貨幣政策區域非對稱效應研究述評

摘要：大多數經濟體在一定程度上不是最優貨幣區，在統一貨幣政策沖擊下，一個經濟體各個區域的反應并不具有一致性，反應程度和反應時滯都存在很大差異。中國區域經濟發展水平差距明顯，受貨幣政策沖擊后區域反應顯著不同，但是貨幣政策區域非對稱效應的研究在中國卻嚴重滯后。對這一領域的國外最新研究成果進行較為全面的綜述，對于中國貨幣政策制定和區域經濟發展具有積極意義。貨幣政策區域非對稱效應研究方法經歷了從最優貨幣區理論到VAR模型的發展過程，從貨幣政策傳導渠道的區域非對稱性、金融結構和經濟結構的區域非對稱性以及經濟主體行為的非對稱性等因素闡釋了貨幣政策區域非對稱效應的形成機理；未來，貨幣政策區域非對稱效應研究將會集中在與總量研究相結合的領域。

關鍵詞：貨幣政策；區域非對稱性；區域非對稱效應

中圖分類號：F821.0

文獻標志碼：A

文章編號：1008-5831(2009)04-0001-05

一、引言

經典的貨幣政策理論隱含了一個前提，貨幣政策的效應是對稱的。但現實中，貨幣政策效應遠沒有這樣簡單。弗里德曼指出：“貨幣政策有一個時滯很長而且差異很大的傳導過程?！必泿耪叩姆菍ΨQ效應廣泛存在，可以分為以下幾個領域：包括貨幣政策的區域非對稱效應、貨幣政策的時間非對稱效應、貨幣政策的產業非對稱效應、貨幣政策擴張和緊縮的非對稱效應。這幾個領域當中，區域非對稱性被給予了最多的關注。貨幣政策的區域非對稱效應是指，在統一貨幣政策沖擊下，一個經濟體中各區域經濟的反應并不具有一致性，反應程度和反應時滯都存在很大的差異。

貨幣政策區域非對稱效應研究始于1955年，作為貨幣政策區域非對稱效應最早的相關文獻，Scott，Jr.研究了從紐約到國家其他地區的公開市場操作傳導是否存在顯著的時滯。Carlino和DeFina的研究被看作是該領域的重要文獻之一，他們采用VAR方法和脈沖響應函數檢驗了貨幣政策對于美國區域經濟的影響。

從貨幣政策區域非對稱效應研究的趨勢看，貨幣政策區域非對稱效應研究在20世紀60－70年代較為盛行，在20世紀80年代和90年代早期處于相對停滯期，90年代末開始，該領域研究增多，受到廣泛關注，其中一個很重要的原因就是研究方法的進步。筆者歸納了這些研究方法的演化過程及其對貨幣政策區域非對稱效應研究的貢獻。在此基礎上，從多個角度綜述了貨幣政策區域非對稱性的形成機理，并對該領域研究的最新發展趨勢進行了歸納和總結。

二、貨幣政策區域非對稱效應研究方法發展脈絡

對于貨幣政策區域非對稱效應的方法是以Carlino和DeFina的一系列研究為分界線的。在Carlino和DeFina之前，經濟學家們采用的方法按照時間順序可以大致劃分為最優貨幣區理論、宏觀結構模型、簡化模型等，這些模型的理論基礎分屬于貨幣主義、凱恩斯主義、古典綜合主義、新凱恩斯主義、后凱恩斯主義等流派，并結合了國際貿易、國際金融等學科的理論。而在Carlino和DeFina之后，大多數文獻采用了VAR方法，更傾向于對問題的實證研究。VAR代表了計量方法的進化，是支持Carlino和DeFina之后大多數研究的技術基礎。

(一)最優貨幣區理論

最優貨幣區理論是貨幣政策區域非對稱效應研究最早采用的理論框架。該理論由Mundell提出，由Magnifico首次應用在歐洲貨幣聯盟中。該理論認為，在區域間存在結構性差異的情況下，統一的貨幣政策將會對區域產生非對稱的沖擊。由于經濟體內無法進行匯率調整，只有當各區域經濟具有足夠靈活性時，即工資、價格彈性和生產要素流動性都較高時，非對稱性沖擊才可以獲得抵消。盡管有大量文獻試圖識別歐洲貨幣聯盟(EMU)國家的經濟靈活程度，但在歐洲貨幣聯盟是否是最優貨幣區問題上始終存在爭議。作為研究框架，最優貨幣區理論具有較大的局限性，不能精確量化區域的非對稱效應，對區域非對稱性生成機理未能做出解釋。

