外匯制度選擇與我國貨幣政策有效性分析

趙 健

一、我國人民幣匯率體制調整歷程

匯率制度的基本類型可分為固定匯率制度和浮動匯率制度,國際匯率制度變化,呈鐘擺變動的情況,即在某一時期固定匯率制度占主流地位,而經過一段時間,浮動匯率制度又成為主導,上個世紀50年代我國實行固定匯率制度,60年代開始傾向走向浮動匯率制度,80年代又趨向固定匯率制度,90年代鐘擺再次向浮動匯率制度擺動。

我國各個時期的匯率制度劃分:1985-1993年,中國取消貿易外匯內部結算價,實行單一匯率,在官方匯率和調劑市場匯率并存的匯率制度下,調整存款準備金率能夠對貨幣供應增長率、消費物價指數(CPI)、失業率等宏觀經濟變量起到比較顯著的影響;1994年-2005年7月,人民幣官方匯率與市場匯率并軌,實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制,形成了人民幣經常項目可兌換、資本項目嚴格管理的外匯管理體制;2005年7月21日以來,中國開始實行以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率不再釘住單一美元,形成更富彈性的人民幣匯率機制,人民幣匯率正式和美元脫鉤。

二、固定匯率對貨幣政策執行效果的影響

從1994年我國外匯管理體制改革到這次匯率制度改革之間,人民幣匯率雖然名義上是有管理的浮動匯率制度,但實際上卻是一種釘住美元的固定匯率。由于我國國民經濟連續多年的快速增長和美元的持續走低,使得人民幣幣值被低估,嚴重制約了貨幣政策的實施效果。

(一)貨幣政策獨立性降低。在經濟全球化中,存在國際資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性這三個目標不可能同時實現的矛盾。此次匯率制度改革之前,我國選擇的是固定匯率與貨幣政策獨立性,對國際資本流動實施較為嚴格的控制。然而,隨著我國加入WTO,伴隨著金融全球化、一體化程度的逐步提高,國內金融市場對外開放程度的逐漸加強,合法和違規的資本大量涌入,致使貨幣政策的獨立性大為削弱。事實上,在此輪經濟過熱的治理過程中,我國政府雖然穩定了人民幣匯率,但卻是以喪失貨幣政策的獨立性為代價,對通貨膨脹的控制更多的依賴于行政手段,而不是貨幣政策。

(二)外匯儲備的激增對貨幣政策有效性和主動性提出挑戰。外匯儲備的增加主要源自于貿易順差和“熱錢”流動。由于人民幣幣值被低估,持續擴大的貿易順差和國外“熱錢”的蜂擁而至引起了我國外匯儲備的激增。2009年9月,我國外匯儲備已達到23萬億美元,增長20%。外匯儲備的激增會導致貨幣供給的增加,加大通貨膨脹壓力。為了緩解外匯儲備增長而帶來的通貨膨脹壓力,央行不得不加大力度進行對沖操作來阻止貨幣供給的增加,但這又會造成信貸收縮,進而增大人民幣利率上升的壓力,大大影響了貨幣政策的調控效果,其有效性面臨嚴峻挑戰。

(三)利率工具的運用受到約束。匯改前由于我國執行固定匯率原因,運用利率政策調控經濟效果十分有限,再加之國際社會和金融市場對人民幣升值的強烈預期,使得利率工具的運用受到約束。一是在固定匯率制度下,當我國上調(下調)利率進行緊縮(擴張)調控時,會導致資本項目的順差(逆差)。為了穩定匯率,央行在外匯市場上買入(賣出)外匯,從而增加(減少)了外匯儲備,進一步影響到基礎貨幣的投放,在一定程度上抵消了利率政策的效果。二是人民幣升值預期和跟隨美元的貶值導致我國出現大量貿易順差。在正常的經濟環境下,我國可以通過降低利率水平促使國內資金和國外短期資金外流,達到解決國際收支失衡的目的。但是,由于我國經濟過熱還未得到徹底解決,存在通貨膨脹壓力,降低利率有悖于宏觀調控的方向,以至于利率工具的運用面臨兩難境地。三是人民幣利率如果大幅提高會吸引更多的境外資金流入國內,增加外匯儲備,從而進一步增大升值壓力。正是由于利率無法較大提高,且國內物價水平較高,致使我國實際利率水平較低甚至出現負利率現象。在國內金融投資品種比較少的情況下,于是各路資金追逐投資,主要投入證券和房地產市場,使得我國經濟沒有達到完全健康運行。

