“金融鴉片”大起底

啟 明

曾幾何時,復雜金融衍生品由于屢屢造成巨額損失,被稱為“金融鴉片”。

對一些中國企業來說,全球金融危機爆發帶來的最直接的沖擊還不是需求萎縮,而是在金融衍生品交易上出現了巨額損失。美國康奈爾大學金融學教授黃明說:“從某種意義上來說,這有點像‘金融鴉片。”

復雜衍生品在美國禁止銷售

金融衍生品的功能原本非常簡單,是為了幫助企業消除未來可能存在的風險,那些復雜金融衍生品所起到的作用卻恰恰相反。“復雜得要用諾貝爾獎理論才能定價,如期權。那需要幾百幾千行的計算機程序,一個非常懂行的物理博士、數學博士出身的人,才能把它給算清楚的。”“這一輪央企的虧損,絕大部分(90%)以上,都是極端復雜的衍生產品。”

根據國際清算銀行每3年一度的金融衍生品市場央行調查報告,從2004年的調查報告到2007年調查報告期間,全球金融衍生品柜臺交易合同存量名義價值增長了135%,達到2007年6月底的516.41萬億美元,是全球2007年GDP(54.347萬億美元)的9.5倍,增速達每年33%。與此同時,全球金融衍生品柜臺交易存量的毛市值在這3年中只增長了74.4%,為11.145萬億美元——這意味著金融資本通過衍生品的杠桿,撬動著46倍于它的實際資產價值。而且這種杠桿作用的趨勢是越來越大,表明,一方面,金融衍生品交易對現貨市場價格影響越來越大,另一方面,衍生品市場的風險也因此在不斷上升。

被業內稱為“金融鴉片”的這些復雜的金融衍生品,絕大多數都是華爾街的國際投行設計出來的。然而,這些最終銷售給中國企業的金融衍生品,目前在美國本土市場上卻難覓蹤影。獨立經濟學家謝國忠說:“(風險特別高的對賭金融衍生品)在美國的話幾乎沒人做,主要就是針對華人來做的,主要是香港和臺灣人做得多,還有大陸人做得很多。”

“國際投行內部有明確的規定不許在美國銷售,原因是美國監管太嚴了。”經歷過多次危機的美國金融界對衍生品交易一直不敢掉以輕心,股神巴菲特就曾經把衍生品稱作大規模殺傷性武器。奧巴馬政府5月還剛剛推出了一個加強監管的新框架,一些場外交易的衍生品將被強制要求在交易所上市交易。

內地企業家成為風險轉嫁對象

2008年10月底,中信泰富驚爆近150億港元虧損,罪魁禍首正是與國際投行簽訂的復雜金融衍生品合約。近來,一些香港投行在內地推銷的一種叫KODA的金融衍生產品,也令國內不少的民營企業家把幾十年的心血賠得一干二凈。

案例一:中信泰富的累計外匯期權對沖

中信泰富2007年開始在西澳大利亞開發鐵礦石項目,需要以澳元和歐元支付設備和原材料。預計項目開支除目前的16億澳元之外,在項目進行的25年期內,每年的運營還需10億澳元。2010年以前的風險敞口約在30億澳元左右,如果澳元對美元升值,中信泰富的匯兌成本上升、盈利下降。為減輕外匯波動的風險,從2008年起,中信泰富開始操作澳元的累計外匯期權合約進行對沖(Accumulator),合約金額共約30億澳元,平均價為每1澳元兌換0.87美元。

合約規定中信泰富每月都要買入,當匯率低于0.87美元時,中信泰富要以0.87的匯率買入澳元,買入金額更是交易金額的2至3倍,直到2010年。當實際匯率高于0.87時,中信泰富就可以比市場低的折扣價格買入來獲利。但是合約規定,當中信泰富90億澳元的合約盈利累計達到5150萬美元時,合約將自動終止,平均計算,1澳元的盈利上限只有5厘。

值得注意的是基本交易本金已經達到或超過2010年前的風險敞口的上限即30億澳元。一旦設定條件觸發后,由于2-3倍的杠桿起作用,本金將放大到90億澳元。整個合約設定了盈利上限,但對澳元貶值的風險沒有設定下限。

