河北省上市公司資本結構與公司績效研究

[摘 要]本文運用負債權益比率作為資本結構的代表變量，研究中國上市公司資本結構與公司績效的關系。通過實證研究探討了解釋變量和控制變量與公司績效的關系，并作出了解釋。

[關鍵詞]資本結構；公司績效；負債權益比率

[中圖分類號]F275

[文獻標識碼]A

[文章編號]1673-0194(2009)05-0041-04

一、引 言

上市公司資本結構與公司績效之間的關系一直是學術界關注的熱點，自從Modigliani Miller提出企業資本結構無關論以來，相關研究主要集中在兩個方面：一是資本結構與公司績效的關系；二是資本結構影響因素研究。在國內，關于資本結構與公司績效的研究大致上可以分為3類：第一類結論是上市公司的資本結構與公司績效呈正相關的關系。張佳林、杜穎、李晶(2003)得出我國電力行業上市公司資本結構與公司績效之間表現出正相關的關系^[1]；譚元戎、趙自強(2005)在對我國證券公司資本結構與績效關系的實證研究中，也認為資本結構與公司績效是存在正相關關系的^[2]；畢克龍、陳亞民(2006)證實農業類上市公司的資本結構和績效之間存在著非常顯著的正相關的關系^[3]；田育新、王莉華得出我國48家IT類上市公司的資本結構與公司績效之間的正相關關系^[4]。第二類結論是上市公司的資本結構與公司績效呈負相關的關系。例如，李義超、蔣振聲(2001)^[5]、于東智(2001)^[6]、高鶴(2003)^[7]證實我國證券公司的資本結構與績效之間的關系呈現負相關；肖作平(2005)在上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究中，通過建立資本結構與公司績效之間的方程，并運用了控制變量加以控制，同樣也證實了公司的資本結構與績效的負相關關系^[8]。第三類是上市公司的資本結構與公司績效的相關關系不顯著。王敏(2004)在《上市公司債務融資、公司績效與最優資本結構》一文中證實，資本結構與公司績效之間并沒有相關關系^[9]。汪本強、江可申(2006)選取了我國航空工業類的上市公司的數據進行分析并得出結論，航空工業類上市公司的資本結構與公司績效之間沒有相關關系^[10]。

國外學者的研究結果也不一致，如MM資本結構無關定理認為：在完善的資本市場中，如果不存在稅收、破產成本以及代理成本的影響，那么企業的市場價值將與其資本結構無關，也就是說資本結構與業績無關^[11]。Jensen(1986)指出，資本結構是企業里非常重要的一個問題，資本結構會直接影響公司的治理等問題，從而會影響公司的績效^[12]。Simerly和Li(2000)對環境的動態性及資本結構與公司績效間的關系進行檢驗發現：公司環境越穩定，債務融資比例就越高，于是就有利于提高公司的績效，此時資本結構與公司績效呈正相關的關系；如果公司環境動態性過強，那么高債務融資比例將很不利于公司績效的提高，資本結構與公司績效呈負相關的關系^[13]。

從以上國內外學者研究的成果來看，公司的資本結構與績效的關系受到各種因素的影響，在不同的時期和環境因素的影響下，有可能會得到不同的結果。由于河北省上市公司大多數源于改制后的國企，因此，公司的治理機制和內部結構對公司的績效產生了一定的影響。到目前為止，河北省共有39家上市公司，本文將以河北省37家A股上市公司2007年的數據作為樣本，采用回歸分析的方法，對資本結構和公司績效進行分析。

二、模型的構建

(一)指標的選擇

1.公司績效指標的選擇

凈資產收益率是我國上市公司信息披露中的主要績效指標之一，是評價企業經濟效益的核心指標，是綜合性強、最具代表性的國際通用指標，該指標能夠充分體現投資者投入企業的自有資本獲取凈收益的能力，并且突出反映了投資與報酬的關系，體現了企業對價值最大化目標的追求。因此，本文采用凈資產收益率來衡量上市公司的績效。

2.資本結構指標的選擇

資本結構是指企業股權資本與負債資本的對比關系。能夠衡量上市公司資本結構的指標有很多，包括負債與股東權益比率、資產負債率、流動負債比率和長期負債比率等指標。本文采用負債與股東權益比率作為衡量資本結構的指標，因為負債與股東權益比率能更加全面完整地反映公司資本結構的全貌。影響資本結構的因素有很多，如公司的企業規模、資產結構、成長性、獲利能力和盈利變動等。

3.控制變量的選擇

為使研究結果更加準確，以便更好地分析河北省上市公司的資本結構與公司績效，本文將選擇以下變量為控制變量：

總資產。總資產是用來衡量企業規模的指標。企業規模是指在一定的時期和特定的條件下企業生產經營的水平，能夠反映企業的綜合狀況和實力，即企業的總收益水平。

固定資產與總資產的比率。固定資產與總資產的比率是用來衡量企業資產結構的指標。資產結構是指構成全部資產的各個組成部分在全部資產中的比例，資產結構是由企業主營業務決定的，它嚴重影響企業的資本結構^[14]。

主營業務收入增長率。主營業務收入增長率是用來衡量企業成長性的指標。能夠反映公司成長性的指標比較多，如主營業務收入增長率、凈利潤增長率、總資產增長率、凈資產增長率、每股收益增長率等。本文之所以將采用主營業務收入增長率來反映企業的成長性，是因為這個指標能夠比較直觀地反映上市公司所處的發展階段。例如，公司的主營業務增長率低于5%，那么該公司已經進入了衰退期，主營業務利潤開始下滑，如果再沒有新產品上市，該公司將會逐漸衰落；當主營業務增長率在5%~10%時，則公司已經步入穩定期，如果不著手研發新的產品，那么公司不久便會步入衰退期；在主營業務增長率超過10%時，說明公司正處于成長期，呈現出較好的增長勢頭。