(二)宏觀結構模型

宏觀結構模型形式上是一個由聯立方程組成的動態模型，這些聯立方程通過宏觀經濟重要變量之間的關系列出，模型目的在于用實際數據對這些聯立方程的參數進行估計，得出宏觀變量之間的關系。由于理論基礎的不同，宏觀結構方程具有各種不同的形式。Fishkind選用了Patinkin提出的宏觀結構，以國際貿易理論為出發點對模型進行修改，使這個宏觀結構可以反應州經濟的不同情況。他認為州經濟體和小國經濟體有很多相似之處，因為兩者都是小型、開放的經濟體，都受到外部貿易部門的強烈影響。Fishkind提出了包含34個同步方程的非線性動態模型，其中包含了24個變量。Garrison和Chang對美國八個地區進行了實證檢驗，認為貨幣政策和財政政策對于耐用品制造業集中度更高的地區影響較大。但是，進入20世紀90年代，使用大型宏觀結構模型的學者越來越少，因為大型宏觀結構模型的數據涉及變量過多，可獲得性差，難以得出準確的估計結果。

(三)簡化模型

簡化模型是根據區域經濟的結構方程組推導得出的簡化形式方程。該模型把全國政府支出、稅收收入和貨幣供給等作為模型的外生變量，其他由市場決定的經濟變量作為內生變量。Beare的相關成果是這個領域早期影響力較大的文獻。他用加拿大的區域數據估計了一個簡化模型，以評價貨幣供給的區域影響。與宏觀結構模型相比，簡化模型的優勢是形式簡單、可以解決區域數據可獲得性問題，克服了宏觀結構模型因變量過多難以獲得準確結果的缺點。但是簡化模型自身也存在許多缺陷，Beare的研究假設簡化模型估計偏誤可以忽略，但是Ando和Modigliani就指出了簡化模型在一些情況下將會出現較大偏誤。Mathur和Stern通過理論推導和實證檢驗研究了簡化模型的估計偏誤，認為區域簡化形式方程存在估計偏誤的問題，通過簡化模型獲取的區域政策乘數的有效性不高。

(四)VAR模型

VAR模型最早由Sims引入到經濟學研究中，目的是作為對大型宏觀結構模型的一種替代。該模型主要用于分析各種經濟沖擊對經濟變量造成的影響。Carlino和DeFina的研究是在貨幣政策區域非對稱效應方面的重要文獻，他們采用VAR方法分析了貨幣政策對美國48個州在1958年到1992年間個人真實收入的影響。從SVARs估計結果進一步得出的脈沖響應函數表明聯邦基金利率在預期外每增加一個百分點，州人均真實收入就會出現不同程度的下降。收入水平的最大化效應發生在政策沖擊后的8個季度，各個州對于貨幣政策的反應有顯著差異。

在此之后，貨幣政策區域非對稱效應研究基本采用了VAR模型、SVAR模型以及對YAR進行其他形式修改后的模型。Nachane、Ray和Ghosh用SVAR方法對印度貨幣政策區域非對稱效應進行了研究。Giacinto對VAR模型進行專門的改良，建立SVAR模型并通過利用空間計量經濟學中的技術把地理信息納入到了模型形式中。Elbourne和Haan對歐元區各國貨幣政策區域非對稱效應研究所使用的各種VAR方法進行了回顧，估計了10個歐元區國家的43個VAR模型，并對價格和產出的反應大小進行了穩健性排序。認為這些VAR模型估計結果的差異主要是由于不同樣本期間的選用、額外變量的加入、遞歸、長期以及結構性識別方法的采用所導致的。

VAR模型與之前的模型相比有許多優越性：傳統的宏觀結構模型需要以經濟理論為基礎，對變量關系通過嚴密的方程組加以描述。但是經濟理論的發展不足以對多數計量研究提供可靠的模型系統。VAR模型不需要這些理論假設，也無須區分內生變量和外生變量，建模相對簡便，通過VAR模型得出的脈沖響應函數可以有效地描述模型受到沖擊后對系統的動態影響。另外，與幾乎包含宏觀經濟中所有重要變量的宏觀結構模型相比，VAR模型在數據的使用上比較節省，只需要研究相關變量的數據。

三、貨幣政策區域非對稱效應形成機理

(一)貨幣政策傳導渠道的區域非對稱性

以Carlino和Defina為代表的一系列文獻研究主要從產業結構、銀行規模和企業規模這三個角度尋找貨幣政策區域非對稱效應的形成機理，而這三個影響因素通過利率渠道和信貸渠道發生作用。

這種觀點認為貨幣政策反應程度與產業結構顯著相關，貨幣政策的長期反應與利率敏感型行業比重成正比。公司規模也是獲得信貸能力的一個指標，與小公司只能依賴本地狹窄的信貸渠道相比，大公司可以通過股市或者國際市場融資。因此，對于貨幣政策的反應，小公司比大公司更強烈。同樣，銀行規模也是重要原因之一，大銀行可以比小銀行更容易獲得資金，在緊縮貨幣政策期間，小銀行更敏感。企業和銀行規模存在地區間差異時，貨幣政策效應就會由此產生區域差異，小企業和小銀行比重較高的區域對貨幣政策沖擊反應程度將會更大。