中信泰富之所以簽訂這樣的不平等合約,很可能認為澳元將繼續升值。而且在條件觸發后,使澳元敞口擴大了3倍。由于中信泰富盲目追求收益,忽視了虧損無限的風險,簽訂了若干累計期權的杠桿式外匯買賣合約。然而,今年7月以來,澳元兌美元持續大跌,最終導致了中信泰富之前所謂的保值措施最后演變成了巨額虧損。

案例二:香港銀行KODA產品

2007年7月至8月,郝女士在星展銀行(香港)客戶經理的多次游說下,先后在星展銀行私人銀行開設了個人賬戶以及San-Hot公司賬戶,星展銀行還專門為郝女士在英屬維爾京群島(BVI)注冊了一家公司San-HotHK,并將郝女士個人賬戶及San-Hot公司賬戶中的資金、基金、股票等資產轉移到San-HotHK的公司賬戶,資金總額共達8088萬港元。

此后,客戶經理屢次向郝女士打電話推銷打折股票——KODA(Knock Out Discount Accumulator),譯作“累計股票期權”,是風險級別為最高級別5的高風險復雜金融衍生品,可以與股票、外匯、期油等資產掛鉤,通常會指定一個行使價,客戶可以用這個行使價來購買比現價低的股票。

比方被選定A股票目前價格是10元,合約規定行使價是20%折讓,也就是8元,3%合約終止價,2倍杠桿,1年有效。也就是說,未來1年中,投資者有權以8元價格逐月累積購買其股份。一旦該股票價格超過了10.3元,合約就終止,投資者無法繼續買“打折股票”,其收益也被鎖定。如果外資銀行刻意回避,或客戶沒有注意到風險,一旦A股票股價跌破8元,假如此前合約規定,購買頻率為按天計算,那么投資者則需要在此情況下,依然以8元的價格,每天買入雙倍股票,直至1年的合約期滿。如此一來,不但會虧及本金,而且會出現資產為負數。基于其特性及英文諧音,業界稱之為“I kill you later”(我晚一點殺你),外號“富豪殺手”。

從2007年10月到11月初不到兩個月時間,星展銀行通過電話推銷為郝女士購買了18只股票合約,最大合約值達4.53億港元;4只外匯合約,最大合約值為400萬美元。到2008年10月底,星展銀行提供的綜合月結單顯示郝女士的總資產凈值為-9446萬港元。2009年2月26日,星展銀行依擔保合同向北京市二中院起訴郝女士,請求償還欠款。該擔保合同糾紛案于4月23日進行了第一次開庭審理,至今未做判決。

自2009年初,中國內地企業家身陷金融衍生品的消息不斷被公之于眾,中信泰富巨虧近150億港元;碧桂園虧12.42億元,大股東楊惠妍虧7.4億元。實際上,除星展銀行外,還有匯豐銀行、荷蘭銀行、花旗銀行、恒生銀行、瑞信銀行等在香港的私人銀行銷售類似產品。這些產品已經使北京、上海、廣州等地的內地投資者遭受數十億元的損失。

案例三:渣打銀行“QDII200706”產品

在中國銷售的QDII200706,分兩期:一期1.5年,二期1年。一期名稱為“瑞銀1.5年期美元內需動力股票籃子掛鉤可轉換結構性票據”,也就是說,客戶的錢買的是瑞銀出的“票據”。至于瑞銀的“票據”有沒有真出?出的票據都賣給了誰,有誰會去買這種票據?除了渣打還有瑞銀,無人知曉。

數十頁中英文對照協議中,核心內容規定觀察4只香港股票,只有4只股票中表現最差的股票的價格位于初始價的85%-96%之間,客戶在該日有年化30%的利息收益。股價超過96%,合同自動終止。跌破85%,沒有利息;跌破65%,觸發不保本警戒線,1.5年到期后轉為二期不保本票據。風險提示:屆時可能喪失全部本金。

這些協議條款,無論其真買還是沒買觀察的4只股票,客戶的收益并不和平均的收益掛鉤,而是系牢在“表現最差的股票”上;股票上漲代表客戶利益方向,但是當表現最差股票價格達到初始價位的96%,合同規定自動終止,截止了客戶收益的持續。換句話說,銀行在此設置了“防火墻”,為自己做了“止損”。

