美國次貸危機陰影下中國的選擇

王　琨

2007年8月，美國次級抵押貸款危機（以下簡稱“次貸危機”）的全面爆發，美國多家住房抵押貸款機構陷入嚴重財務危機而宣布破產或瀕臨破產，殃及多家全球知名商業銀行、投資銀行和對沖基金陷入流動性困難，并引發全球股市的強烈振蕩。

在全球經濟一體化的背景下，我們不應僅著眼于國內金融機構的投資損失金額大小，更應該分析危機背后的教訓及隱藏的啟示。

次貸危機及應對措施

次貸是指美國次級抵押貸款，主要是抵押貸款機構對沒有達到優惠住房抵押貸款放貸條件的貸款。一般認為借款者債務與收入比超過55％，或者貸款價值比超過85％的住房抵押貸款為不符合優惠住房抵押貸款條件。因為支持抵押貸款的資產評級欠佳，貸款機構給定一個專門的級別，稱其為次級抵押貸款（Subprime Mortgage）。

次級抵押貸款相比優惠抵押貸款而言，其違約預期率更高，所以風險較大，但是其貸款利率一般高于優惠抵押貸款2％－3％，利潤豐厚，并且大部分風險通過證券化分散給了購買證券的廣大投資者，因此吸引了大量的私營機構從事此項金融服務。

透視次貸危機成因

觀點一：樓市的下跌和利率的上揚

在關于次貸危機的各種研究討論中，大部分觀點分析認為，危機產生的原因在于2006年美國樓市的下跌和利率的上揚。20世紀90年代中期至2001年美聯儲降息以來，美國房價快速上漲。房價的大幅上升導致住房次級抵押貸款需求的快速增加，而低利率政策和資產證券化市場的發展提高了次級借款的供給。

盡管次級貸款利率高于優惠貸款，但并未影響次貸的需求。一方面購房者付出的高利息被房價不斷上漲帶來的資產升值所抵消，另一方面從事次貸的機構通過復雜的次貸品種使購房者不能客觀估計自己的還款能力。如一種貸款方式允許貸款者本月未償還的利息可以積累到下月，還款額度像滾雪球一樣越滾越大，從而失去控制。

觀點二：不斷降低的居民儲蓄率

有學者分析認為，樓價和利率對次貸的影響只是表面現象，深層原因則在于美國國內居民儲蓄率的嚴重不足。眾所周知，在美國，高昂的違約成本會制約貸款人的隨意違約行為。如果說樓價漲幅的放緩和利率的有限上升給貸款人造成了無法承受的風險，次貸危機的根源應該在貸款人的還款能力上。

判斷貸款人的還貸能力主要是兩方面：一是貸款人當期的可支配收入，二是貸款人的儲蓄。從數據上來看，事實上美國的個人可支配收入一直在慣性增長。因此可以初步判斷次貸危機的根源不在可支配收入。20世紀90年代，美國的個人儲蓄率在5％左右，2000年以來則一直在逐步下降，2004年甚至出現過負儲蓄率。美國中低收入階層的個人儲蓄率預計應該比這一數字更低。因此，美國很多次貸的貸款人根本沒有抵御任何風險的能力，這是次貸危機發生的根本原因。

觀點三：次貸市場的扭曲繁榮

另有觀點認為，美國次貸危機的本質在于次級住房抵押貸款市場各主體的收益激勵結構和貸款品種設計帶來的市場扭曲繁榮。

貸款機構將抵押貸款打包出售給特殊目的的機構，降低了貸款機構對貸款者信用資歷、還款能力以及對貸款進行監督的動力。同時，由于貸款機構的收益與貸款數量相關而與貸款質量無關的收益激勵結構使得貸款機構放松對貸款人的貸款標準。由于高級證券對擔保資產的現金流享有其本金和利息的優先支付權，高級證券的投資者在資產違約率較高時也不會蒙受損失，所以對資產質量的監督也缺乏動力。上述兩者對資產質量的漠不關心導致次貸市場業務的迅速擴大和資產質量的迅速下滑。

另外，美國次貸市場現有的各種貸款產品設計也是旨在通過降低貸款人初期的償付額而誘使低收入家庭借款買房。貸款者寄希望于利用由于房價上漲帶來的房產權益增值進行再融資來彌補自己未來可支配收入不足產生的償付能力缺口，因此就使得投資者對自己的未來還款能力的過度高估。而實際上確定的償還額度的上升與不確定的償付能力必然導致了風險的過度積累。因此次貸危機的爆發是市場過度扭曲繁榮的必然現象。

面對逐步蔓延的次貸危機，美國及一些國家都采取了多項措施來增強市場流動性，挽救投資者信心。具體措施見表1。

這 兩項措施，在一定程度上緩解了金融機構通過出售手中其他金融資產來獲取流動性，從而導致整個金融市場的資產平均價格大幅度下降，也就是金融危機的發生。美聯儲將注資的“小錢”進行“熱炒”，在一定程度上放緩了危機的擴大速度及影響層面。后兩項措施則更多的是在干預市場心理層面的穩定預期，很難從根本上解決次貸危機。

次貸危機對中國的啟示

縱觀美國次貸危機爆發的各種分析，不難發現，我國同樣存在著房價上漲過快、央行頻繁加息、貸款機構金融風險意識不強、市場監管不到位等諸多問題。如何避免類似美國次貸危機的金融風暴在中國出現，現在應該分析總結。

糾正樓市“只漲不跌”的錯誤預期，引導購房者客觀評價自己的償付能力。中國房地產市場自2005年底開始進入了價格快速上升的時期，房價在讓普通民眾望樓興嘆的同時也對早期投資樓市的獲利者羨慕不已，很多普通人加入到樓市投資者的行列中。

鑒于看到的房價持續上升態勢，普通投資者寄希望于利用由于房價上漲帶來的房產權益增值來彌補自己未來可支配收入不足產生的償付能力缺口。這種建立在錯誤預期下的非理性投資觀念，已經將很多普通投資者陷入極其危險的財務危機中。因此，如何利用美國次貸危機的案例來糾正普通投資者的錯誤預期，引導購房者正確認識市場走勢和客觀評價自身償付能力，是目前應該關注并實際去做的事情。

糾正盲目認定“住房按揭貸款”是優良資產的判斷，提高信貸門檻，控制銀行風險。在中國房地產市場中，住房按揭貸款潛在的風險被不斷高企的房價帶來的資產增值所掩蓋。尤其是，我國信貸機構在現階段未對貸款人實行信用有等級之分。另外，中國并沒有美國那樣的住房貸款證券化，因此不良貸款的風險基本都集中在了銀行體系內。如何加強銀行自身的風險意識管理，出臺更有效的信貸控制措施，是保護銀行避免金融危機沖擊亟待解決的問題。

及時積極警惕金融市場的潛在危機，有效維護金融市場的繁榮穩定。中國樓市的“拐點”之爭、金融信貸機構的違規操作、股票市場的大幅下跌、居民儲蓄增長率的顯著降低、次貸危機帶來的投資損失和人民幣升值引發的出口減少等因素，都在一定程度上隱隱地威脅著中國金融市場的穩定以及經濟的發展。我們應該吸取次貸危機的教訓，在危機發生之前就及時積極地密切監控評估各種潛在風險，將潛在危機化解在萌芽階段，采取有效措施穩定市場的心理預期，有效地維護金融市場的繁榮穩定。