(二)金融結構和經濟結構的區域非對稱性

de Lucio和Izquierdo認為貨幣政策傳導機制有兩個階段，所以有兩個環節對貨幣政策沖擊作出反應，第一個是金融環境，第二個是相應的真實經濟。Nachane、Ray和Ghosh研究了印度的貨幣政策區域非對稱效應，并且尋找了原因。這些原因包括：各邦利率敏感性行業結構的差異，各邦的企業構成差異，各邦的金融深化程度差異。Arnold和Vrugt研究了德國貨幣政策區域差異是否和區域經濟和金融的結構特征有關系，例如產業結構、公司規模、銀行規模以及開放程度。得出結論認為貨幣政策區域非對稱效應差異與產出構成相關，但是和公司規模和銀行規模不相關。Hanson、Hurst和Park認為真實經濟行為中的不同波動可能源于特殊的沖擊或者是不同傳導機制下的普遍沖擊。這些差異的根源在于產業結構或者是金融部門結構在區域水平上的不同，地區勞動市場、自然資源稟賦、支出和稅收政策、管制環境以及其他特征方面的差異也是影響因素。

把這些觀點綜合起來，貨幣政策區域非對稱性的形成機理可以從經濟結構差異和金融結構差異兩大方面分析，經濟結構差異具體包含宏觀層面的產業結構在利率敏感度上的差異和微觀層面企業規模的差異。金融結構差異具體包含銀行規模、銀行經營狀況、銀行集中程度、其他融資渠道等差異，并且這些差異之所以能影響貨幣政策效應的前提是信息不對稱和市場失靈的存在，這導致了企業和個人對于本地區銀行以及其他融資渠道的高度依賴，并經由區域經濟結構和金融結構的傳導，形成了貨幣政策區域非對稱效應。

(三)經濟主體行為的區域非對稱性

Fuentes和Dow認為，貨幣政策區域非對稱效應的原因除了在經濟結構和金融結構方面的差異以外，還應該考慮經濟主體的行為因素。隨著金融體系的發展，中央銀行對于貨幣供給的直接控制能力下降，貨幣供給在經濟過程中具有越來越強的內生性。在貨幣政策具有內生性的假設前提之下，銀行流動性偏好、存款者和借款者的流動性偏好對于貨幣政策區域非對稱效應都有影響。

早期對貨幣政策區域非對稱效應的研究都認為貨幣政策是外生的，凱恩斯主義者建模時，認為貨幣政策是通過利率變動對總需求的組成要素來發生作用的。而貨幣主義者則把商業周期看作是貨幣沖擊導致的，認為區域對于商業周期的不同反應是通過區域產品需求或者是收入彈性的差異導致的。后凱恩斯貨幣理論認為隨著銀行系統的發展，信貸的增加更多依賴于銀行和借款者的流動性偏好，而不是依賴于中央銀行的直接干預。銀行的發展階段會影響銀行借款能力，銀行系統越發達，銀行在給定存款基礎的情況下信貸擴張能力越強。銀行越落后，受到低水平儲蓄率約束的可能性越大。流動性偏好因素通過銀行在區域內借貸意愿和存款者的行為偏好發生作用。在受到貨幣政策沖擊時，較高流動性偏好的銀行借貸意愿減弱，較高流動性偏好的存款者可能采用了流動性更好的資產組合，這都降低了地區的信用供給。

因此，貨幣政策區域非對稱效應研究不應僅僅局限于對“非對稱沖擊”的分析，應該密切關注貨幣政策對金融行為的影響。不過，從已有的實證結果來看，只有地區間產業結構的差異受到了有力的支持。對于其他解釋，通過不同的方法和不同的數據得出的實證結果并不一致，貨幣政策區域非對稱效應形成機理仍需進一步的探尋。

四、貨幣政策區域非對稱效應研究的新趨勢

盡管從以上文獻來看，貨幣政策區域非對稱效應的基本問題似乎都已經得到了解決，但貨幣政策的復雜性遠不止于此。近年來，一些學者受貨幣政策總量研究的啟發，把貨幣政策區域非對稱效應與貨幣政策總量研究的相關理論結合，進一步研究了區域非對稱效應一些更復雜的特征。

