中國上市公司融資偏好簡析

一、融資資本結構理論

1958年Modigliani和Miller提出的MM定理認為:在沒有稅收、沒有交易成本以及個人和企業借貸利率相同的條件下,企業的資本結構與企業的價值無關。在考慮所得稅的情況下, 由于負債能產生利息稅盾, 企業價值隨負債的增加而增加。即當負債100%時, 企業價值最大。二十世紀70 年代,在放松了MM定理嚴格的假設條件之后,形成了權衡理論。該理論考慮了財務困境成本和代理成本的影響,認為隨著負債節稅的增加,兩種成本的現值也隨負債一起增加,當負債節稅的邊際收益等于邊際成本時,企業的價值最大。

二十世紀70年代以后,S.C.Myers 提出了優序融資理論。在不對稱信息下,投資者(外部人)只能根據經營者(內部人)所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策,公司的資本結構、股利政策等都是他們傳遞信號的手段。根據這一理論,公司融資的順序應該是:內部融資>債務融資>股權融資。

內部融資是指企業經營活動創造的利潤扣除股利后的剩余部分以及經營活動中提取的折舊,主要指留存收益。內部融資不需要實際對外支付利息或者股息,不會減少企業的現金流量,具有相對低成本、風險小的優點,并可以避免普通股融資可能帶來的所有權和控制權稀釋、不對稱信息等問題。債務融資是指企業通過銀行借款、發行企業債券等方式向債權人融入所需資金,其取得的資金稱為負債資本,代表著投資者對企業的債權。股權融資是股份制企業通過向投資者發行股票的一種融資方式,股權融資取得的資金就是股本,它代表著對企業的所有權。

二、我國上市公司融資結構特點及原因分析

(一)融資結構特點

1、內部融資比例偏低

內部融資是企業通過自身的生產經營積累而形成的資金來源,我國企業折舊期長、折舊率低,并且承擔了較高的稅率, 使得我國企業內部留存量偏低, 基本上不可能作為較大的資金來源。

2、偏好股權融資

即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于融資優序原則存在明顯的沖突。融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內部融資。

(二)原因分析

1、股權融資成本低。在我國,股權融資的成本低于債券融資成本。一方面,我國上市公司現金股利分配少。股權融資成本主要來源于分紅派息,我國上市公司較低的分紅派息率降低了我國上市公司的股權融資成本。另一方面,股票的發行價格偏高。我國證券市場還不夠成熟,使上市公司能選擇有利于公司的時機,以高于股票價值的價格發行股票,從而降低了上市公司的股權融資成本。

2、資本市場體制不完善。在我國股票市場迅速擴張的同時,企業債券市場卻沒有得到相應發展。我國資本市場正處于發展和完善中,政策法規不健全,市場監管和約束機制還未建立起來,證券市場上,對股權融資的投向審批不嚴,政策的調整和寬容也在一定程度上助長了股權融資偏好的形成。

3、管理者的偏好。股權融資和債權融資相比,它可以稀釋股東對公司的監督作用,有利于經理層對公司的控制。而我國經營者基本上沒有持股或者持股比例很低,債權融資的激勵作用很小。因此,管理層是偏好股權融資的。

三、政策建議

(一)提高內部融資比例。內部融資應是在融資結構中占比例最大、風險最小的融資方式。應規范上市公司的利潤分配和利潤滾存制度, 使上市公司積極進行內部資本的擴張, 增強自身的實力。建立有利于上市公司自身資本積累的稅收和財務制度, 以減輕上市公司的稅收負擔,強化企業自身的生產經營管理,提高企業的資產盈利能力,提高內部融資的比重。

(二)完善公司治理結構。第一,通過股權分置改革,逐漸降低國有股比例,提高公眾持股比例,逐步解決非流通股不能流通的問題。第二,加強上市公司自身的管理體制建設,建立起針對管理層的有效的激勵約束機制,以充分調動管理層的積極性。第三,改善公司業績的考核指標。應構建科學的指標考核體系,如引入EVA等,綜合使用利潤、凈資產收益率、銷售增長率來衡量企業的當期業績,促使公司經營者能以股東財富最大化為目標來選擇合理的融資方式。

(三)大力發展企業債券市場。放寬企業債券發行的審批條件,降低債券融資門檻,債券市場的發展不僅為社會化、市場化的資金拓寬了投資渠道,而且還能改善證券市場基金的供求情況,降低上市公司融資風險,抑制企業過多的股權融資。同時實行企業債券利率市場化,降低債券交易稅,并加快中介機構的發展,提高債券市場的流動性。

參考文獻:

[1]StephenA.Ross、RandolphW.Westerfield、JeffreyF.Jaffe《公司理財》第6 版,機械工業出版社.

[2]梁筠.試論我國上市公司股權融資偏好.《北方經濟》2008(2).

(作者簡介:趙西蒙(1987.4-)女,漢族,江西省新余市人,武漢大學經濟與管理學院碩士,主要從事貨幣銀行研究。)