我們迎接全流通時代帶來一些啟示。

考察1990年以來A股發展的歷史，每一輪牛市的誕生總伴隨著市場規模的擴大，更重要的是市場參與主體的變遷。

1993年前后“M頭”行情中，主要的推動力是個人主力，即“散大戶”，那時市場規模在3000億左右；而推升2001年2245點牛市的是各類莊家，主要以券商和民營資本主導，公募基金規模還很有限，此時對應的市場規模為5萬億總市值、1.7萬億的流通市值；等到2007年6124點輝煌之時，總市值達到33萬億、流通市值為9萬多億，如此巨大的規模已經不是券商和私募們可以匹配的了，恰恰是大量儲蓄資金涌入股市，公墓基金一天募集300億的瘋狂之時。

因此，我們理性的看待未來股市，在全流通背景下，想要形成一輪大牛市乃至是創新高的大牛市，必須尋找到新的更大的資金推手出現才能形成。

儲蓄資金借道基金直接入市助推新一輪牛市，中短期內是難以看到了，但很可能央企背景的金融寡頭，或者平準資金，或者銀行資金借道融資融券入場，亦或者金融自由化推動下外資入場，將會可能成為新的資金推手。

否則難以承載全流通時代十幾萬億乃至二三十萬億的流通市值?！澳壳皝砜措m有融資融券、并購貸款等創新出現，但是離真正的大資金入場相去甚遠，投資者依然需要理性看待未來股指的高點?！?/p>