(一)貨幣政策對區域價格的非對稱性沖擊

地區間一價定律的偏離也是區域經濟非對稱效應的一種表現形式。一價定律偏離的原因可能是來自于政策制定者不能控制的區域供給方面的非對稱沖擊，但是也可能來自于政策本身。Fielding和Shields試圖通過貨幣政策沖擊來解釋各個地區間一價定律的偏離。研究結果表明，貨幣政策非對稱沖擊在一定程度上解釋了美國一價定律的區域偏離，各個地區經濟特征和人口特征是非對稱效應產生的原因，包括對利率敏感的產業在這個地區的比重、企業規模、銀行規模、房價、人口因素等。他們指出，貨幣政策是根據全國消費者物價指數制定的，當不同區域消費者面對不同的物價指數時，那么貨幣政策的制定者應該把這樣的非對稱性納入考慮。

這種區域間的一價定律偏離還不僅僅限于非貿易商品。近年來美國的房地產市場價格快速上漲，并且各個區域之間存在著很大的差異，有些地區房價上漲保持溫和，而沿海地區則上漲幅度巨大。美國的學者開始關注貨幣政策對不同區域房地產價格的影響。針對房地產市場各個區域差異在貨幣政策傳導中的重要性，Frantantoni和Schuh認為貨幣政策沖擊是通過抵押利率和房地產市場傳導到區域經濟和整體經濟中的。貨幣政策對經濟的沖擊效應取決于區域經濟的性質和程度，并且隨著時間不斷發生變化。他們估計了各個州對于貨幣政策響應的時間差異和程度差異，并分析了貨幣政策對沿海地區房地產快速上漲的影響。

(二)貨幣政策區域非對稱性與時間非對稱性相結合

在發達國家，貨幣政策實施有近百年的歷史，而不同時期對于不同貨幣政策工具各有側重，貨幣政策實施遵循的規則也有所不同，例如，Clarida、Gali和Gertler認為1982年聯邦儲備局改變了泰勒規則的通脹權重后，政策實施變得更穩定了，貨幣政策效應和過去比發生了很大的變化。最近有大量的研究對戰后時期的貨幣政策變化進行了分析，目的是研究中央銀行領導階層和透明度變動導致的政策恒久性變動(persistent changes i“policy)。Bovin和Giannoni研究了美聯儲的效率是否在戰后時期提高了。受這些研究的啟發，Owyang和Wall對貨幣政策區域效應的時間非對稱性進行了研究。為了解釋這樣的變化，他們分別研究了Volcker和Greenspan時期相關的貨幣政策區域非對稱效應是否不同，并且衡量了貨幣政策各種渠道隨時間發生的變化。研究結果發現，貨幣政策在前Volcker時代和Volcker-Greenspan時代兩個樣本期間的區域非對稱效應存在著很大的不同，不同的貨幣政策傳導渠道對于不同時期的區域非對稱效應的影響也有顯著差異。他們得出結論認為，這兩段時期區域非對稱效應存在差異的原因在于貨幣政策傳導機制發生了變化。

Schunk研究了貨幣政策區域非對稱效應隨時間發生的變化。數據表明，從1959年起，美國各州的制造業和建筑業相對比重都出現了大幅的下降，從1959年的26％下降到了2003的14％。同時，各個州資本密集程度的方差從70％下降到了低于10％。根據Carlino和DeFina的結論，州貨幣政策效應也應該有同樣的變動趨勢，貨幣政策對各個州的沖擊程度和各個州受沖擊的差異程度都應該隨時間下降。而實證檢驗的結果表明，各州對于貨幣政策的響應程度和差異的確隨時間下降了，這驗證了Carlino和DeFina的結論。

(三)貨幣政策區域非對稱性與擴張緊縮非對稱性相結合

對于貨幣政策區域非對稱效應的大部分研究是建立在簡化的貨幣政策傳導機制模型上的，它假設貨幣政策對于區域的非對稱沖擊是線性的。但是貨幣政策的擴張和收縮對于經濟的沖擊并不對稱，具有非線性性質，需要對此做出進一步的識別。Han-son、Hurst和Park指出貨幣政策區域非對稱效應是受該區域的經濟發展狀況影響的，增長速度比較慢的區域受到緊縮貨幣政策的沖擊更大，而那些發展相對較慢的區域在擴張的貨幣政策下反而受益較小。因此，他們認為貨幣政策對于美國各個州的增長有差距拉大的作用。這種非對稱性存在的原因可能是各個區域處于商業周期的不同階段，因此傳導機制也存在差異。貨幣政策沖擊的結果既與貨幣政策本身有關，也與其他宏觀經濟沖擊的歷史有關。從各個州面板數據的實證分析結果可以得出兩個結論：首先，那些經濟發展比較落后的區域從貨幣政策沖擊中得到的益處較少；第二，區域非對稱效應的大小在政策擴張和收縮兩種情況下有區別。

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(責任編輯 傅旭東)