(四)“熱錢”流動降低貨幣政策有效性。隨著人民幣升值預期的不斷加劇,大量“熱錢”通過各種合法及非法渠道涌入中國。“熱錢”的流入增加了外匯儲備,加大通貨膨脹壓力,從而削弱了適度從緊貨幣政策的力度;同時,“熱錢”的高度流動性和不穩定性,它的快速流入流出會對我國金融系統造成巨大沖擊,因而加大了央行運用貨幣政策工具進行調控的難度。

三、人民幣匯率形成機制與貨幣政策有效性之間關系

目前匯率制度可以分為以下三種:1、固定匯率制:即鎖定一種以上貨幣之間的換算比例,通過改變貨幣供給來滿足貨幣需求的變化。數量調整的最大特點就是當一國對外開放時,必須放棄貨幣政策獨立性才能保證固定匯率制度的實現,即當外匯增加引致貨幣需求上升時,央行就得增加貨幣供給來平衡該貨幣供不應求的關系以保證匯率穩定,這種做法的后果就是有可能因為流動性過剩而導致通貨膨脹或泡沫經濟。2、浮動匯率制:通過傾向升、貶值來滿足市場上貨幣的供求關系。浮動匯率制度有利于一國貨幣政策的獨立性,但匯率可能出現的上下波動不利于一國的出口,有可能降低外資對勞動密集型產業的投資意愿。3、中間匯率制:此種匯率制度的優劣介于上述制度之間,我國目前采用以控制貨幣供給為主,匯率變動為輔的匯率形成機制。

匯率機制和貨幣政策的協調問題已越來越不容忽視。把貨幣、匯率政策的協調形象地稱為本外幣政策的協調,這主要是由于外匯儲備的升降直接影響基礎貨幣投放的多少,看上去似乎是本幣(基礎貨幣)和外幣(外匯儲備)的關系,但實質是獨立貨幣政策(基礎貨幣投放適度、人民幣利率水平可控)和匯率政策(穩定匯率)的關系問題。表現上是外匯儲備和貨幣供應量的沖突,但實質上是貨幣政策和匯率政策的沖突,因為外匯儲備的大幅增加源自匯率穩定的目標。外匯儲備的變化是貨幣政策和匯率政策的一個重要結合點。2001年以來,新增外匯占款一直是基礎貨幣投放的最主要渠道,是現行的匯率制度和國際收支雙順差格局決定了這一點。另外,外匯儲備是匯率機制運行的結果。由于國際收支雙順差格局加劇,外匯儲備持續快速增長,央行需要釋放大量基礎貨幣進行對沖,因此對沖過剩流動性仍是央行貨幣政策的主要任務。

匯率與貨幣政策的關系可以用以下的傳導機制表示:匯率制度→國際收支→外匯儲備→外匯占款→基礎貨幣→流動性→貨幣政策。

四、匯率制度改革增強了貨幣政策的有效性

2005年7月21日,我國進行了人民幣匯率形成機制的改革,改變了匯率過于固定的狀況,形成以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度,這種匯率制度使得人民幣匯率更具靈活性,增強了我國貨幣政策的有效性,對于提高我國貨幣政策的有效性等以及今后貨幣政策工作實施的方向具有更重要意義。

(一)在“三元悖論”中,此次匯率制度改革使我國的匯率波動區間變寬,意味著我國在資本自由流動程度逐漸提高的背景下,通過放棄匯率穩定的目標而增加貨幣政策的獨立性。在參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度下,我國可以獨立的行使自己的貨幣政策,通過匯率杠桿對國際收支進行自動調節,改變了在固定匯率制度下因受多種因素牽制而被動行使貨幣政策的局面。

(二)匯率制度改革以后,人民幣匯率可以根據市場供求狀況,不斷地進行微幅調整以平衡國際收支,使中央銀行的外匯干預有一定的調控空間,擺脫了為穩定匯率而在外匯市場上買入(賣出)外匯,從而被動的增加(減少)基礎貨幣投放的困境,提高了我國貨幣政策的主動性。目前,人民幣的小幅升值,出口將會適度減少而進口增加,這樣可以消化一定數量過剩的外匯儲備,對于提高下一階段我國貨幣政策的效力有很大幫助。