而跌破初始價位的85%,銀行可以不付息白白占用客戶資金;跌破65%,觸發不保本警戒線,銀行可以不還本金,到期按初始價的百分比例轉換到不保本的二期產品,在那里等待客戶的是“可能喪失全部本金”。

假如4只股票都漲上去,客戶的收益雖然因合同的防火墻而自然終止,渣打吃掉客戶全部本金的如算盤還是要落空。為此,渣打會親自坐莊標的股票。

預防有毒金融衍生品的銷售

Accumulator產品最早出現在美國華爾街,這種投資風險較高且收益不確定的產品一誕生就接到美國金融監管的禁令,迫使這種產品迅速向周邊國家蔓延,尤其是在亞洲市場。

根據不完全統計,2007年香港銀行出售的KODA市值高達1000多億美元,而同期香港GDP總量為1600億美元。有一半以上的產品被銷售給內地投資者,特別是民營企業家和企業高管群體。

Accumulator的基本賣點是,銀行以低于市價約20%的價格把股票賣給投資人。而20%的年化收益率,相當于同期債券、存款類投資收益的5至10倍。Accumulator的最大風險就是掛鉤股票跌過價格下限時,投資者被迫將以兩倍或更高的倍數增加股票。正是此高風險特性給投資人帶來了初期20%的收益率。當市場平穩或上行時,風險不暴露,無人注意此杠桿特性,當經濟危機中股票市場暴跌時,杠桿帶來的高風險使部分投資人血本無歸。

境外金融機構銷售有毒金融衍生品一般分三步:

第一步,以打折股票為名,引發投資意愿。境外私人銀行客戶經理以專業人員的身份,向投資者打電話推薦“打折股票”,客戶經理推銷時只是強化收益,淡化甚至不提風險。

第二步,這些客戶經理到內地游說投資者到該私人銀行開設賬戶,或者游說投資者在境外注冊離岸公司在其銀行開設賬戶,然后讓客戶把資金轉入銀行賬戶。通過這種方式使內地投資者的資金變成境外資金。

第三步,簽訂投資合同。投資者在沒有閱讀或者根本讀不懂長達幾十頁英文合同的情況下,出于對境外客戶經理的信任,就簽署了投資合同。

據國內民營企業家介紹,當初到香港投資KODA是因為朋友的介紹。那些銀行銷售人員在介紹金融衍生產品時,往往描述這種產品如何能夠賺錢,但是卻不告訴投資者背后的巨大風險,甚至還背著銀行在客戶的開戶文件上做假:開戶文件上,所有材料全是英文,沒有一個中國字,卻顯示“提供了中文資料”。

由此可見,有毒金融衍生品能夠大行其道一個原因是國內投資者對國際投行的盲目信任。此外,香港銀行銷售理財投資產品時,并沒有向投資者充分提示風險,更沒詳盡解釋,使投資者做出了與事實不符的意思表示,并遭受巨額損失。因此投資者不必受合同條款的約束,提起申請撤銷與香港銀行簽訂的合約,并要求香港銀行賠償損失,如香港銀行已提起訴訟的,投資者應提起反訴。

對于境內客戶購買理財產品資金受損,要到境外法庭起訴和接受審判,投資者普遍認為,境內銀行理財產品監管機構在本次事件中沒有發揮他們的職責。中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇稱,如果境外銀行出售理財產品時,不采用在內地分支行柜臺發售的方式,而是派理財銷售人員赴內地,與指定客戶直接面談,客戶在購買產品前先將資金匯入境外的賬戶,那么之后產生的投資關系,境內監管層將無法監控。

事實上,雖然外資銀行在境內發行理財產品的數量不少,但類似Accumulator這樣的產品從未出現在境內市場上。“這些境外銀行之所以采用‘游擊戰的銷售方式,是因為這種產品本身就存在欺詐性,不能擺在柜臺上銷售。”

據透露,目前外資銀行依靠兜售復雜金融衍生產品發財的路子恐怕將會生變。多個層面的信息顯示,隨著國內復雜衍生品市場的監管越來越嚴格,外資投行可能會將復雜金融衍生產品改裝得更具科技含量。