主營業務利潤率。主營業務利潤率是衡量公司獲利能力的指標。獲利能力指的是企業的資金增值能力，主營業務利潤率越高，說明企業的發展潛力越大，盈利能力越強。

凈利潤變異。凈利潤變異是衡量公司的盈利變動情況的指標，它是n年來凈利潤的標準差與n年來凈利潤的平均值的比值，在本文中取n=3。

每股收益。投資者在對公司的財務狀況進行分析研究時最關心的就是每股收益，它是由公司的凈利潤除以總股本得出的，是考察公司業績的最明了的方法。

(二)模型的構建

為了研究資本結構對公司績效的影響程度及二者之間的關系，本文以凈資產收益率為被解釋變量，以負債與股東權益比率及其他控制變量為解釋變量，建立多元回歸模型：

Y=β₀+β₁X+β_icontrol+u(1)

式中，Y為被解釋變量，代表上市公司的績效，用凈資產收益率表示；X為解釋變量，代表資本結構，采用負債與股東權益比率來表示；control為其他控制變量。

三、資本結構與公司績效的實證分析

在實證分析時，將控制變量具體化，其中X₁代表資產總額，X₂代表固定資產與總資產的比值，X₃代表主營業務收入增長率，X₄代表主營業務利潤率，X₅代表凈利潤變異，X₆代表每股收益。另外，為了研究行業是否為影響公司績效的重要因素，本文在模型(1)中加入虛擬變量。由于河北省上市公司分別屬于9個行業，所以可設置8個虛擬變量，8個虛擬變量的設置方法如下：

D₁：將化工行業設為1，其他行業設為0；

D₂：將制造行業設為1，其他行業設為0；

D₃：將建材行業設為1，其他行業設為0；

D₄：將煤炭石油行業設為1，其他行業設為0；

D₅：將農林牧副漁行業設為1，其他行業設為0；

D₆：將鋼鐵金屬行業設為1，其他行業設為0；

D₇：將電力行業設為1，其他行業設為0；

D₈：將電子信息行業設為1，其他行業設為0。

對加入虛擬變量后的模型進行回歸分析，結果見表1。

由表1中的估計結果，可以得出如下結論：

第一，資本結構與公司績效正相關。系數估計量為0.017 798，p值為0.009 4，資本結構對公司績效的影響是顯著的。該結果與信號傳遞理論相符合，即不同的資本結構向市場傳遞著不同的企業價值信號，高質量企業通過發行更多的負債將自己與低質量企業區分開來，因此企業獲利能力與負債股權比例正相關。

第二，公司規模與公司績效無顯著關系。系數估計量為-0.03，p值為0.224 2，代表公司規模的資產總額對公司績效的影響不顯著。公司規模與公司績效無關可能有兩種原因。權衡理論認為，公司直接的破產成本是固定的，隨著公司規模的增大，公司的邊際成本遞減，破產成本只占公司價值的很小一部分。企業規模越大，更容易實行多元化經營，抵御風險的能力越強，傾向于債務融資擴大其財務杠桿^[15]。因此資產總額與資本結構相關性所產生的多重共線性，有可能導致系數估計量不顯著。另一可能的原因在于目前還沒有明確的理論證明二者確實存在相關關系。

第三，資產結構與公司績效無顯著關系。系數估計量為0.039 38，p值為0.674 8，代表公司資產結構的固定資產與總資產比值對公司績效的影響不顯著。就樣本企業而言，資產結構可能影響資本結構，但對公司績效并無顯著性影響。

第四，公司成長性與公司績效正相關。系數估計量為0.060 341，p值為0.040 1，代表成長性的主營業務收入增長率對公司績效有顯著性影響。成長性是上市公司在其自身的發展過程中，通過生產要素與生產成果變動速度間的優化而獲得公司價值的增長能力，高成長性意味著高績效。

第五，公司盈利能力與公司績效正相關。主營業務利潤率系數估計量為0.794 7，p值為0.000 4；每股收益系數估計量為17.549 46，p值為0.020 9。很顯然，盈利能力越強，公司績效越好。

第六，凈利潤變異與公司績效負相關。系數估計量為-0.217 382，p值為0.022 2，凈利潤變異對公司績效產生顯著性影響。凈利潤變異實際上就是凈利潤變動的標準差系數，是用來衡量經營穩定程度的一個指標，公司經營越不穩定，公司績效越差。

第七，行業不是影響公司績效的主要因素。由表1可知，各虛擬變量系數估計量的p值均大于0.1，因此各虛擬變量對被解釋變量均沒有顯著性影響。按照經濟學的基本原理，在完全競爭市場假設下，各行業均不會獲得超額利潤。當某行業存在超額利潤時，會吸引更多企業的進入，導致該行業競爭加劇，直至超額利潤消失；當某行業競爭過度時，會有部分企業退出。這種企業的進入和退出直至所有行業均得到相同利潤，此時得到一個短暫的相對的均衡。

四、結 論

本文用包括控制變量的虛擬變量模型分析了上市公司資本結構與公司績效的關系。這些變量包括負債股權比例、資產總額、固定資產與總資產比例、主營業務收入增長率、主營業務利潤率、凈利潤變異、每股收益。

實證結果表明，就河北省上市公司而言，企業規模、資產結構并不是影響公司績效的主要因素，目前尚沒有理論證明它們之間存在相關關系，也有可能是企業規模、資產結構與資本結構的相關性造成了這一結果。高成長性、高盈利性的公司往往具有更高的績效，經營的不穩定性對公司績效產生負的影響，而行業并不是影響公司績效的主要因素。

主要參考文獻

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