(三)浮動匯率制度下,調解利率對國際收支產生的影響,可以通過匯率波動來進行反向平衡,從而增加利率政策的有效性。當我國采取緊縮的貨幣政策,上調利率雖然會造成資本項目的順差而增加外匯儲備,但同時可以通過人民幣升值影響經常項目,抵消資本項目的順差,從而平衡國際收支,提高了利率政策的有效性。

(四)靈活的匯率可以增加國際投機資本的投機風險,減少了國外“熱錢”的涌入,從而在一定程度上緩解了外匯儲備過快增長的壓力,降低了投機資本對我國經濟的沖擊。

五、匯率制度改革后我國貨幣政策工作建議

我國當前在短期內還無法改變“雙順差”局面,雖然中央銀行采取了票據對沖、抑制投資等手段進行調節,效用都是短期的。因此,提高貨幣政策的獨立性,穩定人民幣匯率,解決流動性過剩問題的釜底抽薪之策在于改革匯率制度。

(一)進一步完善匯率形成的市場機制,培育相對均衡匯率。完善匯率形成機制是協調國際收支的根本措施,是緩解“雙順差”的市場解決途徑,也是解決商業銀行流動性過剩問題的基礎。對于我國來說,短時期內匯率完全浮動不現實,但匯率浮動幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動區間的逐步擴大,利用市場機制調節外匯市場供求,人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩定而被動投放大量基礎貨幣,從而收縮市場貨幣總量,有效解決商業銀行(包括金融體系)流動性過剩的問題。同時,根據當前國際經濟發展的多極化趨勢,人民幣匯率參考的一籃子貨幣中,美元成份可以適當減少,增加歐元、英鎊、日元等貨幣比重,避免美元波動牽連我國貨幣大幅度波動風險,將未來以市場為基礎的均衡匯率與世界多元化經濟體聯系在一起。

(二)深化外匯管理體制改革,有序開放培育資本市場。現有外匯管理體制主要基于外匯緊缺時期,結售匯外匯管理體制對于外匯儲備增加有積極作用,確保國家有效掌握外匯資源。隨著企業出口創匯越來越多,貿易持續保持大額順差,國際資本大量流入使投放的人民幣大量增加。因此,積極推進外匯管理體制改革,放寬企業和個人用匯自由度,由強制結匯制向自愿結匯制轉變,由國家集中儲備外匯向“藏匯于民”轉變,由吸引外資進入國內向有條件的對外投資轉變,才能實現貨幣政策的獨立性,徹底解決流動性過剩問題。2006年4月以來,人民銀行推出了調整外匯管理的多項政策,包括放寬企業開立外匯賬戶和賬戶余額的限制、放寬個人經常項目購匯的限額、放寬對企業境外投資用匯的限制、境內機構可自行保留經常項目外匯收入和資本項目的用匯限制等,表明了外匯管理正在向市場化和資本賬戶的有序開放秩序漸進地邁進。

(三)匯率制度改革要與其他政策配合協調。匯率制度改革需要有一個良好的環境,與其他政策的協調配合尤為重要。首先應加快利率市場化改革,為人民幣遠期交易、期貨交易及企業規避匯率風險創造良好的金融市場交易平臺,使人民幣匯率和利率形成機制逐步融為一體。同時,調整貿易政策和引進外資政策。通過政策調整和引導逐步擴大內需,實現國內經濟的穩定發展,避免國際經濟特別是經濟大國的政策突變造成的沖擊,在實現國際收支相對平衡的基礎上解決流動性過剩問題。

(四)綜合運用貨幣政策工具,調高短期利率,嚴格控制投資過熱行業的資金供給,對于資源能源消耗和高污染行業也要在信貸資金方面進行抑制,優化經濟結構,達到穩定物價目的;對于有成長性、可持續發展性的行業給予充分的資金支持,重點是解決中小企業融資難問題,不僅符合我國經濟結構改革的需要,而且可以降低優質企業對外債的依賴程度,從而減輕由于外匯儲備增多所帶來的基礎貨幣被動投放的壓力。

人民幣匯率形成機制改革對中國經濟的影響意義深遠,貨幣政策和匯率制度對國民經濟的影響尤為重要。中央銀行應靈活運用貨幣政策來平衡匯率波動和國際資本流動給我國經濟造成的沖擊,以促進我國經濟又好又快發展。

(作者單位:中國人民銀行大連市中心支行)